Conjoncture

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Conjoncture // Mars 2019  
economic-research.bnpparibas.com  
Le Brexit a d’abord constitué une surprise le 23 juin 2016 lors de sa victoire au referendum britannique. Il pourrait devenir un accident  
s’il devait intervenir le 12 avril 2019 sans accord sur ses modalités concrètes. Pour la sphère financière plus spécifiquement, le Brexit  
signifie la perte pour le Royaume-Uni du passeport européen, et donc une intégration moins forte entre l’Union européenne et Londres,  
place financière de premier plan. Les échanges de services financiers entre ces deux zones devront désormais se conformer aux  
exigences des deux ensembles d’autorités de réglementation et de supervision distinctes, contre un seul corpus réglementaire jusque-  
là. Avec à la clé, a minima, le maintien d’incertitudes opérationnelles durant quelques temps encore. Ce numéro de Conjoncture  
ambitionne de dresser à grands traits les évolutions du cadre réglementaire avec lesquelles les institutions financières devront  
composer en raison du Brexit, et d’en dégager les principaux enjeux.  
er  
Entré dans l’Union européenne (UE) le 1 janvier 1973 par un vote à la Cela impliquerait que les autorités britanniques et européennes  
Chambre des Communes, le Royaume-Uni est censé en sortir le 12 s’entendent sur les modalités du retrait du Royaume-Uni, en particulier  
avril 2019, conformément à l’Article 50 du Traité de Lisbonne qui avait s’agissant (1) de la contribution financière du Royaume-Uni au budget  
été actionné le 29 mars 2017, et dont le Conseil européen a accepté de européen, (2) des droits des citoyens européens au Royaume-Uni et  
de proroger le délai par décision des Chefs d’Etat lors du sommet des citoyens britanniques dans l’UE et, enfin, (3) sur la question de la  
européen des 21 et 22 mars 2019.  
frontière entre la République d’Irlande et l’Irlande du Nord. Hormis  
Gibraltar, point réglé en novembre 2018 mais qui pourrait à nouveau  
resurgir, cette frontière en Irlande serait la seule ligne de contact  
terrestre entre le Royaume-Uni et l’UE. Elle soulève la question de la  
gestion des barrières douanières et de la libre circulation des personnes.  
Elle rappelle aussi que les accords de paix passés entre Irlande du  
Nord et République d’Irlande sont récents et fragiles.  
En 2015, David Cameron fut reconduit à la tête du gouvernement  
britannique après que le parti Conservateur eut remporté les élections  
législatives pour la deuxième fois consécutive, mais avec une majorité  
absolue cette fois. L’ancien Premier ministre avait notamment fait  
campagne sur la promesse d’organiser un referendum sur le maintien  
ou non du Royaume-Uni au sein de l’UE. Ce referendum s’est tenu le  
23 juin 2016 et a recueilli la participation de 72,2% de l’électorat L’accord de retrait doit en principe être assorti d’une déclaration  
britannique - davantage que pour la précédente élection législative. À la politique concernant l’organisation des futures relations commerciales,  
surprise générale le camp du Brexit l’a emporté avec 51,9% des voix, économiques et financières entre l’UE et le Royaume-Uni. En pratique,  
contre 48,1% pour les Bremainers. Ces derniers se trouvaient ces dernières feront l’objet de discussions ultérieures.  
majoritairement en Ecosse, en Irlande du Nord et à Londres, capitale de  
S’agissant du secteur financier, les enjeux sont de taille compte tenu de  
la finance britannique. David Cameron, qui s’était prononcé en faveur  
la position du Royaume-Uni en tant que centre financier de premier plan.  
du maintien dans l’UE, démissionna et fut remplacé par Theresa May.  
Il devrait selon toute vraisemblance demeurer important en dépit des  
Avec ou sans accord, le cadre des relations économiques entre adaptations nécessaires et de son relatif affaiblissement observé depuis  
plusieurs années, indépendamment du Brexit (partie 1).  
l’UE et le Royaume-Uni doit être redéfini. Seule l’imminence du  
changement dépend de la conclusion ou non d’un accord de  
sortie du Royaume-Uni  
En quittant l’UE, le Royaume-Uni renonce, entre autres choses, à la  
libre circulation des services financiers entre son territoire et l’Espace  
1
économique européen (EEE) . Il perdra en effet les droits conférés par  
La sortie du Royaume-Uni de l’UE était initialement prévue pour le 29  
mars 2019 mais elle a été reportée de quelques semaines par les chefs  
d’Etat lors du sommet européen des 21 et 22 mars 2019 en réponse à  
la demande officielle de Theresa May, le temps de convaincre les  
députés britanniques de ratifier le projet d’accord de Brexit. Contraint  
par les élections législatives européennes de mai 2019, le report de  
l’échéance de l’Article 50 a été fixé au 22 mai à condition que le  
Parlement britannique ratifie le projet d’accord sur le Brexit, mais au 12  
avril sinon. L’objectif d’une large majorité de responsables politiques  
impliqués demeure la conclusion d’un accord de retrait plutôt qu’une  
sortie sans accord, y compris parmi les députés britanniques bien qu’ils  
aient rejeté le projet par trois fois (15 janvier, 12 mars et 29 mars 2019).  
Si un accord devait finalement être trouvé, le Brexit serait assorti d’une  
période de transition allant jusqu’au 31 décembre 2020, voire au-delà.  
les passeports européens de sorte que ses agents financiers ne  
pourront plus échanger avec l’EEE ni s’y implanter librement à moins  
d’obtenir de nouveaux agréments. Il en ira de même pour les  
institutions financières de l’EEE opérant au Royaume-Uni ou  
échangeant des services financiers avec des ressortissants et des  
sociétés britanniques (partie 2). En pratique, les nouvelles barrières aux  
échanges de services financiers entre le Royaume-Uni et l’EEE qui en  
découleront seront plus ou moins contraignantes selon le cadre légal  
qui les régira. La définition de ce cadre constitue un enjeu majeur pour  
1
L’EEE regroupe l’Union européenne, la Norvège, l’Islande et le Lichtenstein. Il est  
entré en vigueur en 1994 dans le but d’approfondir les relations entre l’UE et trois  
des quatre Etats membres de l’Association européenne de libre-échange (AELE), le  
quatrième étant la Suisse. Cette dernière a refusé par référendum de rejoindre l’EEE.  
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les agents financiers britanniques comme pour ceux de l’UE, ainsi que l’estimation de l’Autorité bancaire européenne (EBA) qui prévoit le  
pour leurs autorités de tutelle respectives (partie 3). Enfin, les activités transfert de 3 000 emplois à Paris.  
de compensation ne devraient pas connaître d’interruption, notamment  
Pour sa part, la fédération allemande des banques étrangères (VAB)  
grâce à l’attention particulière que leur portent les autorités de l’UE  
prévoit la création de 3 000 à 5 000 emplois en Allemagne. À cet égard,  
comme celles du Royaume-Uni (partie 4).  
le Single Resolution Board (SRB) a prévenu qu’il serait particulièrement  
attentif à la façon dont les banques délocaliseront leurs activités au sein  
de l’UE afin d’éviter le phénomène de coquilles vides destinées à  
feindre une délocalisation en UE alors que les activités et centres de  
décision seraient maintenus au Royaume-Uni.  
Poids des services financiers en % de la VAB  
Union européenne (composition actuelle)  
Union européenne (sans le Royaume-Uni)  
10%  
Allemagne  
France  
Royaume-Uni  
9%  
8%  
7%  
Selon le classement général du Global Financial Centres Index 2 ,  
Londres était en 2018 la deuxième place financière mondiale (toutes  
activités financières confondues). Au sein de l’UE à 27, Francfort se  
6%  
e
e
situait à la 10 place, Luxembourg arrivait en 21 position et Paris en  
5%  
e
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3 . Par type d’activité financière, Londres se place en première  
position en matière de banque et dassurance. Ses atouts résident  
essentiellement dans la qualité de son environnement des affaires, celle  
de son capital humain, le développement de son secteur financier, sa  
réputation générale et, dans une moindre mesure, ses infrastructures  
de marché. Par rapport à 2017, Londres a perdu une place au profit de  
New York, tandis que Francfort en gagnait dix et Paris une. Par ailleurs,  
Londres demeurait de loin la première place mondiale s’agissant des  
4%  
3%  
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000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018  
Graphique 1  
Sources : Eurostat, BNP Paribas  
Emplois dans les services financiers et d'assurance en % du total  
3
échanges de devises, en hausse de 18% depuis le mois de juin 2016 .  
Union européenne (composition actuelle)  
Union européenne (sans le Royaume-Uni)  
Allemagne  
France  
Royaume-Uni  
4 ,5%  
4 ,0%  
, 5 %
3,0%  
2 , 5%  
2,0%  
3
Les activités financières et celles de l’assurance constituaient en 2018  
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,9% de la valeur ajoutée au Royaume-Uni (contre 4,4% dans l’UE à  
7) et employaient 3,4% de la population active (contre 2,3% dans l’UE  
e
à 27). Cela plaçait ce secteur au 6 rang en termes de valeur ajoutée et  
au 9 rang en termes d’emploi (sur dix secteurs). Marqué par  
d’importants gains de productivité depuis 2000 et jusqu’à la crise , le  
e
4
secteur financier britannique a cependant perdu en importance relative  
depuis le début des années 2000 en termes d’emploi et, depuis 2010,  
en termes de la valeur ajoutée (cf. graphiques 1 et 2).  
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018  
Graphique 2  
Sources : Eurostat, BNP Paribas  
Malgré les « délocalisations », un effet limité sur l’emploi total  
En l’état actuel des choses, les secteurs financiers et de l’assurance  
La Banque centrale d’Angleterre (Bank of England  BoE) estime que contribuent positivement au solde des transactions courantes du  
000 à 10 000 emplois pourraient être délocalisés, c’est-à-dire moins Royaume-Uni avec un excédent de près de EUR 70 mds en 2017 vis-à-  
5
de 1% des effectifs du secteur. Cela concorde avec l’inventaire des vis du reste du monde, dont plus de EUR 30 mds vis-à-vis de  
5
annonces des grands agents financiers sur le sujet, ainsi qu’avec l’UE à 27 . Celle-ci est effectivement un client de premier ordre de  
l’industrie financière britannique puisqu’elle est à l’origine de 43% de  
ses exportations en services financiers et de 38% de ses exportations  
en services d’assurance et de fonds de pension. En cas de hard Brexit  
2
Le GFCI est fondé sur des enquêtes d’opinion réalisées auprès des professionnels  
(
i.e. en l’absence d’accord de retrait du Royaume-Uni), les exportations  
du secteur, ainsi que sur d’autres indices établis par l’ONU, la Banque mondiale, etc.  
Voir : The Global Financial Centres Index 24 (sept. 2018)  
de services financiers britanniques vers l’EEE pourraient se contracter  
3
BoE (29/01/2019), Results of the foreign exchange joint standing committee  
(
FXJSC) turnover survey for October 2018  
Insee (déc. 2013), À la recherche de la productivité britannique perdue  
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Données Eurostat. Les données vis-à-vis de l’EEE ne sont pas disponibles.  
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selon le périmètre des régimes d’équivalence qui s’appliqueront (voir Dans le même temps, le montant total des avoirs détenus par les  
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partie 3). Le choc pourrait être d’autant plus important que certaines banques de l’EEE est logiquement plus important (USD 28 627 mds au  
e
sociétés établies dans des pays non membres de l’EEE utilisent 3 trimestre 2018), tout en étant davantage dévolus aux agents  
Londres comme tête de pont pour échanger des produits et des résidents de pays de l’EEE (à hauteur de 63%, cf. schéma 1b et carte  
services financiers avec l’ensemble de l’EEE.  
ci-après). L’exposition des banques de l’EEE à l’égard du reste du  
monde s’élevait ainsi à USD 10 572 mds (soit 37% du montant total),  
dont 15% vis-à-vis des Etats-Unis et 12% vis-à-vis du Royaume-Uni.  
L’exposition des banques de l’EEE au Royaume-Uni porte  
essentiellement sur le secteur privé non bancaire (59%), puis sur les  
banques (23%) et, enfin, sur le secteur public (9%).  
À cet égard, la BoE et son autorité de régulation financière, la Financial  
Conduct Authority (FCA), ont exhorté les banques à limiter au strict  
nécessaire le déplacement de leurs activités en dehors du Royaume-  
Uni dans le cadre du Brexit.  
Le système bancaire britannique est proportionnellement plus  
exposé à l’EEE que les banques de l’EEE ne sont exposées au  
Royaume-Uni  
Pour l’heure, les données ne permettent pas de mettre en exergue un  
«
effet Brexit » en matière d’exposition bancaire croisée entre le  
Royaume-Uni et l’EEE à travers les créances de leurs banques. Les  
e
Au 3 trimestre 2018, les avoirs des banques britanniques s’élevaient à évolutions de l’exposition des banques de l’EEE au Royaume-Uni et de  
USD 6 116,8 mds, dont 56% vis-à-vis du reste du monde (soit leur exposition vis-à-vis du reste du monde conservent en effet un profil  
e
USD 3 436,7 mds), faisant du Royaume-Uni le 2 pays dont les semblable. Le même constat vaut pour les évolutions des expositions  
banques sont les plus exposées à des dagents non-résidents, derrière des banques britanniques à l’EEE et au reste du monde (cf. graphiques  
6
le Japon .  
3 et 4).  
Les banques britanniques sont essentiellement exposées aux Etats-  
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Unis (pour 25%), puis à l’EEE (pour 22%) où leurs avoirs ont  
principalement pour contrepartie le secteur privé non bancaire (38%),  
immédiatement suivi du secteur public (38%) et, enfin, du secteur  
bancaire (24%,cf. schéma 1a et carte ci-après).  
e
Répartition des créances des banques britanniques au 3 trimestre  
Répartition des créances des banques de 13 des 30 pays de l’EEE au  
3 trimestre 2018  
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e
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2018  
Schéma 1 a  
Sources : BRI, BNP Paribas Schéma 1 b  
Sources : BRI, BNP Paribas  
6
Données consolidées de la BRI, sur la base du risque ultime et hors positions  
domestiques. La France, l’Allemagne, l’Espagne, les Pays-Bas et l’Italie arrivent  
e
e
e
e
e
8
respectivement en 4 , 5 , 6 , 8 et 10 positions.  
Calculés sur la base de données bancaires consolidées et selon la notion de risque  
ultime. Faute de données pour l’ensemble des pays, l’EEE est approximé par la  
somme des données correspondant aux pays suivants : Autriche, Belgique, Finlande,  
France, Allemagne, Grèce, Irlande, Italie, Pays-Bas, Norvège, Portugal, Espagne et  
Suède.  
7
Calculés sur la base de données bancaires consolidées et selon la notion de risque  
ultime. Faute de données pour l’ensemble des pays, l’EEE est approximé en  
l’absence des pays suivants : Bulgarie, Croatie, Hongrie, Lettonie, Pologne,  
Roumanie, République Tchèque.  
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Exposition réciproque des systèmes bancaires du Royaume-Uni et de l’EEE au 3 trimestre 20189  
e
Carte  
Sources : BRI, BNP Paribas  
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Exposition des banques de 13 des 30 pays de l'EEE par contrepartie  
géographique - hors résidents (Mds USD)  
Exposition des banques du Royaume-Uni par contrepartie  
- hors résidents (Mds USD)  
8
1
1
1
1
1
1
1
1
800  
700  
600  
500  
400  
300  
200  
100  
11 500  
11 000  
10 500  
10 000  
9 500  
1 300  
3 200  
3 100  
3 000  
2 900  
2 800  
2 700  
2 600  
2 500  
2 400  
2
2 des 30 pays de l'EEE (é.g.)  
Royaume-Uni (é.g.)  
1 200  
Reste du monde (é.d.)  
Reste du monde (é.d.)  
1
1
100  
000  
900  
800  
700  
600  
500  
9 000  
Derniers  
points :  
T3-2018  
Derniers  
points :  
T3-2018  
8 500  
8 000  
T1-2010  
T1-2012  
T1-2014  
T1-2016  
T1-2018  
T1-2010  
T1-2012  
T1-2014  
T1-2016  
T1-2018  
Graphique 3  
Sources : BRI, BNP Paribas  
Graphique 4  
Sources : BRI, BNP Paribas  
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Calculés sur la base de données bancaires consolidées selon la notion de risque  
ultime.  
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2
Les banques britanniques sont suffisamment robustes pour au sein de l’EEE . Il incarne l’application du principe du marché  
commun aux services financiers, permettant ainsi à ses titulaires  
d’échanger librement des produits et des services financiers au sein  
résister à un Brexit désordonné  
Royal Bank of Scotland (RBS), Barclays et HSBC ont respectivement  
des 31 pays de l’EEE et d’y implanter des succursales moyennant  
provisionné GBP 100 millions, GBP 150 millions et GBP 165 millions en  
quelques autorisations supplémentaires bien moindres que celles  
prévision déventuelles tensions occasionnées par le Brexit. Ce climat  
d’incertitude a conduit Fitch à placer 19 groupes bancaires britanniques  
requises pour des acteurs issus du reste du monde.  
La perte de ce passeport par le Royaume-Uni devrait se traduire par la  
(
dont RBS, Barclays, HSBC, Santander UK et Lloyds) sous perspective  
négative, tandis que Standard & Poor’s a alerté des conséquences d’un réorganisation des activités financières en Europe impliquant la  
hard Brexit sur le système bancaire britannique, expliquant que les création, par des acteurs britanniques et d’autres pays tiers, de  
changements éventuels concerneraient les perspectives attachées aux  
notations des banques, plutôt qu’une dégradation de leur notation.  
nouvelles entités juridiques au sein du reste de l’EEE. Cette contrainte  
serait plus particulièrement prégnante pour les acteurs non européens  
Pourtant, l’analyse des tests de résistance menés par la BoE en 2018 qui utilisent leur implantation britannique pour déployer leurs activités  
indique que les grandes banques établies au Royaume-Uni (RBS,  
Barclays, HSBC, Lloyds, Standard Chartered et Santander UK) sont  
suffisamment solides pour résister à un choc substantiel englobant un  
sur le continent européen. Des déplacements de transferts de fonds sur  
les marchés financiers depuis Londres vers d’autres centres financiers  
européens ont déjà été observés.  
1
0
Brexit désordonné . Ce point de vue est en outre conforté par la  
mission du Fonds monétaire international (FMI) dans le cadre de  
l’Article IV sur le Royaume-Uni en 2018. Toutefois, le gouverneur de la  
BoE craint que l’absence d’accord entre le Royaume-Uni et l’UE génère  
une grande agitation financière qu’une réduction du taux directeur par la  
banque centrale britannique ne saurait contenir. Il rappelle que le déficit  
courant du Royaume-Uni reste important (3,8% du PIB en 2017),  
notamment en raison d’une contribution des sociétés financières  
négative année après année. Il ajoute, enfin, que le déficit courant a été  
en grande partie financé par des investisseurs non-résidents en actifs  
spéculatifs, ce qui rend l’économie britannique vulnérable en période  
d’incertitude.  
Le passeport européen, dont bénéficient les 31 pays membres de  
l’EEE, se décline en réalité en plusieurs passeports. Chacun accorde  
des droits spécifiques à ses détenteurs qui en cumulent généralement  
plusieurs pour répondre aux besoins de leur clientèle. C’est pourquoi on  
dénombre plus de passeports accordés que d’entreprises détentrices.  
La BoE adaptera sa réponse au Brexit  
Nombre de sociétés du Royaume-Uni et du reste de l'EEE détenant au  
moins un passeport concernant les services financiers en juillet 2016  
Pour l’heure, le comité de politique monétaire de la BoE sest ménagé  
une marge de manœuvre en décidant (à l’unanimité) de maintenir le  
statu quo sur sa politique monétaire lors de sa réunion du mois de mars.  
Ce, malgré l’apparition de quelques signes de ralentissement observés  
fin 2018 et début 2019 en lien avec une activité moins dynamique à  
l’étranger et les effets de l’incertitude liée au Brexit sur le plan  
domestique. La BoE se prépare à infléchir sa politique monétaire dans  
un sens comme dans l’autre selon qu’il s’agira d’un hard Brexit ou d’un  
soft Brexit et en fonction des évolutions relatives des facteurs de  
6
5
000  
000  
Sociétés issues du Royaume-Uni  
4 000  
Sociétés issues des 30 autres pays de l'EEE  
3
2
1
000  
000  
000  
0
1
1
demande, d’offre et du taux de change . Enfin, prenant une précaution  
supplémentaire pour garantir le bon fonctionnement des marchés  
financiers durant les mois suivant le Brexit, la BoE et la BCE ont activé  
un accord monétaire spécial qui avait été conclu après la crise de 2008.  
Elles pourront ainsi fournir des liquidités aux marchés à travers des  
lignes de swap.  
MiFID  
CRD  
IMD  
Solvency PSD  
II  
2EMD  
AIFMD UCITS  
MCD  
Marchés Etablissements Distribution Assurance et Services de Etablissements  
Fonds  
Placements Crédits à  
de monnaie d'investissements collectifs l'immobilier  
électronnique  
en valeur résidentiel  
mobilière  
d'instruments de crédit et  
financiers entreprises  
d'assurance réassurance paiement  
dans le  
alternatifs  
marché intérieur  
Graphique 5  
Sources : FCA, august 2017, BNP Paribas  
En 2016, quelque 360 000 passeports avaient ainsi été accordés à près  
de 13 500 entreprises. Celles-ci sont majoritairement britanniques  
(
60%) mais elles ne détiennent qu’une faible part des passeports  
accordés (7%). À l’inverse, on dénombre moins d’agents financiers du  
reste de l’EEE parmi les détenteurs mais chacun d’entre eux utilise