La conjonction actuelle inédite des chocs - inflationniste, sanitaire, géopolitique, énergétique, climatique, monétaire - devrait avoir raison de la résistance de la zone euro et la plonger en récession à l’horizon des prochains trimestres. La détérioration des enquêtes de confiance cet été en donne des signes avant-coureurs. La récession devrait toutefois rester limitée grâce notamment au soutien budgétaire. Elle serait suivie d’une reprise modérée à la faveur de l’atténuation des chocs. Face à la poursuite de l’envolée de l’inflation, la BCE est passée à la vitesse supérieure. Elle augmenterait encore ses taux de 125 pb d’ici la fin de l’année (portant le taux de dépôt à 2%) et se donnerait ensuite le temps d’évaluer l’ampleur de la modération de la croissance et de l’inflation.
La question n’est plus désormais de savoir si l’Allemagne tombera ou non en récession, mais plutôt de savoir quand et dans quelle ampleur. La surprenante résistance de son PIB au 2e trimestre ne doit pas cacher les perspectives très dégradées d’ici la fin d’année. Entre les contraintes d’approvisionnement qui perdurent, le nouveau risque de pénuries d’énergie, l’envolée des coûts de production et une inflation élevée et généralisée qui détériore fortement le pouvoir d’achat des ménages, l’Allemagne ne devrait pas échapper à un recul de son PIB. L’ampleur de la baisse devrait néanmoins rester modérée.
La croissance française a surpris à la hausse au 2e trimestre (+0,5% t/t), soutenue par l’impact positif de la levée des restrictions liées à la Covid-19 sur le tourisme et les loisirs. Le reste de l’économie a quasi-stagné selon nos estimations (+0,1% t/t) en raison de l’accélération de l’inflation. Après un 1er trimestre négatif (-0,2% t/t, y compris « après retraitement »), cela indique une récession évitée de peu. À l’avenir néanmoins, la détérioration des enquêtes de conjoncture, l’impact du prix de l’énergie sur les entreprises, la sécheresse et la baisse de la production d’électricité renforcent le risque récessif.
Au cours du premier semestre 2022, l’économie italienne a progressivement gagné en vigueur. Au deuxième trimestre 2022, le PIB réel était 1,1% plus élevé qu’au quatrième trimestre 2019. L’acquis de croissance pour 2022 est de 3,5%. La reprise qui en a résulté s’est généralisée. Le secteur de la construction a poursuivi sa croissance, enregistrant une forte augmentation par rapport au niveau d’avant-crise; l’industrie manufacturière et les services ont également progressé, portés par la reprise du tourisme. Les perspectives globales sont devenues plus incertaines. Les ménages et les entreprises se montrent extrêmement prudents. Entre mai et juillet 2022, la production industrielle a reculé de plus de 1,5% par rapport au trimestre précédent
L’hiver s’annonce difficile. Bien que son l’Espagne soit structurellement moins vulnérable aux ruptures énergétiques, le choc inflationniste est violent et il ne fléchit pas, avec une inflation à plus de 10% en août. La mesure « hors énergie » progresse sans relâche. Malgré l’action du gouvernement, la baisse du pouvoir d’achat des ménages espagnols sera parmi les plus importantes de la zone euro. Si le tourisme a certainement permis à l’activité de résister au troisième trimestre, nous nous attendons à une contraction au quatrième trimestre 2022, qui se prolongerait au cours de l’hiver. Les créations d’emplois ont été solides cet été, mais les enquêtes d’opinion anticipent, elles aussi, un fléchissement.
Le PIB belge a progressé de 0,2 % au deuxième trimestre 2022. La consommation privée a poursuivi sa trajectoire à la hausse au cours du premier semestre, mais devrait ralentir puisque l’inflation reste à son plus haut niveau historique. L'augmentation des coûts de la main-d'œuvre et de l'énergie pèse sur les entreprises, et les dépenses d'investissement sont à nouveau inférieures aux niveaux d’avant la pandémie. Une récession semble inévitable dès la fin de cette année. Une politique budgétaire active devrait l’atténuer, mais le coût pour les finances publiques sera considérable.
Avec un risque de pénuries énergétiques relativement contenu, le Portugal enregistrerait cette année une croissance économique parmi les plus importantes de la zone euro. Plusieurs facteurs favorables sont à l’œuvre. L’acquis de croissance par rapport à 2021 est important, et le PIB réel a connu une forte hausse au T1 (+2,4% t/t) avant de se stabiliser au T2. Le rebond du tourisme a, par ailleurs, soutenu l’activité cet été. Malgré les mesures d’aides aux ménages et aux entreprises, estimées par le gouvernement à EUR 4 mds jusqu’ici en 2022, le solde budgétaire primaire devrait enregistrer un léger excédent cette année
La Finlande, à l’instar des autres pays nordiques, s’est montrée particulièrement résistante jusqu’ici aux chocs actuels, mais le ciel s’assombrit sur le « pays du soleil de minuit ». Après cinq trimestres consécutifs de croissance, portée par une demande intérieure robuste, l’activité devrait fortement ralentir au second semestre 2022 sous l’effet des tensions géopolitiques persistantes, du resserrement des conditions financières et des hausses de prix. Celles-ci pèsent sur les marges des entreprises et le pouvoir d’achat des ménages. En parallèle d’une conjoncture de moins en moins clémente, la Finlande peut cependant se réjouir de ses efforts structurels, et en particulier du succès de sa politique du logement
La croissance britannique s’est légèrement contractée au T2 mais l’économie ne devrait pas entrer en récession avant le T4. D’une part, le marché du travail continue d’opérer au plein-emploi, ce qui permet d’amortir en partie le choc d’inflation sur le pouvoir d’achat. D’autre part, le nouveau plan gouvernemental de soutien aux ménages et aux entreprises devrait atténuer la hausse des prix de l’énergie à venir. Face à une inflation persistante, la Banque d’Angleterre (BoE) accélère encore sa normalisation monétaire, au risque de précipiter la contraction de l’économie.
Après huit années passées dans l’opposition, les conservateurs ont repris les rênes du pouvoir en Suède dans un contexte peu favorable. Si l’activité économique a bien résisté jusqu’ici, elle montre des signes nets de ralentissement. Face à une inflation de plus en plus prégnante, la population demande davantage de soutien de la part des pouvoirs publics. Par ailleurs, le gouvernement devra rapidement se positionner à propos du processus d’adhésion à l’OTAN, avant de prendre la présidence de l’Union européenne le 1er janvier 2023. Toute la difficulté sera de parvenir à former un gouvernement de coalition allant des Libéraux (centre-droit) aux Démocrates de Suède (extrême droite).
Le pays helvétique se démarque des autres pays européens par des pressions inflationnistes nettement moindres. La Suisse est protégée par sa monnaie forte mais aussi par une activité résiliente qui devrait continuer de croître sur la fin 2022 et en 2023. Si la Banque Nationale Suisse (BNS) devrait arguer des 3,5% d’inflation en août sur un an pour réhausser son taux directeur de 75 points de base le 22 septembre, et ainsi sortir de sa politique de taux négatifs. Il est peu probable que ce resserrement monétaire s’inscrive dans la durée car l’inflation montre déjà des signes de ralentissement.
Dans de nombreux pays développés, les prix de l’immobilier ont très fortement augmenté depuis la crise de la Covid-19. Aux États-Unis, ils ont bondi de 37% entre le 4e trimestre de 2019 et le 2e trimestre 2022. En Allemagne et au Royaume-Uni, la hausse est également importante avec, respectivement, +23,8% et +18,6% sur la même période. L’Italie (+7,4%) ou l’Espagne (+10,8%) sont davantage épargnés, tandis que la France (+14,1%) et le Japon (+15%) se trouvent dans des situations intermédiaires. De telles augmentations de prix peuvent-elles se justifier au regard des fondamentaux ou s’apparentent-elles à une bulle immobilière ? Pour quantifier ce phénomène, la Réserve fédérale (Fed) de Dallas publie chaque trimestre un indice d’exubérance des prix de l’immobilier
Berceau de la social-démocratie, la Suède fait face à une possible percée de l’extrême droite. Douze ans seulement après leur entrée au Parlement, avec seulement 5,7% des voix, les Démocrates de Suède (SD, extrême droite) menacent désormais les forces politiques traditionnelles. Après une campagne marquée par les débats sur la criminalité en Suède, la coalition gouvernementale actuelle, centrée autour du Parti social-démocrate suédois, pourrait échouer le 11 septembre prochain à briguer un troisième mandat consécutif (après ceux de 2014 et 2018)
Au cours des cinq prochaines années, la politique économique française devra continuer de traiter des sujets structurels, tels que le plein emploi, le retard en termes de robotisation et la compétitivité des entreprises, ou encore la place de l’industrie dans l’économie. Elle continuera aussi très probablement de s’attacher, au moins à court terme, à soutenir le pouvoir d’achat des ménages, comme elle le fait depuis 2019. Autant de chantiers à mener de front qu’il s’agira de concilier avec le coût de la transition écologique et énergétique, alors que la dette publique a déjà fortement augmenté dans un contexte de remontée, encore contrôlée, des taux d’intérêt.
Hier protégé par le « quoi qu’il en coûte », le pouvoir d’achat des Européens est aujourd’hui menacé par l’inflation. À nouveau sollicitées après la pandémie, les politiques publiques s’efforcent de limiter les pertes, sans y parvenir tout à fait. En 2022, le revenu disponible réel des ménages de la zone euro devrait reculer de l’ordre de 2,5%. Si la consommation progresse encore, c’est parce que le taux d’épargne baisse, une tendance qui masque une grande diversité de situations.
Les pays européens limitrophes de la Russie et de l’Ukraine sont plus exposés que ceux situés à l’Ouest. Parmi ces derniers, des divergences existent entre l’Allemagne et l’Italie, plus dépendantes du gaz russe, et la France, l’Espagne et le Portugal, moins exposés. Les pays qui importent le plus de Russie sont également très dépendants des importations provenant d’Ukraine. L’exposition des pays européens à la Russie et l’Ukraine et leur vulnérabilité aux répercussions économiques du conflit entre les deux pays découlent principalement du poids important dans leurs importations des approvisionnements en produits énergétiques russes et en produits alimentaires et agricoles ukrainiens
Au Japon, il faut, peut-être plus qu’ailleurs, séparer la dynamique d’inflation globale de celle sous-jacente. La première, bien que toujours modérée (0,5% en janvier), est amenée à encore progresser, principalement sous l’effet de la hausse des prix de l’énergie. En revanche, les prix sous-jacents restent largement en territoire déflationniste et cette dynamique s’amplifie même. Hors produits alimentaires périssables et énergie, l’indice des prix à la consommation (IPC) a baissé en janvier de 1,2% en glissement annuel, soit son recul le plus important depuis mars 2011. La déflation dans les services (-2,8%) est même la plus forte jamais enregistrée depuis 1970 et s’explique principalement par la chute de plus de 50% des frais de téléphonie mobile depuis mars 2021
Le nombre de paiements par carte bancaire[1] sans contact a augmenté de 61% en France entre 2019 et 2020 selon les derniers chiffres de la Banque des règlements internationaux (BRI). La pandémie de COVID-19 notamment a accéléré le développement de ce mode de paiement respectueux des gestes barrières. En outre, afin d’élargir le périmètre des opérations éligibles à ce mode de paiement dans le contexte de la pandémie, le plafond a été relevé de EUR 30 à EUR 50. Ainsi près de 60% des transactions réalisées en magasin, d’un montant inférieur à EUR 50, ont été réglées par carte bancaire sans contact en 2020, pour un montant cumulé de EUR 71 mds (contre EUR 38 mds en 2019) selon le Groupement des cartes bancaires[2]
Habituellement proches, les inflations française et allemande, mesurées sur une base comparable (indice des prix à la consommation harmonisé d’Eurostat, IPCH), se sont fortement écartées depuis début 2021. L’inflation outre-Rhin dépasse très nettement l’inflation hexagonale. En novembre 2021, l’écart a atteint +2,6 points contre une moyenne de +0,2 point depuis 1991. Cet écart important est à mettre, en partie, sur le compte d’un effet TVA : la baisse des taux allemands au second semestre 2020 a d’abord tiré vers le bas l’inflation allemande avant de jouer dans l’autre sens en 2021 avec leur retour à leur niveau antérieur
L’actualité conjoncturelle a été particulièrement riche la semaine dernière. Le premier résultat important, si l’on regarde dans le rétroviseur, est la publication des premières estimations de la croissance au T4 2021 en France, en Allemagne et en Espagne. Les performances sont contrastées : baisse de 0,7% t/t du PIB allemand, nouvelle forte progression de 2% t/t du PIB espagnol et hausse de 0,7% t/t du PIB français.
L’euro fiduciaire a fêté ses 20 ans le 1er janvier 2022, plutôt en bonne forme. Les chantiers pour améliorer et renforcer la construction et l’intégration européennes restent toutefois nombreux. Les sujets au menu de la présidence française du Conseil de l’Union européenne (PFUE), au cours des six prochains mois, en attestent. Parmi les priorités, la réforme des règles budgétaires européennes sera un débat majeur de 2022. La discussion est lancée et doit aboutir cette année. Le défi est que « la montagne n’accouche pas d’une souris »
Les dernières prévisions tablent sur des perspectives de croissance favorables en 2022, avec un recul de l’inflation dans le courant de l’année. Les incertitudes restent néanmoins élevées, et le risque subsiste que certaines variables économiques clés s’écartent des anticipations. Le principal enjeu « connu/inconnu » réside dans l’évolution de la pandémie. La croissance du PIB réel pourrait être plus forte qu’anticipé si l’inflation reflue plus vite que prévu. Le resserrement des conditions de financement, la multiplication des ruptures d’approvisionnement et une inflation plus durablement élevée constituent les principaux facteurs d’une possible révision à la baisse des prévisions de croissance.
Depuis plusieurs semaines, l’amélioration des données économiques semble marquer le pas. D’un côté, ce constat n’est pas surprenant car il succède à un rebond spectaculaire qui ne pouvait pas durer. D’un autre côté, il pourrait refléter le coup de frein à l’économie qui résulte de la hausse du nombre de nouvelles infections. En outre, le niveau toujours élevé de l’incertitude économique et sanitaire, qui affecte les ménages et entreprises, devrait également jouer un rôle. En conséquence, le soutien monétaire et, surtout, budgétaire reste crucial pour assurer la poursuite de la reprise, le temps qu’un vaccin soit trouvé.
La vigueur du rebond post-crise dépendra des caractéristiques propres à chaque économie, de la réponse budgétaire apportée mais également du niveau d’intégration du pays aux chaînes mondiales de valeur. Certaines économies de la zone euro présentaient, avant la crise du Covid-19, des vulnérabilités plus fortes. Un niveau de dette ou de chômage élevé pourrait ainsi freiner la dynamique de sortie de crise. Sur le plan interne, les structures sectorielles, de l’emploi et de la consommation seront déterminantes. Une trop forte dépendance au tourisme, secteur durablement affecté, pèserait notamment sur la reprise. Sur le plan externe, un redémarrage lent du commerce mondial pénaliserait les économies les plus ouvertes
