QT de la Fed : les vendeurs d’hier sont-ils les acheteurs d’aujourd’hui ?

Depuis juin 2022, la Réserve fédérale américaine (Fed) réduit la taille de son bilan en limitant le réinvestissement des tombées de dette sur son portefeuille de titres. L’ampleur des effets de ce resserrement quantitatif (QT2) dépendra notamment de la nature des acquéreurs des titres nouvellement émis.

D’après les comptes financiers de la Fed, ce sont principalement les ménages¹ et les fonds monétaires qui ont renforcé leur détention² de titres du Trésor depuis le début de QT2. Le poids des autres secteurs a peu varié à l’exception de celui des banques (qui avaient élargi leurs portefeuilles pendant QE4 entre le T3 2019 et le T1 2022) et des non-résidents, en recul. Selon les données du BEA, ce repli est exclusivement le fait du secteur officiel (banques centrales, États, fonds souverains, etc.), les investisseurs privés étrangers (assureurs, fonds de pension, banques, hedge funds) ayant, quant à eux, accru leur exposition. Deux séries complémentaires, l’une, de la SEC (Securities and Exchange Commission), sur l’exposition globale aux Treasuries (détention ferme, emprunt et positions sur dérivés) des plus grands hedge funds actifs aux États-Unis, l’autre, de la CFTC, (Commodity Futures Trading Commission) sur les positions des fonds à effet de levier sur les marchés dérivés des Treasuries (marché à terme et options) permettent d’affiner cette ventilation³. Puisque la très grande majorité des hedge funds sont domiciliés à l’étranger (principalement dans les îles Cayman), plus des trois quarts des Treasuries détenus par les hedge funds y sont logés aussi. Il semble toutefois que, depuis le début de QT2, le poids des hedge funds non-résidents parmi les créanciers du Trésor ait reculé contrairement à celui des autres investisseurs privés étrangers.

Céline Choulet

¹ Dans les Flow of Funds, le secteur des « ménages » (tableau L.101) inclut les particuliers et institutions à but non lucratif mais aussi les hedge funds et private equity funds résidents. Afin de se rapprocher de la définition européenne, nous avons déduit les titres détenus en direct par les hedgefunds résidents (tableau B.101f.) et inclus ceux détenus par les entrepreneurs individuels (tableau L.104).

² Nous raisonnons sur la base de l’évolution, entre la fin du T2 2022 et la fin du T4 2023, du poids relatif de chacun des secteurs institutionnels en qualité de créanciers du Trésor américain. L’encours de Treasuries (à sa valeur de marché) ayant augmenté entre les deux dates, le recul du poids de l’un de ces secteurs ne traduit pas nécessairement des ventes nettes. En réalité, depuis le début de QT2, les achats nets cumulés de Treasuries (hors effets de valorisation) ont été positifs pour l’ensemble des secteurs, à l’exception uniquement de la Fed et des banques.

³ Le périmètre de la CFTC est un peu plus large que celui de la SEC, ce qui biaise en partie les résultats. Nos calculs donnent toutefois des résultats très proches de ceux obtenus par Banegas, Monin et Petrasek (2021), The Fed - Sizing hedge funds' Treasury market activities and holdings (federalreserve.gov)