Conjoncture

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Conjoncture // Avril 2019  
economic-research.bnpparibas.com  
L’effort de consolidation économique initié en 2016 a permis à l’Egypte de corriger ses déséquilibres macroéconomiques et de regagner  
la confiance des investisseurs internationaux. La liquidité en devises est revenue à un niveau satisfaisant, le déficit des comptes publics  
se réduit même si la charge de la dette maintient le déficit budgétaire à un niveau élevé, l’inflation reste relativement forte mais elle  
ralentit. Les perspectives sont favorables. Pour le moment, ce rétablissement macroéconomique n’a pas déclenché de nouvelle  
dynamique qui permettrait d’accélérer la croissance et de créer des emplois. Le poids du secteur public et l’importance du secteur  
informel réduisent la réactivité de l’économie aux signaux macroéconomiques positifs. Des réformes structurelles sont nécessaires pour  
préserver les acquis des réformes en cours.  
Depuis 2016, les réformes économiques mises en place et un soutien grâce à la dépréciation de la livre égyptienne (EGP) et à une situation  
financier extérieur massif ont permis à l’économie égyptienne de sortir politique plus stable  les revenus du tourisme ont atteint USD 9,8 mds  
d’une situation très difficile. Les progrès les plus substantiels ont été (soit 13% des recettes extérieures courantes) par rapport à  
réalisés au niveau des équilibres extérieurs, tandis que les finances USD 4,4 mds (7% des recettes) en 2016/2017 (cf. graphique 3). Les  
publiques se rétablissent graduellement. Même si des vulnérabilités transferts des travailleurs expatriés restent l’élément principal des  
demeurent, l’économie est de nouveau prête à aborder la seconde revenus extérieurs. Ils équivalaient à 35% des recettes en 2017/2018,  
étape du processus de réformes qui permettra de stimuler soit USD 26 mds dans un contexte de hausse des revenus pétroliers  
l’investissement privé et de créer des emplois. Au-delà du dans les pays du Golfe où sont installés plus de 5 millions d’expatriés  
rétablissement des équilibres macroéconomiques, des changements égyptiens. Par ailleurs, le niveau élevé des prix du pétrole a soutenu les  
structurels sont nécessaires. Ils permettront de faire face au défi d’une revenus issus du canal de Suez (+15% a/a).  
démographie difficilement maîtrisable et de préserver les résultats  
économiques obtenus depuis trois ans.  
Egypte : solde du compte courant  
%
du PIB  
Solde commercial  
Services nets  
Transferts nets  
Solde courant  
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5
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1
La liquidité en devise du pays est largement sortie de la zone de  
vulnérabilité grâce à la réduction du déficit courant, au soutien des  
bailleurs de fonds internationaux et au retour des investisseurs  
étrangers sur le marché de la dette locale.  
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-10  
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2009/10 10/11 11/12 12/13 13/14 14/15 15/16 16/17 17/18p 18/19e 19/20e  
Graphique 1  
Sources : Banque centrale d'Egypte, BNP Paribas  
L’amélioration des comptes extérieurs est le résultat le plus significatif  
1
du processus de réformes initié en 2016. En 2017/2018 , le déficit des Les résultats de la balance commerciale sont plus contrastés que ceux  
comptes courants s’est réduit significativement pour atteindre 2,4% du des invisibles. Le déficit de la balance des hydrocarbures (pétrole et  
PIB contre plus de 6% au cours des deux années précédentes gaz) s’est réduit à USD 3,7 mds en 2018 contre USD 5,4 mds en  
(
«
cf. graphique 1). Les comptes des services, revenus et transferts (les 2016/2017 grâce à des importations quasiment stables (+3,9% a/a).  
invisibles ») sont principalement à l’origine de cette amélioration Ceci est dû à la baisse des importations de gaz naturel liquéfié en  
(
cf. graphique 2). Avec le rebond de l’activité touristique – notamment volume et à celle, plus forte qu’attendu, de la consommation de produits  
pétroliers, a priori en raison de la réduction des subventions qui favorise  
1
une certaine modération de la consommation énergétique. Le déficit  
L’année budgétaire se termine en juin.  
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Conjoncture // Avril 2019  
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commercial hors hydrocarbures a augmenté à USD 33 mds (31,8 mds énergétiques s’est d’ailleurs fortement réduit au cours du premier  
en 2016/2017).  
semestre 2018/2019 (USD 0,6 mds par rapport à USD 2,2 mds l’année  
précédente). Par ailleurs, la mise en production de nouvelles capacités  
de raffinage devrait réduire les importations de produits pétroliers. Les  
exportations hors hydrocarbures progresseraient à un rythme modéré  
tandis que l’accélération progressive de la croissance économique  
soutiendrait les importations. En particulier, nous nous attendons à une  
reprise modérée de l’investissement privé productif intérieur à partir de  
Les conséquences de la dépréciation de la livre sur les exportations ont  
été limitées jusqu’à maintenant. D’une part, la conquête de parts de  
marché à l’exportation ne semble pas être la priorité des principales  
entreprises (selon la BERD seulement 5% des entreprises égyptiennes  
sont engagées  
d’investissement nuit à la compétitivité des exportations. Au total, le  
déficit commercial s’est réduit en 2018 (15% du PIB) mais il reste  
proche de son plus haut (16% du PIB en 2017).  
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à
l’exportation). D’autre part, le manque  
2
020, ce qui devrait soutenir les importations de biens d’équipement.  
Parallèlement, le secteur touristique devrait être le moteur de  
l’amélioration des comptes extérieurs. Même si le fort rebond observé  
en 2018 n’est pas amené à se reproduire, l’activité devrait progresser et  
bénéficier à l’ensemble des sites touristiques égyptiens. A partir de  
2020, l’ouverture attendue du Grand Egyptian Museum donnerait une  
impulsion supplémentaire au secteur. Les revenus issus du canal de  
Suez ne devraient pas progresser significativement dans un contexte  
de quasi-stabilité attendue des prix du pétrole.  
Egypte : principales sources de revenus extérieurs  
Hydrocarbures  
Tourisme  
Canal de Suez  
Transferts privés  
%
des revenus courants  
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5
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5
0
5
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3
3
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Le déficit courant se réduirait à 2,1% du PIB en 2019 et 1,9% du PIB en  
2020. Au-delà, il pourrait se creuser à nouveau car l’Egypte pourrait  
redevenir importatrice nette de gaz à partir de 2020/2021 3 et la  
croissance de l’investissement devrait soutenir les importations. Les  
principaux risques susceptibles de peser négativement sur ce scénario  
sont une détérioration de la situation sécuritaire, l’application de  
politiques plus restrictives pour les expatriés travaillant dans le Golfe ou  
encore une hausse significative des prix du pétrole4.  
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Graphique 2 Sources : Banque centrale d'Egypte, BNP Paribas  
Egypte : fréquentation touristique (cumul sur un an, milliers)  
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60000  
40000  
20000  
00000  
16000  
Nombre de nuitées (é.g.)  
Touristes entrants (é.d.)  
En 2017/2018, l’essentiel du besoin de financement extérieur  
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4000  
2000  
0000  
000  
(
équivalant au déficit des comptes courants, soit USD 6 mds et  
l’amortissement de la dette extérieure, soit USD 2,3 mds) a été couvert  
par les flux de portefeuille et de nouvelles émissions de dette extérieure  
(cf. graphique 4). Les investisseurs étrangers ont profité de taux  
d’intérêt locaux élevés et parié sur la stabilité du taux de change pour  
investir massivement sur le marché des bons du Trésor en monnaie  
locale. Les flux nets de portefeuille ont atteint USD 12 mds, en  
réduction par rapport à 2016/2017 (USD 18 mds).  
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0000  
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011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018  
De même, les flux d’investissements directs étrangers (IDE) sont restés  
soutenus (USD 7,4 mds), même s’ils demeurent concentrés dans le  
secteur des hydrocarbures. Par ailleurs, les flux de dette provenant de  
créditeurs bi- et multilatéraux ont été importants (environ USD 10 mds).  
Graphique 3  
Sources : Banque centrale d'Egypte, BNP Paribas  
Au cours des deux prochaines années, l’amélioration des comptes  
courants devrait se poursuivre bien que ceux-ci resteraient déficitaires.  
Le déficit commercial devrait continuer de diminuer car le pays pourrait  
temporairement devenir exportateur net de gaz. Le déficit des comptes  
A court terme les perspectives de flux de capitaux sont positives. Avec  
le coup de froid qui a affecté les marchés émergents en 2018, en  
3
Seule la mise en production de nouveaux champs gaziers permettrait de faire face  
à une consommation intérieure qui augmente significativement (+14% en 2017).  
L’Egypte est importatrice nette de pétrole brut depuis 2009.  
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BERD, Private sector diagnostic. Egypt, mars 2017  
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Conjoncture // Avril 2019  
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Egypte, le montant de la dette locale détenue par des non-résidents a  
été divisé par deux. Depuis le début de 2019, les investisseurs  
internationaux sont de retour sur le marché de la dette publique en  
monnaie locale et les flux net de portefeuille sont à nouveau positifs. Ils  
devraient le rester pour l’ensemble de l’année 2018/2019 ainsi qu’en  
Egypte : flux de capitaux nets  
mds USD  
Investissements directs étrangers  
Investissements de portefeuille  
Autres  
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0
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019/2020. Même si la baisse progressive des taux d’intérêt devrait  
réduire le rendement des titres de dette souveraine égyptienne en  
monnaie locale, le couple risque/rendement restera favorable grâce à  
l’amélioration progressive de la note souveraine égyptienne et à  
l’appréciation de la livre, du moins à court terme. Concernant les flux  
d’IDE, nous n’attendons pas de croissance significative en dehors du  
secteur des hydrocarbures. Avec la fin du programme de soutien du  
FMI, les flux de dette extérieurs devraient diminuer dans les deux  
prochaines années, mais ils devraient rester soutenus grâce aux  
émissions d’eurobonds.  
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16/17 17/18p  
Graphique 4  
Sources : Banque centrale d'Egypte, BNP Paribas  
Egypte : réserves de change de la banque centrale  
mds USD  
0
Réserves officielles  
Réserves Tier2  
en mois d'importations  
de biens et services  
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Réserves officielles en mois d'importations de biens  
et services (é.d.)  
La liquidité extérieure s’est redressée en 2017/2018. Les réserves  
officielles de change de la BCE ont augmenté de USD 13 mds pour  
atteindre plus de USD 44 mds, soit 7,2 mois d’importations de biens et  
services (cf. graphique 5).  
A ces réserves officielles, s’ajoutent les réserves non officielles (aussi  
appelées réserves « tier 2 ») qui sont logées sur un compte séparé au  
bilan de la banque centrale et constituent un matelas de sécurité en cas  
de sortie importante d’investissements de portefeuille des non-résidents.  
A la fin de 2017/2018, ces réserves tier 2 s’élevaient à USD 9 mds, soit  
2011  
2012  
2013  
2014  
2015  
2016  
2017  
2018  
2019  
Graphique 5  
Sources : Banque centrale d'Egypte, BNP Paribas  
Egypte : actifs extérieurs nets du système bancaire  
et flux de carry trade  
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4% du montant des bons du Trésor détenus par les non-résidents. Les  
mds USD  
Banque centrale d'Egypte  
40  
35  
30  
réserves officielles devraient continuer à croître en 2018/2019 et  
atteindre USD 47 mds.  
Banques commerciales  
Bons du Trésor détenus par les investisseurs étrangers  
Cependant, cette amélioration de la liquidité en devises s’est faite  
partiellement au détriment de la position en devises des banques  
commerciales. En effet, en 2018 une part importante des sorties  
d’investissements de portefeuille a été supportée par les banques. La  
fin du mécanisme de rapatriement de devises a redirigé une partie des  
flux de portefeuille du bilan de la banque centrale vers celui des  
banques commerciales. Par conséquent, la position extérieure nette  
des banques s’est fortement détériorée à partir de mi-2018 pour devenir  
négative. Le passif extérieur net a atteint USD 6,4 mds à fin 2018.  
Néanmoins, la réduction du déficit courant au cours du premier  
semestre de 2018/2019 et le retour des flux de capitaux depuis le début  
de 2019 ont permis à la position extérieure nette des banques d’être  
pratiquement à l’équilibre à fin février 2019 (USD -0,13 mds)  
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5
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5
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-
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2011  
2012  
2013  
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2015  
2016  
2017  
2018  
2019  
Graphique 6  
Sources : Banque centrale d'Egypte, BNP Paribas  
La dette extérieure a augmenté significativement depuis 2015 avec les  
prêts officiels bilatéraux et multilatéraux et l’émission d’eurobonds par le  
gouvernement pour un montant total de USD 20,5 mds. Mais elle reste  
(
cf. graphique 6).  
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Conjoncture // Avril 2019  
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à un niveau modéré (38% du PIB à fin 2017/2018 contre 17% en publiques. Ces dividendes sont assez volatils en raison de leur  
2
015/2016).  
A la fin de 2017/2018, la dette extérieure du gouvernement s’élevait à  
9% du PIB et celle de la banque centrale (sous la forme de dépôts de  
dépendance aux prix du pétrole et à l’activité du canal de Suez.  
Egypte : solde budgétaire du gouvernement (% du PIB)  
1
Solde budgétaire  
Solde budgétaire primaire  
gouvernement étrangers) à 10,6% du PIB. La dette extérieure des  
banques et des entreprises privées est faible, respectivement 2,4% et  
5
financement favorables, le taux d’intérêt apparent sur la dette extérieure  
publique totale est bas : 1,1% en 2017/2018. Le service total de la  
dette extérieure (intérêt et amortissement) ne représente que 7% des  
revenus du compte courant. Ce ratio devrait rester stable dans les deux  
prochaines années. Par conséquent, l’endettement extérieur n’est pas  
une source de vulnérabilité sur la liquidité en devises du pays.  
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60  
2
0
2
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Service de la dette (% des revenus budgétaires totaux, é.d.)  
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,0% du PIB. La dette du gouvernement bénéficiant de conditions de  
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30  
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0
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10  
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A moyen terme, la dette extérieure devrait se réduire en pourcentage  
du PIB (30% du PIB en 2019/2020) si le déficit budgétaire reste maîtrisé.  
En effet, le gouvernement s’est engagé à limiter le recours à  
l’endettement extérieur. Par ailleurs, l’investissement productif ne  
devrait pas repartir à la hausse avant 2020, et les entreprises  
-14  
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008/09 09/10  
10/11  
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16/17 17/18e 2018/19p  
Graphique 7  
Sources : Ministère des Finances, BNP Paribas  
Egypte : subventions et salaires  
10 % du PIB  
égyptiennes sont traditionnellement rétives  
développement avec de la dette en devises.  
à
financer leur  
Subventions énergétiques Subventions alimentaires Salaires  
9
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7
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5
4
3
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0
Les finances publiques restent le point faible de l’économie égyptienne.  
Malgré la réduction sensible du déficit budgétaire primaire, le déficit  
budgétaire total reste élevé en raison d’une charge d’intérêt difficilement  
contrôlable.  
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008/09 09/10 10/11 11/12 12/13 13/14 14/15 15/16 16/17 17/18e 2018/19p  
Graphique 8  
Sources : Ministère des Finances, BNP Paribas  
Les revenus totaux du gouvernement ne progressent pas et ont atteint  
2
2
0,5% du PIB en 2018, contre en moyenne 22% du PIB entre 2012 et  
015. L’amélioration la plus notable concernant les revenus est  
Depuis 2011, la situation des finances publiques a été fortement  
affectée par les bouleversements politiques, amenant le déficit  
budgétaire au-delà de 10% du PIB (cf. graphique 7).  
l’augmentation de la taxe sur les biens et services qui est le moyen le  
plus facile d’augmenter les recettes fiscales. L’accroissement des  
Les réformes mises en place depuis 2016 ont permis de le réduire recettes issues des impôts sur le revenu et les bénéfices est plus  
sensiblement. L’élément central a été la libéralisation progressive des difficile étant donné l’importance du secteur informel (au moins 40% du  
prix de l’énergie, notamment grâce à la baisse des subventions PIB) et la volonté d’attirer les investissements étrangers par une  
(
cf. graphique 8). Celles-ci sont passées de 6% du PIB en moyenne fiscalité allégée. Par ailleurs, il est politiquement difficile d’augmenter  
entre 2011 et 2014 à 5,3% du PIB en 2018. Du côté des revenus l’impôt sur le revenu en période de forte inflation. Au total, et malgré la  
budgétaires, les progrès dans les réformes ont été beaucoup plus stagnation des revenus, les réformes ont permis une amélioration  
timides. Les revenus fiscaux atteignent seulement 14% du PIB. Les significative du solde budgétaire primaire (hors paiement des intérêts de  
revenus budgétaires non fiscaux sont moins significatifs et la dette du gouvernement). Pour l’année 2017/2018, le déficit primaire a  
principalement composés de dividendes distribués par les entreprises atteint 0,3% du PIB par rapport à une moyenne de 4,3% du PIB durant  
la période 2013-2017.  
5
Le ratio des intérêts de la dette extérieure sur le stock de dette extérieure.  
1
2
Conjoncture // Avril 2019  
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Au cours des deux prochains exercices budgétaires, le solde primaire terme la conjonction de la baisse des taux et de l’émission de titres plus  
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devrait être positif (1,7% et 3,3% du PIB respectivement attendus en longs sur le marché intérieur devrait avoir un effet significatif sur la  
2
018/2019 et 2019/2020) grâce à la poursuite de la baisse des charge de la dette. En 2018/2019, nous prévoyons que celle-ci soit  
subventions énergétiques (la prochaine réduction en 2019 équivalente à 9,3% du PIB et 52% des recettes budgétaires totales.  
économiserait EGP 37 mds) et la hausse modérée des revenus fiscaux. Après une stabilisation en 2019/2020, elle devrait amorcer une baisse à  
Les dépenses sociales (subventions alimentaires, transferts sociaux et partir de 2020/2021 pour atteindre 6,8% du PIB.  
salaire des fonctionnaires) augmenteront afin de compenser la baisse  
Bien qu’en baisse, le déficit budgétaire restera élevé. Il a atteint 9,5%  
du revenu disponible des ménages. L’effort d’investissement initié en  
du PIB en 2017/2018 et devrait se réduire à 7,6% en 2018/2019 et  
2
016/2017 et poursuivi en 2017/2018 pour atteindre 2,4% du PIB, sera  
6
,3% du PIB et en 2019/2020.  
maintenu. Pour 2019/2020, le projet de budget prévoit une hausse de  
plus de 10% des investissements dans les secteurs de la santé et de  
l’éducation. La principale incertitude pesant sur l’amélioration du solde  
primaire réside dans l’évolution des prix du pétrole. Sur un exercice  
budgétaire, on estime qu’une hausse de 1 dollar par baril de Brent  
entraîne une hausse des dépenses équivalant à EGP 2,3 mds (environ  
Egypte : taux d'intérêt des bons du Trésor à 1 an  
%
2
1
1
0
9
8
0
,04% du PIB).  
Malgré la baisse du déficit primaire, le déficit budgétaire total reste  
élevé en raison du gonflement de la charge de la dette. En pourcentage  
du PIB celle-ci a atteint le niveau record de 9,9% en 2018 et représente  
17  
16  
54% des revenus budgétaires totaux, de loin le niveau le plus élevé des  
Avril 2018 Mai  
Juin  
Juillet  
Août  
Sept.  
Oct.  
Nov.  
Déc. Jan.2019 Fév Mars  
pays émergents à revenu intermédiaire. Ce niveau insoutenable à  
moyen terme est notamment dû à la forte hausse des taux d’intérêt sur  
la livre égyptienne survenue après son flottement. Depuis 2016/2017 le  
taux d’intérêt moyen des bons du Trésor de maturité un an a été  
supérieur à 17% en moyenne alors qu’il était inférieur à 13% en  
Graphique 9 Source : Banque centrale d'Egypte  
Les déficits cumulés depuis 2011 ont alimenté la dette du  
gouvernement qui a atteint 93% du PIB en 2017/2018. Avec  
l’amélioration progressive des comptes publics, elle sera ramenée à  
2
015/2016. Les émissions de dette sur les marchés internationaux ont  
6
repris depuis 2015 et ont atteint USD 20,5 mds . La part de la dette  
extérieure dans la dette totale du gouvernement est passée de 7,4% en  
87% du PIB en 2020/2021 (cf. graphique 10). Celle-ci est  
majoritairement composée de titres en monnaie locale et de maturités  
courtes. A fin septembre 2018, la dette du gouvernement émise sur le  
marché local était composée à 45% de bons du Trésor avec une  
maturité inférieure à un an.  
2
7
015/2016 à environ 21% actuellement. Le taux d’intérêt moyen est de  
% selon la maturité. Pour le moment, le volume de ces émissions  
reste insuffisant pour réduire le taux d’intérêt moyen de la dette du  
gouvernement.  
La part de la dette libellée en devises est équivalente à environ 18% du  
total (soit 19% du PIB). Environ deux tiers de la dette extérieure  
bénéficie de conditions de financement favorables (notamment des  
prêts avec des termes concessionnels), le solde étant constitué  
d’eurobonds. Si on inclut les bons du Trésor émis sur le marché local  
mais libellés en devises, la dette totale en devises équivaut à 25% de la  
dette totale, soit 26% du PIB.  
Les taux d’intérêt sur les émissions de dette domestique ont amorcé  
une baisse significative depuis le début de l’année 2019. Sur le marché  
secondaire, les taux sur les titres de maturité à un an ont baissé de plus  
de 250 points de base depuis fin 2018 (cf. graphique 9). L’effet de la  
baisse des taux sur la charge de la dette sera faible à court terme,  
notamment compte tenu du niveau très élevé des taux sur les  
émissions réalisées au cours du premier semestre de l’année  
2
018/2019 (supérieur à 19,5% en moyenne). Au total, étant donné que  
A moyen terme, la dette extérieure du gouvernement devrait continuer à  
croître mais à un rythme modéré. Etant donné l’engagement du  
gouvernement à limiter les émissions d’eurobonds à USD 30 mds d’ici à  
la baisse des taux d’intérêt se fera de manière très progressive, la  
charge de la dette restera élevée à court terme. Par contre, à moyen  
6
Ce montant ne tient pas compte des deux opérations de prise en pension  
7
effectuées par la BCE auprès d’un groupe de banques en 2016 et 2018 pour un  
Le ministère des Finances ambitionne d’accroître la part des émissions intérieures  
montant total de USD 5,2 mds.  
de titres longs de 5% à 70% d’ici 2020.  
1
3
Conjoncture // Avril 2019  
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8
022, la dette extérieure du gouvernement devrait atteindre 21% du PIB FMI . D’autres financements bi- et multilatéraux s’y ajouteront. Le  
2
en 2020/2021.  
principal risque réside dans la volatilité de l’appétit des investisseurs  
étrangers pour la dette égyptienne en monnaie locale qui dépend de  
l’attitude des investisseurs vis-à-vis du marché égyptien, mais aussi vis-  
à-vis des marchés émergents en tant que classe d’actifs.  
Egypte : dette du gouvernement général  
Dette intérieure (% du PIB)  
1
20  
00  
Dette extérieure (% du PIB)  
20  
18  
En cas de besoin, la liquidité excédentaire des banques commerciales  
reste importante comme en témoignent les opérations d’open market de  
la BCE.  
Taux d'intérêt apparent sur la dette intérieure (%)  
Taux d'intérêt apparent sur la dette extérieure (%)  
1
16  
14  
12  
80  
60  
40  
20  
0
10  
8
6
4
Après une hausse importante liée aux réformes économiques, le rythme  
d’inflation est actuellement en baisse. Cependant la vulnérabilité aux  
facteurs externes et des contraintes structurelles entretiennent un  
niveau élevé d’inflation difficile à maîtriser.  
2
0
2010/11 11/12  
12/13  
13/14  
14/15  
15/16  
16/17 2017/18e  
Graphique 10  
Sources : Ministère des Finances, BNP Paribas  
Egypte : détenteurs de la dette intérieure du gouvernement  
La forte hausse de l’inflation au cours des dernières années a été une  
conséquence importante des réformes mises en place depuis fin 2016.  
Plusieurs facteurs conjoncturels (dépréciation de la livre, baisse des  
subventions énergétiques et reprise des prix du pétrole depuis 2017)  
s’ajoutent à des facteurs structurels qui maintiennent l’inflation  
égyptienne à un niveau élevé.  
%
du PIB  
Créances nettes de la BCE sur le gouvernement  
Banques commerciales  
Investisseurs étrangers  
60  
50  
40  
30  
20  
10  
0
Egypte : inflation de l'indice des prix à la consommation  
g.a., %  
0
Totale  
Sous-jacente  
4
35  
2
015  
2016  
2017  
2018  
30  
25  
20  
15  
10  
5
0
Graphique 11  
Sources : Banque centrale d'Egypte, BNP Paribas  
Après quelques difficultés passagères en 2018 liées à une hausse de  
l’aversion au risque vis-à-vis des économies émergentes, le  
financement du déficit budgétaire semble assuré à court terme.  
2
016  
2017  
2018  
2019  
La détention de titres publics par la banque centrale serait stable et les  
créances des banques commerciales sur le gouvernement  
augmenteraient d’environ 15%, en lien avec la croissance des dépôts  
Graphique 12  
Sources : Banque centrale d'Egypte, BNP Paribas  
En glissement annuel, l’inflation des prix à la consommation était à son  
plus haut niveau fin 2017 (30%). Elle a depuis décéléré pour atteindre  
en moyenne 21,5% en 2017/2018 contre 23,3% l’année précédente  
cf. graphique 12). Depuis le début de 2018, la stabilisation de la livre et,  
dans une moindre mesure, la fin de la monétisation d’une partie du  
(
cf. graphique 11). Par ailleurs, le retour depuis janvier 2019 des  
investisseurs étrangers sur le marché de la dette locale pourrait se  
confirmer au cours du second semestre 2018/2019. Il est favorisé par  
l’amélioration de la notation souveraine égyptienne et la tendance de  
court terme à l’appréciation de la livre. Par ailleurs, les émissions  
d’eurobonds ont atteint USD 6 mds au cours de l’année budgétaire  
courante et USD 4 mds proviendront des derniers déboursements du  
(
8
Soit USD 2 mds déboursés en février après la conclusion de la quatrième revue ;  
USD 2 mds après la cinquième et dernière revue au cours du premier semestre  
2019.  
1
4
Conjoncture // Avril 2019  
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déficit budgétaire ont permis le déclin de l’inflation. L’effet de la reste élevé, équivalant à 18% de M2 à fin janvier 2019, en légère  
monétisation du déficit sur la hausse des prix est difficile à estimer. La réduction par rapport à novembre dernier (23% de M2), mais toujours  
détention de titres de dette publique par la BCE se réduit (25% de M2 significativement supérieur à la période précédant le flottement de la  
en 2016/2017 et 21% en 2017/2018). Depuis mai 2018, l’écart entre le livre (inférieur à 10% de M2).  
taux d’inflation total et le taux sous-jacent s’est accru dans un contexte  
de baisse des subventions à l’énergie. Cela souligne une trajectoire  
Egypte : taux d'intérêt  
favorable du rythme de l’inflation sous-jacente qui a absorbé les  
conséquences inflationnistes des réformes économiques. Les prix des  
biens alimentaires sont de nouveau les principaux déterminants de la  
hausse de l’inflation. L’inflation sous-jacente est restée inférieure à 10%  
depuis le début de l’année 2018/2019.  
Taux prêteur BCE  
Taux prêteur (<1an, moyenne pondérée)  
Taux sur les dépôts (<1an, moyenne pondérée)  
Taux interbancaire (overnight)  
Bons du Trésor 1an  
%
25  
2
0
5
1
Nous anticipons une inflation des prix à la consommation de 13,8% en  
moyenne pour 2018/2019 et à 10,7% en 2019/2020. A moyen terme,  
des éléments structurels devraient maintenir l’inflation à un niveau  
relativement élevé (8 à 10% en moyenne par an) : des rigidités du côté  
de l’offre de biens alimentaires (transport, stockage, commercialisation),  
l’importance du commerce traditionnel par rapport au secteur moderne  
de distribution, l’intégration verticale de certains producteurs  
alimentaires leur permettant de garder le contrôle des prix de vente. Par  
ailleurs, à moyen terme la livre égyptienne devrait suivre une trajectoire  
baissière, ce qui est source d’inflation importée.  
10  
5
0
2015  
2016  
2017  
2018  
2019  
Graphique 13  
Source : Banque centrale d'Egypte  
La banque centrale n’a pas de politique officielle de gestion du taux de  
change. Depuis novembre 2016, le cours de la livre est déterminé par le  
marché des changes sur lequel la banque centrale n’intervient pas.  
Cependant la mise en place du mécanisme de rapatriement lui a  
implicitement permis d’influencer le marché des changes.  
La banque centrale a amorcé un assouplissement de sa politique Ce dispositif, qui a offert certaines garanties aux investisseurs  
9
monétaire depuis 2018. Mais le rythme de baisse des taux restera très étrangers intervenant sur le marché de la dette publique en monnaie  
graduel en raison de la persistance des pressions inflationnistes.  
locale, a canalisé ces flux d’investissement vers le bilan de la banque  
centrale. Alors quenviron USD 10 mds sont sortis du pays en 2018 (par  
rapport à un stock maximum d’investissement de portefeuille des non-  
résidents de plus de USD 20 mds), la livre est restée globalement  
La banque centrale conduit une politique monétaire de ciblage de stable sur la période. Les réserves officielles de change de la banque  
l’inflation destinée à réduire celle-ci durablement sous le seuil des 10% centrale sont également restées stables, tandis que les réserves tier 2  
à moyen terme, avec un objectif de court terme de 9% (+/-3% d’ici fin et les actifs extérieurs nets des banques commerciales ont diminué  
2020). Entre la forte hausse du taux directeur, survenue après le significativement.  
flottement de la livre, et février 2018, la politique monétaire a été durcie  
régulièrement afin de faire face aux fortes pressions inflationnistes (cf.  
graphique 13). Les relèvements de taux ont contraint l’investissement  
du secteur privé et a poussé à la hausse les taux sur la dette du  
gouvernement libellée en monnaie locale.  
La stabilisation du change a permis de limiter l’inflation importée et de  
rassurer les investisseurs étrangers compte tenu des possibilités de  
couverture contre le risque de change limitées. Ces deux éléments font  
partie des priorités de la politique économique menée depuis fin 2016.  
Depuis la fin de 2018, le mécanisme de rapatriement de la banque  
A partir de février 2018, la BCE a assoupli les conditions de centrale a été levé et une part croissante des flux de devises alimente  
financement avec une baisse cumulée du taux directeur de 300 points maintenant le marché interbancaire en devise. Etant donné l’orientation  
de base, jusqu’à 16,75% à fin février 2019. En parallèle, la banque actuelle favorable des comptes extérieurs, cela s’est traduit par une  
centrale conduit des opérations d’open market sous forme de facilités légère appréciation nominale de la livre. Néanmoins, dans un contexte  
de dépôt pour les banques commerciales afin de maîtriser la liquidité  
9
La disponibilité en devises est garantie pour les investisseurs étrangers quand ils  
monétaire en circulation dans le pays. Le montant de ces opérations  
rapatrient leurs fonds.  
1
5
Conjoncture // Avril 2019  
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de dépréciation de nombreuses devises émergentes depuis 2017 et  
d’inflation élevée en Egypte, cette stabilité nominale de la livre a  
potentiellement des conséquences négatives sur la compétitivité des  
exportations égyptiennes.  
Taux de change réel contre USD  
180 Base 100=2007  
160  
Egypte  
Maroc  
Turquie  
140  
120  
100  
D’après nos estimations du taux de change réel de la livre, le pays a  
perdu en compétitivité en euro et en dollar US. En moyenne (EUR et  
USD), le taux de change réel de la livre égyptienne s’est apprécié de  
8
6
4
2
0
0
0
0
0
3
1% depuis fin 2016 tandis qu’il est resté stable au Maroc et s’est  
déprécié de 32% en Turquie (cf. graphique 14). Même si nous estimons  
que l’Egypte n’est pas destinée à devenir un exportateur significatif de  
marchandises, certains secteurs (alimentaire et textile notamment) sont  
très sensibles à la compétitivité prix. Pour ces raisons de politique  
commerciale le potentiel d’appréciation devrait rester limité.  
2015  
2016  
2017  
2018  
2019  
Graphique 14  
Sources : FMI, BNP Paribas  
Egypte : croissance du PIB réel  
g.a., %  
2
1
Si la croissance économique se montre relativement soutenue depuis  
10  
8
2015, sa capacité à absorber une population active en forte croissance  
reste limitée. Cela est notamment dû aux conséquences sociales de la  
consolidation macroéconomique et à la persistance de contraintes  
structurelles.  
6
4
2
0
L’économie égyptienne a amorcé une phase de reprise depuis 2015 et  
la croissance du PIB réel a atteint 5% en moyenne depuis trois ans (cf.  
graphique 15). Cette reprise (la croissance était en moyenne de 2,6%  
au cours de la période 2011-2014) est due à la contribution positive des  
exportations nettes et au dynamisme de l’investissement dans les  
infrastructures et le secteur de l’énergie. La contribution de la  
consommation privée, qui constitue plus de 80% du PIB, est positive  
mais fortement contrainte par les conséquences des réformes  
économiques sur le pouvoir d’achat des ménages (cf. graphique 16).  
2012  
2013  
2014  
2015  
2016  
2017  
2018  
Graphique 15  
Sources : Ministère du Plan, BNP Paribas  
Egypte : contributions à la croissance du PIB réel (g.a., %)  
Variation des stocks et erreurs statistiques  
FBCF  
Exportations nettes  
Consommation publique  
PIB total (é.d.)  
1
0
8
6
4
2
0
2
4
8
7
6
5
4
3
2
1
0
Consommation privée  
Nous anticipons une accélération de la croissance à court terme grâce  
à l’amélioration progressive du pouvoir d’achat des ménages dans un  
contexte de baisse graduelle de l’inflation. Les perspectives  
d’investissements restent favorables, notamment dans le domaine de  
l’énergie mais à une échelle moindre que durant les dernières années  
-
-
(
cf. graphique 17). De même, les dépenses en infrastructures resteront  
2014  
2015  
2016  
2017  
2018  
significatives. En revanche, un rebond significatif de l’investissement  
manufacturier hors hydrocarbures est peu probable à court terme. Si le  
niveau des taux d’intérêt peut être un frein à la reprise de  
l’investissement, il nen constitue pas la contrainte principale.  
Graphique 16  
Sources :Ministère du Plan, BNP Paribas  
En termes réels, les taux d’intérêt se situent à environ 3,5-4%, un  
niveau comparable à celui de nombreux pays émergents et qui ne  
paraît pas constituer une contrainte majeure dans la décision  
1
6
Conjoncture // Avril 2019  
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d’investissement. D’autres éléments structurels et conjoncturels freinent emplois temporaires. Dans le secteur manufacturier, les entreprises qui  
la dynamique d’investissement du secteur privé manufacturier. Le investissent ont tendance à privilégier l’automatisation, notamment dans  
commerce extérieur quant à lui ne devrait pas constituer un moteur de les secteurs des biens alimentaires et de consommation. Cependant le  
la croissance. La hausse de la production d’hydrocarbures est un fort rebond du tourisme (un secteur intensif en emplois) en 2018 et la  
facteur de réduction des importations, mais la forte dépendance de la politique du gouvernement en faveur des PME pourraient favoriser le  
consommation et de l’investissement aux biens importés devrait contenu en emplois de la croissance économique.  
perdurer à moyen terme. Par ailleurs, le dynamisme des exportations  
est resté modéré, même quand l’évolution du taux de change était  
plutôt favorable. En 2016/2017, suite à la forte dépréciation de la livre  
sur le marché des changes, les exportateurs n’ont pas ajusté Facteurs structurels  
significativement leurs prix de vente à l’exportation afin de gagner des  
parts de marché. Ils ont préféré compenser le déclin des marges sur le  
marché intérieur par les gains réalisés à l’exportation.  
Dans une étude récente, lInstitut de finance internationale10 (IFI) a  
souligné le déficit de croissance de l’Egypte sur longue période par  
rapport à la moyenne des pays émergents de la même catégorie. Au  
cours des trente dernières années, le PIB par tête égyptien a augmenté  
de 50% tandis qu’il a été multiplié par six en moyenne pour l’ensemble  
des pays émergents. Le poids de l’Etat dans de nombreux secteurs  
économiques et la conception très dirigiste de la politique économique  
n’ont pas favorisé une allocation optimale des ressources.  
Au total, même si l’environnement économique devient  
progressivement plus porteur, la croissance économique ne dépassera  
pas 6% d’ici 2020.  
Egypte : investissements réalisés  
Pétrole et gaz  
Infrastructures  
Manufacturier  
Construction et immobilier  
Valeur ajoutée du secteur manufacturier par tête  
35  
30  
25  
20  
15  
10  
5
0
Transport et communication  
Egypte  
USD constants 2010  
Pays industrialisés (excl. Chine)  
2
500  
2000  
500  
1000  
MENA  
Maroc  
Turquie  
1
5
00  
2
010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018  
Graphique 17 Sources : Ministère du Plan, BNP Paribas  
0
1
990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017  
Graphique 18  
Source : ONUDI  
La capacité à créer suffisamment d’emplois est le principal défi auquel  
l’économie égyptienne doit faire face. Selon les chiffres officiels, le taux  
de chômage n’est pas à un niveau alarmant. Il est en baisse régulière et  
a atteint 8,9% fin 2018 contre 11,3% un an plus tôt. Cependant, la  
problématique de l’emploi prend une autre dimension si on intègre la  
part de la population active en situation de sous-emploi dans le secteur  
informel. La dynamique démographique actuelle ajoute une contrainte  
supplémentaire à cette situation.  
Cette orientation économique est facteur de rigidités et favorise la  
recherche de rentes. Concrètement, les freins à une croissance  
économique créatrice d’emplois sont : le manque d’investissement  
productif privé, la faible qualification moyenne de la main d’œuvre,  
l’insuffisance de l’investissement en recherche et développement . Au  
total, l’industrie égyptienne a peu progressé dans la chaine de valeur  
internationale. Selon l’IFI, la valeur ajoutée par tête au cours des 25  
dernières années est significativement inférieure à celle des autres  
pays émergents ainsi qu’à la moyenne régionale (cf. graphique 18).  
1
1
Le taux de croissance de la population égyptienne est le plus élevé de  
la région (environ 2,5% par an), avec environ 600 000 nouveaux  
entrants sur le marché du travail chaque année. Or, sur la période  
récente, la croissance économique ne semble pas intensive en emplois.  
1
0
Abed G., Chun J., Markovic B., 2019 : Egypt : good progress to date, but  
Les moteurs de la croissance ont notamment été le secteur de l’énergie, sustainability requires deep, transformational change, IIF, 20 février 2019.  
1
1
Equivalant à 0,6% du PIB en Egypte par rapport à 1,3% en Malaisie et au Brésil  
ou 4,3% en Corée du Sud.  
qui est peu créateur d’emplois, et celui de la construction qui fournit des  
1
7
Conjoncture // Avril 2019  
economic-research.bnpparibas.com  
Evolutions sectorielles récentes défavorables  
recherche d’opportunités est la plus élevée. Par ailleurs, cette  
proportion a augmenté significativement sur la période récente. Cela est  
 à la fois à de moindres opportunités d’emploi dans le secteur formel  
Les évolutions récentes de la structure de l’économie ne sont pas a  
priori les plus favorables à un rebond significatif de l’activité basé sur  
l’investissement productif et la création d’emplois. Le secteur public  
représente environ 40% de l’économie officielle et un quart de l’emploi  
formel. Si, pour des raisons historiques, le rôle du secteur public dans  
l’économie est très important, les réformes récentes n’ont pas apporté  
de changements substantiels dans ce domaine. Ainsi, le secteur public  
au sens large reste actif dans de nombreux secteurs dépassant  
(
fort ralentissement des recrutements dans le secteur public et  
attentisme dans le secteur privé) et à la baisse des opportunités  
économiques pour les entrepreneurs. Ismail et al (2019) soulignent que  
ces entrepreneurs par nécessité développent dans le secteur informel  
une activité faiblement intensive en capital physique et en capital  
humain, avec des perspectives très limitées de création d’emplois.  
largement le périmètre des fonctions régaliennes et l’accès à la terre Ainsi, la période récente d’incertitude économique et de réformes  
reste étroitement contrôlé. Si le secteur public a été un moteur affectant le revenu disponible des ménages  
favorisé le  
a
important de la reprise économique depuis 2015, la nécessité de développement des activités économiques guidées par la subsistance  
poursuivre la consolidation budgétaire réduit ses marges de manœuvre au détriment des activités guidées par les opportunités économiques  
à moyen terme.  
qui sont sources d’accumulation de capital productif.  
Le secteur privé est très hétérogène. Les petites et micro entreprises  
constituent la très large majorité des entreprises égyptiennes (97% du  
total selon la BERD). Leur part dans l’emploi total est de 68%, un  
niveau largement supérieur à celui des pays de la région (40% en  
Jordanie et 34% en Turquie). Par ailleurs, les entreprises  
manufacturières de grande taille actives dans les secteurs des biens de  
consommation et d’équipement sont principalement tournées vers le  
marché intérieur. Cette surreprésentation des petites et micro  
entreprises constitue plutôt un frein à l’investissement. Elles sont  
principalement actives dans le commerce, un secteur peu intensif en  
capital et ne requérant pas de qualification élevée.  
Une « économie de plateforme » dynamique  
Parallèlement aux dichotomies traditionnelles privé/public et  
formel/informel, le secteur de l’économie de plateforme s’est développé  
rapidement en Egypte depuis quelques années. Il est basé sur la mise  
en réseau d’individus « entrepreneurs » dans un secteur économique  
donné, le plus souvent dans le domaine des services. Dans cette  
économie, le secteur des transports urbains a connu un développement  
important et diversifié, du tricycle motorisé jusqu’au service d’autobus.  
Les conséquences de ce développement en termes d’emplois sont  
1
3
significatives même si l’on ne dispose pas de chiffres précis et qu’il est  
difficile de faire la distinction entre une création d’emploi nette et la  
substitution d’un emploi informel à un emploi dans le secteur de  
Le poids du secteur informel  
1
4
l’économie de plateforme .  
Le secteur informel représente entre 40 et 50% de l’économie.  
Traditionnellement ce secteur se concentre dans les secteurs agricoles,  
le commerce de détail, l’artisanat et la petite industrie. Les activités  
informelles requièrent relativement peu de capital et de formation. Etant  
donné, d’une part, la précarité économique dans ce secteur, et, d’autre  
part, la forte dépendance entre l’activité économique et les revenus  
familiaux, les entrepreneurs ont tendance à y privilégier les cycles  
courts de retour sur investissement et donc à limiter les dépenses en  
capital fixe trop importantes et irréversibles.  
Le développement de l’économie de plateforme correspond à la fois à  
la nécessité de pallier aux insuffisances des transports au Caire et de  
permettre à de jeunes diplômés d’intégrer le marché du travail. Il offre  
15  
une alternative supérieure au secteur informel en termes d’autonomie  
et de flexibilité, mais ne procure pas le statut ni les garanties liés à un  
emploi dans le secteur formel. Si le développement de l’économie de  
plateforme a des conséquences non négligeables en termes d’emplois,