Les prix des actifs peuvent jouer un rôle important dans l’évaluation des perspectives économiques. La forte baisse des rendements des bons du Trésor américain au mois d’août a soulevé des inquiétudes, mais une estimation en temps réel indique une croissance pour le troisième trimestre satisfaisante aux Etats-Unis. Cela signifierait que l’incertitude accrue liée au différend commercial avec la Chine aurait entraîné une fuite vers des actifs sûrs et une baisse des taux d’intérêt à long terme. Les fluctuations dans la communication sur le différend commercial influent sur l’incertitude des investisseurs, et donc sur les primes de risque. Cela réduit la qualité du signal des prix des actifs, qui peut finir par peser sur l’économie réelle.
D’après le Livre beige de la Réserve fédérale paru récemment, la croissance américaine devrait rester modeste. La plupart des indicateurs dépassent leur moyenne de long terme, à l’exception de l’ISM manufacturier et de la production industrielle.
Si la consommation des ménages américains reste assez tonique à l’approche de l’été, d’autres moteurs de l’économie, comme le commerce extérieur ou l’investissement, faiblissent. En juin, les enquêtes auprès des dirigeants d’entreprise ont été franchement médiocres, de telle sorte que la Réserve fédérale a ouvert la porte à une baisse de ses taux d’intérêt. La politique tarifaire du président Trump, en campagne pour sa réélection, ne déviera sans doute pas de sa ligne dure, tout en restant peu prévisible. La conjoncture pourrait donc avoir besoin de soutien.
Depuis octobre 2017, la Réserve fédérale (Fed) ne réinvestit plus intégralement les tombées de dette sur son portefeuille de titres. En d’autres termes, elle procède à des ventes nettes de titres (tapering). Au 26 juin dernier, sa détention de titres du Trésor américain avait fondu de USD 355 mds, celle de titres de dette et de MBS* d’Agences de USD 249 mds. Le dégonflement du bilan de la Fed a des effets notables sur les taux monétaires, en raison des tensions qu’il crée sur la liquidité banque centrale. Or, ces tensions se sont renforcées depuis l’automne dernier, la baisse des rendements ayant réduit l’appétence des investisseurs pour les titres du Trésor
Aux Etats-Unis, le vent n’a pas encore tourné pour le consommateur : la faiblesse du chômage, le haut niveau de confiance, le dynamisme des revenus autant que celui des dépenses, se distinguent positivement dans notre « baromètre ». En outre, l’inflation reste modérée, ce qui rajoute au pouvoir d’achat. Le ciel n’est toutefois pas uniformément bleu.
Les taux d’intérêt attachés à la dette américaine connaissent un recul significatif depuis quelques mois. Tombé à 2,1%, le coût des emprunts à dix ans de l’Etat fédéral est au plus bas depuis septembre 2017. Le président Donald Trump peut donc se réjouir : le dollar lui offre ce privilège de pouvoir creuser les déficits pratiquement sans limite ; en face, l’appétit pour les titres du Trésor américain semble inépuisable. L’engouement pour la dette fédérale et le repli des rendements associé a toutefois valeur d’alerte : il indique que les investisseurs, en quête de valeurs refuges, forment des anticipations plus prudentes ; aux Etats-Unis, le recul des taux d’intérêt à long terme est aussi le témoin de la dégradation du climat des affaires.
Une hausse des droits de douane a des conséquences négatives sur le pays ciblé. Celui à l’origine de la hausse en subira à son tour l’impact, même en l'absence de représailles. Les dépenses des ménages souffriront ainsi d'une perte de pouvoir d'achat, l’inflation augmentant en raison de la hausse des prix à l'importation et/ou du remplacement des produits importés par des produits locaux. Pour la même raison, à un niveau agrégé, les bénéfices des entreprises peuvent en souffrir, et ces dernières peuvent décider de réduire leurs investissements en raison d'une incertitude accrue. Des recherches empiriques viennent confirmer ces analyses.
Selon Jerome Powell, les fondamentaux de l’économie américaine demeurent solides. La croissance a été robuste au premier trimestre, mais sa qualité ne laisse pas d’interroger. L’investissement résidentiel freine la croissance qui a, par ailleurs, bénéficié d’une baisse des importations et de l’augmentation des stocks. Dans les prochains mois, un rebond des importations et une diminution des stocks sont à prévoir. La croissance devra alors compter sur les dépenses de consommation et les investissements des entreprises.
Au premier trimestre l’économie américaine s’est avérée particulièrement performante. La première estimation de la croissance trimestrielle du PIB au T1 2019 qui vient d’être publiée est de +3,2%, bien au-delà du chiffre du consensus (+2,3%) et de celui du trimestre précédent (+2,2%). Les statistiques pour le mois de mars, publiées plus tôt ce mois-ci, avaient été bonnes, sans plus.
Si elle ralentit, la croissance économique des Etats-Unis conserverait un rythme somme toute enviable en 2019. Le Fonds monétaire international la situe encore à 2,3%, un chiffre qui, toutefois, contraste avec un discours de plus en plus prudent. Le taux d’endettement record des entreprises, l’opacité ainsi que la moindre sélectivité du marché des prêts à effet de levier, les valorisations boursières tendues, sont autant de risques pointés par l’Institution. La courbe des taux d’intérêt se retrouve, par ailleurs, quasiment inversée, ce qui a toujours constitué, par le passé, un signe avant-coureur de récession.
Le Président Trump a affirmé que l’économie décollerait si la Réserve fédérale décidait d'abaisser les taux directeurs. D’après les minutes de la réunion du FOMC, les membres du Comité ont confiance dans les perspectives économiques, et celles d’inflation les autorisent à faire preuve de patience compte tenu des nombreuses incertitudes au niveau mondial. Dans son dernier rapport sur la stabilité financière dans le monde, le FMI s’inquiète du niveau élevé d’endettement qui pèse sur la capacité des entreprises à faire face à un fort ralentissement de la croissance ou à une hausse des coûts de financement. La Fed devra donc combiner patience et prudence.
Fin 2018, l’encours des crédits automobiles culminait à USD 1 274 mds aux Etats-Unis. Troisième poste d’endettement des ménages américains, derrière les crédits hypothécaires (67%) et les prêts étudiants (11%), leur poids (9%) n’a cessé de progresser depuis 2010. La Réserve fédérale de New York a publié récemment des données inédites, détaillées par type d’originateur. Elles indiquent qu’au T3 2018, les sociétés de crédit non bancaires avaient originé 12% de l’encours, dont la moitié étaient des prêts subprime*. Or, ces non banques, qui présentent généralement des leviers financiers élevés, demeurent très exposées au risque de crédit (seuls 17% des encours sont titrisés)
Depuis le 20 mars dernier, les banques américaines se prêtent au jour le jour la monnaie centrale à un taux qui excède celui auquel la Réserve fédérale américaine (Fed) rémunère leurs comptes courants. Dans un contexte de réserves en banque centrale abondantes (au regard des standards d’avant-crise), cette hiérarchie (inédite) des taux monétaires peut surprendre. Elle traduit les tensions qui s’exercent, depuis l’an dernier, sur la liquidité centrale : du côté de la demande (en hausse en raison des exigences réglementaires de liquidité) comme du côté de l’offre (en baisse en raison d’un attrait renforcé des marchés de mise en pension)
Les projections de croissance des membres du FOMC ont été revues à la baisse, celles sur le chômage à la hausse. Les projections du taux cible des Fonds fédéraux ( « dots »), quant à elles, ont reculé de 50 points de base. Selon le président de la Fed, les perspectives restent favorables et c’est le moment de faire preuve de patience. Les marchés sont moins optimistes. Ils voient dans cette invitation à la patience le signe d’une préoccupation sous-jacente liée à des risques à la baisse et anticipent une détente des taux en 2020. Nos prévisions tablent sur un taux inchangé en 2019 et 2020.
Le président de la commission bancaire du Sénat, Mike Crapo, a esquissé, le 1er février dernier, les contours de son projet de réforme du marché hypothécaire. Celui-ci intègre l’idée que les garanties publiques sont indispensables à la liquidité et à la stabilité du marché mais que l’Etat fédéral ne saurait, à lui seul, assumer l’essentiel des risques de défaut de paiement. Le modèle des titrisations Ginnie Mae* (originateurs et émetteurs multiples) serait généralisé mais le rehaussement de crédit serait confié au seul secteur privé. Ginnie Mae apporterait sa garantie (celle de l’Etat) aux titrisations adossées aux prêts couverts par des garants privés agréés. Les dispositifs de transfert des risques de crédit « non extrêmes » seraient approfondis
Les bonnes surprises conjoncturelles se font rares aux Etats-Unis, puisque seuls les statistiques d’emploi et l’indice ISM des directeurs d’achats ont dépassé les attentes en janvier. Il s’agit néanmoins d’indicateurs solides. En outre, la déception causée par la production industrielle ou les ventes de détail peut avoir eu pour cause des facteurs climatiques (froid extrême) ou ponctuels (shutdown). Pour l’heure, l’atterrissage de l’économie américaine reste sous contrôle.
La croissance américaine reste forte. Des vents contraires, le fléchissement de données d'enquête et le resserrement des conditions financières placent néanmoins la Réserve fédérale en situation de gestion des risques. Sa politique reste dépendante des données, mais la Fed devra faire preuve de patience avant de décider du prochain mouvement de taux. Une inflation qui reste bien maîtrisée facilite cette attitude attentiste. Les marchés tablent désormais sur un assouplissement de la politique de la Fed en 2020. Cela illustre à quel point l'incertitude pèse sur la confiance.
Axées sur les ménages les plus aisés, les baisses d’impôts du président Trump n’ont pas toujours été favorables à l’ « America First ». Une célèbre marque de voitures étrangères, identifiables par une statuette à l’avant du capot, annonce avoir battu des records de ventes aux Etats-Unis pour l’année 2018. Elle n’est pas la seule. En voulant doper la demande alors que l’économie était à son potentiel, la politique américaine a eu pour conséquence une hausse généralisée des importations et un creusement du déficit commercial. Désormais proche de 900 milliards de dollars, celui-ci bat des records ; peu sensible à l’inflation des droits de douanes, il s’est surtout creusé vis-à-vis de la Chine. * Voir aussi le Graphique de la semaine en date du 10 octobre 2018
L’hypothèse d’un franc ralentissement de l’économie américaine se matérialise chaque jour un peu plus, en raison l’interruption partielle des services fédéraux (shutdown) mais pas seulement. Les désordres créés par la guerre tarifaire avec la Chine, la réappréciation du risque sur les marchés obligataires ou d’actions, l’atterrissage du secteur de l’énergie, l’effritement des indices immobiliers : tout présage d’une conjoncture moins riante. Une appréciation partagée par la Réserve fédérale des Etats-Unis, qui délivre un discours plus prudent, et suspend la remontée des taux directeurs aux publications macroéconomiques à venir.
La Securities and Exchange Commission* (SEC) a adopté en 2014 une réforme visant à réduire le champ des fonds monétaires à valeur liquidative constante. Les fonds investis en dette privée (prime funds) ont dû abandonner ce modèle tandis que les fonds investis en dette publique (government funds) ont conservé la possibilité d’émettre des parts à capital garanti**. A partir d’octobre 2015, cette réforme a conduit à une réallocation massive des liquidités placées auprès des prime funds vers les government funds. Les banques étrangères, emprunteuses traditionnelles auprès des prime funds, ont ainsi été privées d’un accès au dollar, tandis que le Trésor américain et les agences fédérales bénéficiaient d’un afflux de ressources
Le président de la Fed, Jerome Powell, a récemment souligné que, compte tenu d’une inflation atone, le FOMC ferait preuve de patience et était prêt à modifier rapidement l’orientation de la politique monétaire si les conditions l’exigent. Il estime également que dans leur prise en compte des risques baissiers, les marchés financiers vont bien au-delà des données d’activité. Autrement dit, ils sont trop pessimistes à l’égard de la croissance. Les estimations des prévisionnistes professionnels relatives à la probabilité d’une entrée en récession au cours des prochains trimestres ne font pas davantage ressortir la dynamique caractéristique des périodes de prérécession.
Les États-Unis restent la première économie mondiale en termes de PIB nominal et affichent l’un des PIB par habitant (PPA) les plus élevés au monde. Le pays, qui a été à l’origine de la crise financière mondiale (2008-2009), s’est rapidement redressé au cours de la décennie écoulée, en partie grâce à l’essor de l’industrie de l’huile et du gaz de schiste. Cependant, les États-Unis ont perdu du terrain dans certains autres secteurs industriels clés, principalement vis-à-vis de la Chine. Celle-ci est devenue un leader mondial dans les équipements d’information et de télécommunications et, par conséquent, l’un des plus grands fournisseurs des entreprises américaines. Cette dépendance accrue, ainsi que des déficits commerciaux toujours plus importants ont conduit à un changement radical de la politique américaine du commerce extérieur et à une hausse notable des droits de douane américains sur les importations.
Après la crise du Covid-19, l’économie américaine s’est contractée de 3,4% en 2020. La récession – la plus grave depuis 1946 – a néanmoins été suivie, en 2021, d’un rapide et solide rebond, les États-Unis ayant été l’un des premiers pays à vacciner sa population et à connaître un redressement économique après les pertes dues à la pandémie. Sous l’effet des mesures adoptées par les pouvoirs publics pour limiter les conséquences de la crise, la dette publique et les déficits se sont envolés.