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La BCE entre dans une nouvelle ère

Eco week 22-30 // 25 juillet 2022  
economic-research.bnpparibas.com  
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ÉDITORIAL  
LA BCE ENTRE DANS UNE NOUVELLE ÈRE  
Le Conseil des gouverneurs de la BCE a surpris en décidant à la fois d’une hausse de 50 points de base de son taux d’intérêt,  
d’abandonner la forward guidance et que les données le guideront à l’avenir dans ses décisions de resserrement monétaire.  
Cela pourrait traduire une appréhension de la banque centrale à propos de la rapidité avec laquelle l’économie de la zone  
euro pourrait réagir à la remontée des taux et des incertitudes entourant les livraisons de gaz l’hiver prochain. L’autre  
décision importante de la réunion du 21 juillet a été l’introduction de l’instrument de protection de la transmission (IPT)  
pour contrer un élargissement injustifié des spreads souverains qui pèserait sur la transmission de la politique monétaire.  
La dépendance aux données des futures hausses de taux d’intérêt et le flou entourant les critères d’activation de l’IPT  
pourraient conduire à une hausse de la volatilité des taux d’intérêt et des spreads souverains, les investisseurs s’efforçant  
de comprendre la fonction de réaction de la BCE.  
La réunion de la BCE, jeudi 21 juillet, était très attendue en raison de remontée des taux, ainsi que des conséquences de l’incertitude sur les  
l’anticipation d’un relèvement des taux directeurs et du dévoilement approvisionnements en gaz au cours de l’hiver.  
de l’instrument destiné à contrer l’élargissement injustifié des spreads  
Dans un environnement de hausse des taux, la forward guidance per-  
souverains. Ce dernier s’est vérifié : un «instrument de protection  
met de piloter les anticipations de taux d’intérêt des opérateurs du  
de la transmission» (IPT) a bel et bien été introduit. En revanche,  
marché. Comme elle est désormais abandonnée, l’attention se porte-  
concernant les taux d’intérêt, les décisions prises lors de la réunion  
ra essentiellement sur l’orientation neutre, en d’autres termes, à quel  
nous ont propulsés dans une nouvelle ère : le taux de rémunération  
moment les taux atteindront-ils un niveau «normal»? Pour connaître  
des dépôts n’est plus négatif et la forward guidance (indications sur  
la réponse à cette question, il faudra attendre. Christine Lagarde a en  
les orientations futures de la politique monétaire) a été abandonnée.  
effet rétorqué à un journaliste qui l’interrogeait à ce sujet : «si vous me  
La comparaison entre les déclarations de politique monétaire lors des demandez ensuite “En quoi consiste une orientation neutre?”, je n’en  
réunions de juin et de juillet (voir tableau 1) montre dans quelle me- ai, pour l’heure, aucune idée». Il est, certes, difficile d’estimer le niveau  
sure le message a changé. L’intention en juin était de relever les taux de neutre des taux directeurs, mais en l’absence de forward guidance, il  
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5 points de base (pb) en juillet, mais, en fin de compte, le Conseil des sera utile de fournir une fourchette pouvant servir de référence aux  
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gouverneurs a décidé d’une hausse de 50 pb, au vu des risques pesant opérateurs du marché pour former leurs anticipations .  
sur l’inflation et du «soutien accru que l’IPT apportera en termes de  
L’autre décision importante de la réunion a été l’introduction de l’ins-  
transmission efficace de la politique monétaire». Ce nouvel instrument  
trument de protection de la transmission (IPT). Son déploiement se  
pourra être activé en cas de réaction disproportionnée des spreads à  
fondera sur une évaluation en trois volets. Premièrement, le Conseil  
une remontée des taux directeurs plus importante que prévu. En juin,  
les indications sur les orientations futures de la politique monétaire  
étaient très claires : un nouveau relèvement des taux d’intérêt directeurs  
de la BCE était prévu lors de la réunion de septembre et une augmenta-  
tion plus importante sera peut-être appropriée. Au-delà de septembre,  
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Aux États-Unis, cet élément de référence est fourni par les projections à long terme des  
membres du FOMC relatives au taux des Fed funds.  
RENDEMENTS À 10 ANS  
«
une séquence progressive, mais durable de hausses supplémentaires  
des taux d’intérêt sera appropriée», mais cela «dépendra des données à  
venir et de notre évaluation de la trajectoire d’inflation à moyen terme».  
rendement du Bund allemand à 10 ans  
1.40  
1.35  
3.70  
3.65  
3.60  
3.55  
3.50  
3.45  
rendement des obligations du Trésor italien à 10 ans (é.d)  
Le nouveau message est le suivant : il faudra poursuivre la normali-  
sation des taux — autrement dit, les taux restent trop bas — mais les  
décisions futures seront dépendantes des données et seront prises selon  
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une approche réunion par réunion . La notion de «séquence durable» a  
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.30  
.25  
été supprimée, ce qui peut traduire un sentiment de malaise à l’égard de  
la rapidité avec laquelle l’économie de la zone euro pourrait réagir à la  
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«En anticipant aujourd’hui la sortie des taux d’intérêt négatifs, le Conseil des gouver-  
neurs effectue une transition vers une approche des décisions concernant les taux d’intérêt  
réunion par réunion. La trajectoire future des taux directeurs du Conseil des gouverneurs  
restera dépendante des données.» Source : BCE, déclaration de politique monétaire, confé-  
rence de presse, Christine Lagarde, présidente de la BCE, Luis de Guindos, vice-président de  
la BCE, Francfort, 21 Juillet 2022.  
1.20  
conférence de presse  
communiqué de presse de la BCE  
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.15  
08:00  
09:30  
11:00  
12:30  
14:00  
15:30  
17:00  
GRAPHIQUE 1  
SOURCES : BLOOMBERG (21/07/2022), BNP PARIBAS  
La dépendance aux données des futures hausses de taux d’intérêt et le  
flou entourant les critères d’activation de l'IPT pourraient conduire à  
une hausse de la volatilité des taux d’intérêt et des spreads souverains.  
La banque  
d’un monde  
qui change  
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des gouverneurs se posera la question de savoir, au vu d’un ensemble d’in-  
dicateurs, si l’évolution des spreads apparaît injustifiée compte tenu de  
fondamentaux propres au pays concerné. Deuxièmement, il s’interrogera  
ÉCART DE RENDEMENT ITALIE/ALLEMAGNE  
3
sur l’éligibilité du pays concerné et, enfin, il se prononcera sur la propor-  
écart de rendement entre le BTP italien à 10 ans et le Bund allemand  
en points de base)  
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2
2
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40  
38  
36  
34  
32  
30  
(
tionnalité des achats – dont l’ampleur n’est pas limitée ex-ante – compte  
tenu de la menace pesant sur la transmission de la politique monétaire.  
Concernant les critères d’éligibilité, le Conseil des gouverneurs prendra  
en compte les quatre catégories, mais il décidera «souverainement  
sur l’éligibilité à l’IPT». Le nouvel instrument devrait assurer au  
Conseil des gouverneurs «une plus grande efficacité dans l’exécution  
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de son mandat de maintien de la stabilité des prix» . Le Conseil des  
228  
226  
gouverneurs a expliqué lors de la conférence de presse ce qu’il entend  
par là : l’introduction de l’IPT a permis de procéder à un relèvement plus  
important qu’indiqué lors de la réunion de juin. Avec l’IPT, le Conseil  
des gouverneurs dispose désormais de trois instruments pour influencer  
le comportement des spreads souverains, les deux autres consistant  
dans la flexibilité du réinvestissement des remboursements des titres  
arrivant à échéance, détenus au sein du portefeuille du programme  
d’achats d’urgence (pandemic emergency purchase programme, PEPP),  
et le programme d’opérations monétaires sur titres (Outright Monetary  
Transactions, OMT). Chaque instrument a sa logique propre, comme  
indiqué dans le tableau 2.  
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2
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24  
22  
20  
conférence de presse  
communiqué de presse de la BCE  
8:00 09:30 11:00 12:30  
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14:00  
15:30  
17:00  
GRAPHIQUE 2  
SOURCES : BLOOMBERG (21/07/2022), BNP PARIBAS  
EURO STOXX 50  
Eurostoxx50  
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3
610  
600  
Malgré l’importance de ces décisions, la réaction du marché a été  
de courte durée. Les rendements du Bund ont bondi à l’annonce  
d’un relèvement de 50 pb, mais ils ont reflué ensuite (graphique 1).  
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Curieusement, compte tenu des caractéristiques de l’IPT , l’écart de taux  
3590  
entre les obligations d’État italiennes et allemandes s’est sensiblement  
creusé pendant la conférence de presse, puis il s’est replié (graphique 2).  
Le marché actions a affiché un comportement erratique (graphique 3),  
grimpant à l’annonce de la remontée des taux, pour reculer pendant la  
conférence de presse et rebondir plus tard. Enfin, sans surprise, l’euro  
a fait un bond à la suite de la décision de procéder à un relèvement  
des taux plus important que prévu, mais ce mouvement a été de courte  
durée, comme un rappel de l’environnement cyclique et des risques qui  
pèsent sur la monnaie unique européenne (graphique 4).  
3
3
580  
570  
3560  
550  
conférence de presse  
3
communiqué de presse de la BCE  
3540  
08:00  
09:30  
11:00  
12:30  
14:00  
15:30  
17:00  
Pour conclure, la dépendance aux données du rythme et de l’impor-  
tance des futures hausses des taux d’intérêt, ainsi que le flou entourant  
les éléments déclencheurs pour activer l’IPT pourraient conduire à une  
hausse de la volatilité des taux d’intérêt et des spreads souverains, les  
investisseurs s’efforçant de comprendre la fonction de réaction de la  
BCE. On peut également s’attendre à deux questions récurrentes lors  
de la conférence de presse qui fait suite aux réunions du Conseil des  
gouverneurs : quelle est l’importance de l’écart qui nous sépare du taux  
neutre et, en cas d’élargissement du spread, est-il justifié?  
GRAPHIQUE 3  
SOURCES : BLOOMBERG (21/07/2022), BNP PARIBAS  
EUR EN USD  
EUR/USD  
1
1
1
1
1
1
1
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.029  
.027  
.025  
.023  
.021  
.019  
.017  
.015  
conférence de presse  
communiqué de presse de la BCE  
William De Vijlder  
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Les critères à respecter par les pays sont les suivants : se conformer au cadre budgétaire  
de l’UE, ne pas avoir de déséquilibres macroéconomiques importants, afficher une viabilité  
budgétaire et respecter les engagements formulés dans les plans nationaux pour la reprise  
et la résilience de la Facilité pour la reprise et la résilience, ainsi que les recommandations  
spécifiques par pays de la Commission européenne dans le domaine budgétaire, dans le cadre  
du Semestre européen. Source : BCE, The Transmission Protection Instrument, 21 juillet 2022.  
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8:00  
09:30  
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12:30  
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15:30  
17:00  
GRAPHIQUE 4  
SOURCES : BLOOMBERG (21/07/2022), BNP PARIBAS  
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Les achats dans le cadre de l’IPT seront effectués de manière à «éviter un impact persistant  
sur la taille du bilan de l’Eurosystème et, par conséquent, sur l’orientation de la politique moné-  
taire». Source : voir note de bas de page 3.  
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Les critères d’éligibilité ne semblent pas très exigeants.  
La banque  
d’un monde  
qui change  
Eco week 22-30 // 25 juillet 2022  
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DÉCLARATION DE POLITIQUE MONÉTAIRE DE LA BCE (RÉUNION DE JUIN VS RÉUNION DE JUILLET)  
Déclaration de politique monétaire  
juin 2022  
Déclaration de politique monétaire  
21 juillet 2022  
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Le Conseil des gouverneurs a décidé de relever les trois taux d’intérêt di-  
Conformément au séquencement de notre politique, nous entendons re- recteurs de la BCE de 50 points de base et a approuvé la création du nouvel  
lever les taux d’intérêt directeurs de la BCE de 25 points de base lors de «instrument de protection de la transmission» (IPT).  
notre réunion de politique monétaire de juillet.  
Le Conseil des gouverneurs a estimé qu’un premier pas sur la voie de la nor-  
malisation des taux d’intérêt plus important qu’indiqué lors de sa réunion  
précédente était approprié. Cette décision a été prise sur la base de son éva-  
luation actualisée des risques pesant sur l’inflation et du soutien accru que  
l’IPT apportera en termes de transmission efficace de la politique monétaire.  
Nous prévoyons un nouveau relèvement des taux d’intérêt directeurs de Lors des prochaines réunions du Conseil des gouverneurs, il conviendra de  
la BCE en septembre, dont le calibrage dépendra des perspectives actua- poursuivre la normalisation des taux. En anticipant aujourd’hui la sortie des  
lisées d’inflation à moyen terme. Si ces perspectives d’inflation à moyen taux d’intérêt négatifs, le Conseil des gouverneurs effectue une transition vers  
terme se maintiennent ou se détériorent, une hausse plus importante une approche des décisions concernant les taux d’intérêt réunion par réunion.  
sera appropriée lors de notre réunion de septembre.  
La trajectoire future des taux directeurs du Conseil des gouverneurs restera  
dépendante des données et contribuera à assurer que son objectif d’inflation  
, au-delà de septembre, nous anticipons, sur la base de notre évalua- de 2 % à moyen terme soit atteint. Dans le contexte de la normalisation de sa  
tion actuelle, qu’une séquence progressive, mais durable de hausses sup- politique monétaire, le Conseil des gouverneurs évaluera différentes possibili-  
plémentaires des taux d’intérêt sera appropriée. Conformément à notre tés de rémunération des excédents de liquidité.  
engagement en faveur de notre objectif de 2 % à moyen terme, le rythme  
auquel nous ajusterons notre politique monétaire dépendra des données  
à venir et de notre évaluation de la trajectoire d’inflation à moyen terme.  
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SOURCE : BCE, DÉCLARATION DE POLITIQUE MONÉTAIRE, CONFÉRENCE DE PRESSE, CHRISTINE  
LAGARDE, PRÉSIDENTE DE LA BCE, LUIS DE GUINDOS, VICE-PRÉSIDENT DE LA BCE, AMSTERDAM,  
SOURCE : DÉCLARATION DE POLITIQUE MONÉTAIRE, CONFÉRENCE DE PRESSE, CHRISTINE LAGARDE,  
PRÉSIDENTE DE LA BCE, LUIS DE GUINDOS, VICE-PRÉSIDENT DE LA BCE, FRANCFORT-SUR-LE-MAIN, 21  
JUILLET 2022  
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JUIN 2022  
TABLEAU 1  
SOURCE: ECB  
OUTILS DE LA BCE POUR CONTRER L’ÉLARGISSEMENT DES SPREADS *  
Instrument  
Rôle  
Pour lutter contre les risques de fragmentation injustifiée découlant des  
risques liés à la pandémie  
PEPP (réinvestissement flexible des remboursements)  
Pour lutter contre les freins injustifiés à la transmission [de la politique  
monétaire] dus aux risques de redénomination et qui sont propres à chaque  
pays.  
Programme OMT (Outright Monetary Transactions)  
Cet instrument n’est pas lié aux risques de redénomination**, mais à la  
dynamique de marché injustifiée et désordonnée, susceptible d’empêcher la  
bonne transmission de la politique monétaire dans l’ensemble de la zone euro.  
Instrument de protection de la transmission (IPT)  
TABLEAU 2  
SOURCE : BCE  
*
*
VOIR NOTE 4  
*LE RISQUE DE REDÉNOMINATION «CORRESPOND À LA RÉMUNÉRATION EXIGÉE PAR LES OPÉRATEURS DU MARCHÉ AU TITRE DU RISQUE DE REDÉNOMINATION D’UN ACTIF EN EUROS DANS UNE ANCIENNE  
MONNAIE DÉVALUÉE» SOURCE : ROBERTO A. DE SANTIS, A MEASURE OF REDENOMINATION RISK, DOCUMENT DE TRAVAIL DE LA BCE, N° 1785, AVRIL 2015..  
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QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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