Après la catharsis du printemps, qui a vu le vaccin contre la Covid-19 se déployer en même temps que les milliards du plan « Biden », le climat des affaires se tempère légèrement aux États-Unis. En juin, l’indice des directeurs d’achat de l’Institute for Supply Management (ISM) a été mesuré à 60,6 dans le secteur manufacturier, ce qui reste élevé dans l’absolu (la moyenne de long terme se situe plutôt vers 53) mais s’inscrit en retrait par rapport aux mois précédents, notamment mars, qui marquait un record. Dans les services, la même correction modeste était observée.
En croissance de près de 7% cette année, l’économie américaine connait un redémarrage aussi spectaculaire qu’inégal, qui efface les pertes causées par la pandémie mais laisse aussi de côté de nombreux actifs. Conséquence du renchérissement des matières premières ainsi que du retour en force de la consommation, l’inflation atteint un pic à 5%, du jamais vu depuis 2008. Tolérante, la Réserve fédérale juge le dérapage transitoire, et évitera de resserrer préventivement la politique monétaire. La généralisation à tous les secteurs de la reprise et le plein rétablissement du marché du travail restent sa priorité.
Le 16 juin, la Réserve fédérale américaine (Fed) a prolongé ses accords temporaires de swap jusqu’au 31 décembre 2021*. Si les tirages sont aujourd’hui modestes, ce dispositif - qui offre à une banque centrale étrangère la faculté d’obtenir des dollars auprès de la Fed puis de les prêter aux banques commerciales de son ressort - a permis d’atténuer, à l’échelle mondiale, les tensions sur les liquidités en dollar occasionnées par le choc de la Covid-19. Lors de la crise financière de 2008, déjà, ces accords avaient œuvré, mais de manière détournée, puisqu’ils avaient été largement utilisés comme substituts à la fenêtre d’escompte
Dans le sillage de la crise de la Covid-19, les dépôts bancaires, qui constituent la composante principale de la masse monétaire, ont connu une croissance extrêmement dynamique dans la zone euro comme aux États-Unis. Les origines de cette monnaie nouvellement créée ont souvent été imparfaitement identifiées de même que les facteurs éventuels de sa destruction. La méthodologie européenne de suivi de la monnaie offre pourtant une précieuse grille d’analyse. Nous proposons dans cet article de la transposer aux données américaines. Elle enseigne que l’amplification du programme d’achats de titres de la Réserve fédérale et le dispositif de prêts aux entreprises garantis par le Trésor expliquent à eux seuls l’emballement du rythme de croissance des dépôts bancaires
Les membres du FOMC sont plus nombreux qu’avant à anticiper un relèvement des taux en 2022 et Jerome Powell a clairement indiqué, lors de sa conférence de presse, qu’une réduction progressive du programme d’achats de titres («tapering») serait mise en place si les circonstances l’exigent. Cependant, les rendements des obligations d’État américaines à 10 ans, après une remontée initiale, se sont négociés en deçà du niveau précédant la réunion du FOMC. Les points morts d’inflation ont également baissé. Les investisseurs obligataires semblent partager l’opinion de la Réserve fédérale selon laquelle le taux actuellement élevé de l’inflation sera temporaire. C’est ce qui explique également le repli du cours de l’or
Notre baromètre de cette semaine témoigne d’un phénomène de plus en plus commenté aux États-Unis, à savoir la nette remontée de l’inflation qui accompagne le recul de l’épidémie de Covid-19.
De nombreux facteurs expliquent la « grande inflation » des années 1970. L’objectif politique du plein emploi, vers la fin des années 1960, avait déjà conduit à une inflation élevée, qui n’a fait que s’aggraver ensuite avec les deux chocs pétroliers et la dépréciation du dollar. Mais le facteur-clé a été une politique monétaire inadaptée aux circonstances. Elle reflétait l’idée selon laquelle la Réserve fédérale n’avait pas de mandat pour assumer la flambée du chômage qui aurait découlé d’un resserrement monétaire agressif visant la maîtrise de l’inflation. En outre, on estimait alors que l’inflation traduisait une hausse des prix par les coûts auquel un contrôle des salaires et des prix pouvait remédier. La situation est très différente aujourd’hui
Le vaccin tient ses promesses, Joe Biden aussi. Les quelque 400 milliards de dollars de chèques distribués au titre du stimulus bill et l’immunité partielle acquise contre la Covid-19 font que les Américains circulent et dépensent à nouveau beaucoup. Vraiment beaucoup. Au terme d’un mois de mars de tous les records, leur consommation a bondi de plus de 10% au premier trimestre (en rythme annualisé, r.a.). Le PIB a connu une croissance de 6,4% (r.a.), qui va encore accélérer dans les semaines et les mois à venir.
Aux États-Unis, les plans de relance « historiques » se suivent mais ne se ressemblent pas. Proche de 2 300 milliards de dollars, l’American Jobs Plan voulu par le président Biden se distingue de l’American Rescue Plan, adopté en mars et d’un montant de 1 900 milliards de dollars, en ce sens qu’il vise le long terme et ambitionne d’être intégralement financé par l’impôt. Axée sur la défense des intérêts stratégiques américains, sa philosophie est proche de celle de l’American Recovery and Reinvestment Act de 2009. Le cadre multilatéral n’est toutefois pas ignoré, dans la mesure où l’administration Biden cherche aussi à faire de son Plan un instrument d’harmonisation fiscale au niveau international.
Publié huit fois par an par la Réserve fédérale américaine (Fed), le Livre beige sur l’état de la conjoncture outre-Atlantique apporte, en ce mois d’avril 2021, un certain plaisir de lecture. Sans exception, les douze districts couverts par les enquêtes de la Fed enregistrent une amélioration du climat des affaires, qui confine même à l’euphorie dans les régions les plus riches et productives du nord-est des États-Unis, comme celle de Philadelphie...
L’économie américaine s’envole. Dopée par le recul de l’épidémie de Covid-19 autant que par des transferts budgétaires sans précédent, l’activité croîtra d’au moins 6% en 2021, pour dépasser son niveau de 2019. L’inflation accélérera, jusqu’à s’établir assez sensiblement au-dessus de la cible de 2% visée par la Réserve fédérale. Pour autant, la Banque centrale ne déviera pas de sa ligne accommodante. Sa priorité reste l’emploi, qui porte encore les stigmates de la crise et est loin d’avoir récupéré tout le terrain perdu avec celle-ci. Les conditions monétaires resteront donc favorables, pour l’économie comme pour les marchés, quitte à encourager quelques excès.
Le 17 mars, la Réserve fédérale américaine (Fed) a relevé le plafond de ses opérations de mises en pension (Reverse Repo Program, RRP). Chaque contrepartie éligible* peut désormais prendre en pension, chaque jour ouvré, jusqu’à USD 80 mds de Treasuries détenus par la Fed contre USD 30 mds précédemment. Déployé à l’automne 2013, un an avant l’interruption de QE3 (3e programme d’assouplissement quantitatif de la Fed) et deux ans avant le début du resserrement monétaire post-crise, ce dispositif avait suscité une forte participation des fonds monétaires (pour des opérations rémunérées entre 0,01% et 0,07% avant la fin 2015) et permis d’établir un plancher aux taux courts de marché
D’un montant de 1 900 milliards de dollars ou 9 points de PIB, l’American Rescue Plan figure parmi les plus vastes dispositifs de relance jamais engagés aux États-Unis. Les mesures visent à surmonter l’épidémie de Covid-19, mais pas seulement. Peu discriminantes, s’ajoutant à celles déjà votées en décembre 2020, elles pourraient rapidement mettre l’économie sous tension. Bien qu’appelée à dépasser 2%, l’inflation n’est pas le principal danger. Le rebond des prix serait transitoire, la concurrence mondiale ainsi que l’accélération de la révolution numérique jouant plutôt dans le sens d’une modération. L’encouragement d’excès sur certains segments de marchés (valeurs technologiques, dette à haut rendement, etc.) s’inscrit en revanche sur la liste des effets indésirables possibles.
Les dernières projections des membres du FOMC reflètent l’effet d’entraînement, robuste mais temporaire, de la relance budgétaire et de la normalisation de l’activité économique du fait de la vaccination des adultes. Ils tablent ainsi sur une hausse limitée de l’inflation. Quatre d’entre eux estiment désormais que la situation justifierait un relèvement du taux des fonds fédéraux l’année prochaine. Selon sept autres, les conditions seraient réunies pour 2023. Le président de la Fed n’a pas manqué de souligner que les projections ne constituent pas les prévisions du Comité et que les données ne justifient pas un virage monétaire
Alors que les États-Unis ont franchi le cap dramatique des 500 000 morts de la Covid-19, d’autres statistiques, plus réjouissantes, font s’envoler les marchés. L’accélération de la campagne vaccinale, le recul concomitant du taux des contaminations, pratiquement au plus bas depuis le début de l’épidémie, confortent jour après jour l’espoir d’en sortir...
Jusqu’à une date récente, la hausse des taux d’intérêt à long terme n’a pas empêché le marché actions de grimper, mais à en juger par les évolutions de la semaine, l’inquiétude semble gagner les investisseurs. L’impact potentiel de la remontée des taux obligataires sur les cours des actions dépend des facteurs à l’origine de cette augmentation : accélération de la croissance, baisse de l’incertitude, hausse des anticipations d’inflation. Ce dernier facteur est le plus délicat car il pourrait entraîner une réévaluation en profondeur des perspectives de politique monétaire
L’état désastreux dans lequel se trouve le marché du travail américain justifie un effort important pour soutenir l’économie. C’est l’avis de Jerome Powell, président de la Réserve fédérale, et de Janet Yellen, secrétaire au Trésor. Le plan de relance budgétaire massif de l’administration Biden est critiqué par des économistes de renom qui l’estiment trop important et susceptible de déclencher des tensions inflationnistes. Les considérations de gestion du risque jouent un rôle important dans le calibrage de ce plan. Les risques liés à une action insuffisante sont plus importants que ceux découlant d’une action excessive
Alors que l’épidémie de Covid-19 n’a jamais fait autant de victimes aux États-Unis, l’espoir d’en sortir n’a jamais été aussi réel. Avec près de 3 000 décès par jour en moyenne depuis le 15 janvier, soit 50% de plus que lors du pic d’avril 2020, la situation sanitaire reste objectivement mauvaise. Parallèlement, la campagne vaccinale s’accélère...
Depuis mars 2020, les dispositifs exceptionnels de soutien à la liquidité ont provoqué un élargissement sensible des bilans bancaires. Craignant que les exigences de levier n’entravent la transmission de la politique monétaire et la capacité des banques à prêter à l’économie, les autorités les ont temporairement assouplies aux Etats-Unis (jusqu’au 31 mars prochain), puis en zone euro (jusqu’au 27 juin). Aux États-Unis, si l’exclusion provisoire des réserves en banque centrale et titres du Trésor de l’exposition de levier (dénominateur du ratio de levier bâlois) est automatique dans le cas des grandes holdings bancaires, cette exclusion est optionnelle dans le cas de leurs filiales de dépôt
D’après la littérature académique, certains investisseurs utilisent les actions ou les options d’achat comme s’ils jouaient à la loterie. Ils savent qu’ils peuvent perdre leur mise mais espèrent empocher des gains substantiels. Les événements récents sur le marché actions américain illustrent cette idée. La combinaison d’un comportement grégaire et d’une liquidation forcée des positions courtes a entraîné une grande volatilité. Si ce phénomène devenait récurrent, l’efficacité informationnelle des cours des actions serait moindre, la prime de risque exigée augmenterait et cela influencerait le coût du capital des entreprises.
Ces derniers mois, le dollar US s’est affaibli face à l’euro tandis que l’écart entre les rendements obligataires réels des bons du Trésor américain et du Bund allemand s’est creusé. Parmi les facteurs à l’oeuvre, la politique de la Réserve fédérale est cruciale car elle influence les flux de capitaux à partir des Etats-Unis et le comportement des investisseurs de la zone euro. Le plus grand risque pouvant entraîner un changement de direction serait un nouvel épisode du « taper tantrum » de 2013, lorsque la Réserve fédérale évoquait un début de normalisation de sa politique monétaire. Cependant, il ne faut pas s’attendre de sitôt à un tel changement d’orientation.
Aux États-Unis, la situation sanitaire et économique empirera avant de s’améliorer. Les conditions hivernales ainsi que les déplacements liés aux fêtes de fin d’année ont favorisé la recrudescence de l’épidémie de Covid-19, dont la vitesse de propagation bat des records : 225 000 nouveaux cas par jour le 13 janvier (en moyenne sur 7 jours), soit 68 cas pour 100 000 habitants, un taux de contamination deux fois plus élevé que dans l’Union européenne (UE)...
C’est peu dire que le mandat du 46e président des États-Unis, Joe Biden, s’annonce compliqué. Au moment d’être investi, le 20 janvier prochain, celui-ci héritera d’une économie en rechute, conséquence d’une épidémie de Covid-19 qui s’emballe et promet d’aggraver un bilan humain déjà lourd. Au-delà de l’urgence sanitaire, la nouvelle administration démocrate devra faire face à des antagonismes politiques et sociaux qui n’ont jamais paru aussi profonds qu’à l’aube de cette nouvelle décennie. Réputé homme de dialogue, Joe Biden n’aura pas trop de sa longue expérience politique et de sa science du compromis pour parvenir à apaiser l’Amérique.
Aux États-Unis, le comportement du marché actions, par rapport au niveau d’emploi, au cours de la récession actuelle est très différent que lors des crises précédentes. La récession de 2020 se distingue par sa soudaineté et des pertes d’emplois considérables, rapidement suivies d’un rebond significatif, quoique très incomplet. Après un dévissage massif, le marché actions a rapidement rebondi et enregistré de nouvelles envolées alors même que le rebond des bénéfices – sur la base d’une moyenne mobile de douze mois – se fait toujours attendre. Pour 2021, la croissance bénéficiaire importe plus que tout autre chose.
Le marché hypothécaire américain, qui fut l’épicentre de la crise financière de 2007-2008, n’a, pour l’heure, pas été réformé. Près de la moitié des 10 000 milliards de dollars de prêts à l’habitat sont garantis par l’État fédéral par le biais de deux sociétés privées (GSE), Fannie Mae et Freddie Mac, placées sous la tutelle d’une agence fédérale, la FHFA, depuis leur sauvetage en 2008. Depuis quelques semaines, les rumeurs selon lesquelles la FHFA chercherait à précipiter la fin de la tutelle des deux agences s’intensifient. Cette décision risquerait de restreindre l’accès des ménages au crédit hypothécaire en mettant fin prématurément au GSE Patch
Les États-Unis restent la première économie mondiale en termes de PIB nominal et affichent l’un des PIB par habitant (PPA) les plus élevés au monde. Le pays, qui a été à l’origine de la crise financière mondiale (2008-2009), s’est rapidement redressé au cours de la décennie écoulée, en partie grâce à l’essor de l’industrie de l’huile et du gaz de schiste. Cependant, les États-Unis ont perdu du terrain dans certains autres secteurs industriels clés, principalement vis-à-vis de la Chine. Celle-ci est devenue un leader mondial dans les équipements d’information et de télécommunications et, par conséquent, l’un des plus grands fournisseurs des entreprises américaines. Cette dépendance accrue, ainsi que des déficits commerciaux toujours plus importants ont conduit à un changement radical de la politique américaine du commerce extérieur et à une hausse notable des droits de douane américains sur les importations.
Après la crise du Covid-19, l’économie américaine s’est contractée de 3,4% en 2020. La récession – la plus grave depuis 1946 – a néanmoins été suivie, en 2021, d’un rapide et solide rebond, les États-Unis ayant été l’un des premiers pays à vacciner sa population et à connaître un redressement économique après les pertes dues à la pandémie. Sous l’effet des mesures adoptées par les pouvoirs publics pour limiter les conséquences de la crise, la dette publique et les déficits se sont envolés.
