Conjoncture

PDF
2
Conjoncture // Février 2019  
economic-research.bnpparibas.com  
Ces dernières années, l’Allemagne a affiché d’importants excédents courants, bien au-dessus du niveau considéré comme conforme aux  
fondamentaux économiques. Ils pourraient être attribués à une forte hausse de l'épargne des administrations publiques et des  
entreprises. De nombreux observateurs considèrent l’excédent du compte courant allemand comme une menace pour l’économie de la  
zone euro et incitent les autorités allemandes à le réduire, en augmentant les salaires et en investissant dans les infrastructures. Ces  
demandes ont été largement ignorées. En s’appuyant sur des simulations économétriques, les autorités allemandes avancent que ces  
mesures seraient préjudiciables à l’économie allemande et sans grande incidence sur le reste de la zone euro. Ils souhaitent plus de  
réformes structurelles au sein de l’Union européenne, notamment une plus grande ouverture du marché des services.  
Au cours de la décennie passée, la balance des paiements allemande a Le gouvernement allemand a récemment lancé un programme  
affiché d’importants excédents courants. Depuis 2011, l’excédent est d’investissement, mais de faible envergure. Il cadre bien avec les  
supérieur à 6 % du PIB, le seuil au-dessus duquel il est qualifié recommandations de la Commission européenne visant à réduire les  
d’excessif par l’Union européenne.  
excédents courants. Néanmoins, selon cette dernière, ce programme  
n’aura qu’un impact limité sur l’excédent allemand. Dans les prévisions  
économiques d’automne de la Commission, l’excédent courant  
reculerait, à 7 % environ du PIB en 2020.  
Les déséquilibres des comptes courants ne sont pas, en tant que tels,  
problématiques. S’agissant de l’Allemagne, ils sont en partie liés à  
l’accumulation de l’épargne par une population vieillissante investie à  
l’étranger dans des économies plus jeunes et dynamiques.  
Compte courant de l'Allemagne  
Cependant, ils peuvent également être dus à des distorsions des taux  
de change. Selon les estimations du FMI, l’excédent courant allemand  
corrigé des variations conjoncturelles s’est élevé à 8,25 % en 2017, soit  
%
du PIB  
Biens  
Balance courante  
Services  
Revenus Transferts  
12  
1
0
8
6
4
2
0
2
4
6
3
,25  6,25 % au-dessus de l’intervalle considéré comme conforme aux  
1
fondamentaux économiques . Selon le Fonds, le taux de change effectif  
réel est sous-évalué de 10-20 %.  
Lors de la création de la zone euro, beaucoup estimaient que les  
balances nationales des comptes courants ne joueraient aucun rôle.  
Cependant, la crise de la dette souveraine a révélé que les  
déséquilibres des balances des paiements nationales avaient bel et  
bien un impact important sur les marchés financiers européens  
fragmentés.  
-
-
-
2
000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018  
Au cours des dernières années, l’Allemagne a été vivement critiquée  
pour l’importance de son excédent courant. Les institutions  
internationales, les partenaires commerciaux et les économistes ont fait  
valoir le risque que cela présentait pour la stabilité macroéconomique et  
lui ont demandé d’utiliser sa marge de manœuvre budgétaire pour  
stimuler la demande intérieure.  
Graphique 1  
Source : Datastream  
Ces demandes sont en grande partie restées lettre morte. Les autorités  
allemandes soutiennent que l’excédent courant est principalement dû à  
des facteurs structurels, tels que le vieillissement de la population, et à  
certains facteurs temporaires comme la faiblesse relative des prix de  
l’énergie et d’autres matières premières. De plus, un programme de  
relance budgétaire n’aurait qu’une faible incidence sur l’équilibre des  
balances des paiements des autres pays de l’UE et du reste du monde.  
Depuis la création de la République fédérale d’Allemagne (RFA) en  
949, le compte courant a été la plupart du temps excédentaire  
graphique 1). Jusqu’à la réunification en 1990, l’Allemagne de l’Ouest  
n’a, en effet, connu que deux importants épisodes de déficit courant, en  
965 et en 1980. La situation a radicalement changé avec la  
réunification en 1990. L’important programme de relance budgétaire  
pour la reconstruction des nouveaux Länder, et la perte de compétitivité  
par les prix due à l’accroissement des charges patronales, se sont  
traduits par un déficit courant qui a perduré une décennie.  
1
(
1
1
FMI, 2018, Germany 2018 Article IV Consultation, rapport n°18/208  
3
Conjoncture // Février 2019  
economic-research.bnpparibas.com  
Depuis le milieu des années 2000, l’économie s’est remarquablement La composition géographique du compte courant montre que, entre  
redressée (à l'exception d'une brève interruption pendant la Grande 2004 et 2010, le principal facteur à l’origine de la progression de  
récession), portée par les exportations et la vigueur du secteur l’excédent allemand était lié aux autres pays de la zone euro (graphique  
manufacturier. Le processus de prise de décision par consensus entre 3). Depuis la crise de la dette souveraine en Europe, les pays d’Europe  
le patronat et les syndicats n’y est pas non plus étranger. Cela a en du Sud ont été contraints de réduire leurs dépenses et l’excédent de  
effet permis aux entreprises allemandes de mieux s’adapter aux l’Allemagne vis-à-vis du reste de la zone euro a diminué. En revanche,  
nouveaux défis, tels que l’entrée dans le marché commun de pays en partie en raison de la dépréciation de l’euro, l’excédent a augmenté  
voisins à faibles coûts, comme la Pologne, la Hongrie, la République par rapport aux Etats-Unis. En 2017, l’euro a perdu 17 % de sa valeur  
tchèque et la Slovaquie, ou encore l’émergence de la Chine comme face au dollar, par rapport à 2013. De plus, le fléchissement des prix du  
pays exportateur majeur. Les entreprises se sont de plus en plus pétrole et celui des autres matières premières ont renforcé la balance  
retirées des accords salariaux de branche et ont opté pour des pactes des paiements allemande après 2013.  
d’entreprise, plus adaptés à leur situation.  
Compte courant, compte de capital et compte financier  
Les réformes Hartz du marché du travail, mises en œuvre entre 2003 et  
005, ont renforcé la politique de modération salariale visant à  
préserver l’emploi. Entre 2000 et 2010, les coûts unitaires de main-  
d’œuvre par heure travaillée dans le secteur manufacturier ont baissé  
de 10 % en Allemagne par rapport à la France et à lItalie, et même de  
2
Les transactions d’un pays avec le reste du monde apparaissent  
dans la balance des paiements. Ces transactions sont classées  
dans le compte courant, le compte de capital et le compte  
financier.  
2
2 % par rapport à l’Espagne. L’industrie manufacturière allemande a  
Le compte courant enregistre principalement des flux d’échanges de  
biens et de services et des flux de revenus, tandis que le compte  
financier note les flux d’investissement.  
ainsi regagné en compétitivité et est parvenue à maintenir son poids  
dans l’économie, alors que dans d’autres grandes économies elle a  
connu une chute sévère, en particulier après la Grande récession  
(
graphique 2).  
Le compte de capital, pour la plupart des pays le plus petit des trois,  
couvre les transferts de capital et les acquisitions et cessions d’actifs  
non financiers non produits comme des ressources naturelles, les  
spectres de fréquence radio, le Goodwill et les actifs liés aux  
activités en matière de commercialisation. A l’exception d’erreurs et  
d’omissions dans les données, la somme des trois comptes doit être  
égale à zéro.  
Allemagne : le sector manufacturier maintient sa position  
5 Poids du secteur manufacturier dans le PIB (en %)  
1995-2000  
2
2
1
1
2001-2007  
2008-2012  
2013-2017  
0
5
0
5
0
Encadré 1  
France  
Allemagne  
Italie  
Royaume-Uni Etats-Unis  
Source : OCDE  
La position des comptes courants reflète la différence entre l’épargne  
intérieure et l’investissement. Cela soulève la question suivante :  
l’augmentation de l’excédent allemand depuis 2000 est-elle due à la  
faiblesse des investissements, à la hausse de l’épargne ou à un  
mélange des deux ?  
Graphique 2  
Répartition géographique du compte courant de l'Allemagne  
%
du PIB  
Zone euro  
Autres économies avancées  
Chine + nouveaux pays asiatiques industrialisés  
Autres  
Royaume-Uni  
Etats-Unis  
Selon une opinion très répandue, l’augmentation rapide de l’excédent  
courant allemand est imputable à la faiblesse des investissements  
publics et privés. Cependant, cela ne semble pas être corroboré par les  
données. Même si le taux d’investissement de l’Allemagne est  
relativement bas par rapport aux autres grandes économies, il est resté  
remarquablement stable depuis 2001 (graphique 4). En revanche, dans  
d’autres grandes économies, comme l’Italie et les Etats-Unis, il a  
fortement baissé.  
1
0
8
6
4
2
0
2
4
Si les dépenses d’investissement n’ont pas baissé depuis 2001,  
l’épargne doit avoir augmenté. Or, c’est bien le cas. Entre 2001 et 2017,  
le taux d’épargne brute de l’ensemble de l’économie allemande a  
augmenté de 7 points (graphique 5).  
-
-
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018  
Graphique 3  
Source : Deutsche Bundesbank  
4
Conjoncture // Février 2019  
economic-research.bnpparibas.com  
Taux d'investissement dans certaines grandes économies  
dispositif de frein à l’endettement (Schuldenbremse), qui limite le déficit  
structurel de l’Etat fédéral à 0,35 % à peine du PIB et interdit, à partir de  
2020, les déficits structurels des Länder sauf en cas de catastrophe  
naturelle ou de récession sévère. Ce dispositif est conforme aux  
exigences budgétaires du Pacte de stabilité et de croissance européen.  
%
du PIB  
1995-2000  
25  
20  
15  
10  
5
0
2
2
001-2007  
008-2012  
2013-2017  
Comptes financiers des différents secteurs  
Secteur financier  
Gouvernement  
Secteur non financier  
Ménages  
%
du PIB  
1
5
0
5
0
5
Balance courante  
1
France  
Allemagne  
Italie  
Royaume-Uni Etats-Unis  
Graphique 4  
Source : OCDE  
-
Lorsqu’on examine le taux d’épargne par secteur, on voit que si les  
ménages présentent le taux le plus élevé, les principales contributions à  
la hausse du taux d’épargne global proviennent des administrations  
publiques (4,2 points) et des entreprises (2,4 points). Dans les autres  
grandes économies, en revanche, le taux d’épargne nationale a reculé  
depuis le début des années 2000.  
-
10  
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018  
Graphique 6  
Source : Deutsche Bundesbank  
Le gouvernement a également annoncé que les régimes de retraite  
publics seront désormais moins généreux. Pour compenser cette  
baisse, l’Etat a introduit un régime de retraite privé subventionné, le  
régime Riester. Cette mesure n’a pas entraîné de hausse notable de  
l’épargne globale des ménages. Ces derniers ont probablement  
transféré leur épargne vers les régimes subventionnés. L’excédent  
financier du secteur des ménages s’est ainsi établi à 5 % en 2017,  
seulement 0,5 point de pourcentage de plus qu’en 2001.  
Taux d'épargne nationale brute des économies importantes  
%
du PIB  
1995-2000  
35  
30  
25  
20  
15  
10  
5
0
2
001-2007  
008-2012  
2
2013-2017  
Autre facteur : le solde du secteur des sociétés non financières, qui  
s’est amélioré. Proche de zéro en 2001, il est passé à 1,5 % du PIB en  
2
017. L’accroissement de l’excédent est en contradiction avec les  
résultats des enquêtes sur l’investissement selon lesquelles les  
entreprises expriment de plus en plus leur volonté d’investir. Cependant,  
face à la pénurie de main-d’œuvre qualifiée en Allemagne, les  
entreprises se tournent de plus en plus vers l’Europe centrale et  
orientale (Pologne, République tchèque, Hongrie et Slovaquie). Elle est  
devenue la destination favorite des investissements en raison de sa  
main-d’œuvre bien formée, de salaires relativement bas et de sa  
proximité avec l’Allemagne. Ce facteur a joué un rôle important dans le  
renforcement de la position extérieure nette d’Allemagne. En général,  
ces investissements ont été plutôt rentables (cf. encadré 2).  
France  
Allemagne  
Italie  
Royaume-Uni Etats-Unis  
Graphique 5  
Source : OCDE  
Les statistiques des comptes financiers (graphique 6) illustrent  
parfaitement ces évolutions. Sauf erreurs et omissions, la balance du  
compte des transactions courantes et du compte de capital est égale au  
total net du compte financier (cf. encadré 1). Si ce dernier chiffre est  
positif (négatif), le pays affiche une position créditrice (débitrice) vis-à-  
vis du reste du monde.  
Les statistiques des comptes financiers montrent que l’accroissement  
de l’excédent du compte courant (en % du PIB) a pour principale  
contrepartie l’augmentation de l’excédent du solde financier du secteur  
des administrations publiques, de -3,1 % en 2001 à 1,2 % en 2017. L’excédent dun pays implique un déficit dans un autre pays (cf.  
Cette augmentation était en partie due aux préoccupations encadré 3). Dans le cas d’Allemagne, les excédents courants  
grandissantes entourant les engagements financiers futurs liés au importants du commerce bilatéraux a provoqué la colère de certains  
vieillissement de la population, comme la hausse des dépenses de partenaires commerciaux. Pourtant, lors de la création de la zone euro,  
santé et des coûts des retraites. Pour maîtriser les dépenses la question des déséquilibres des comptes courants ne suscitait pas un  
budgétaires, l’Allemagne a inscrit dans la constitution un nouveau grand intérêt.  
5
Conjoncture // Février 2019  
economic-research.bnpparibas.com  
Elle a été totalement ignorée dans le Traité de Maastricht de 1992, qui  
a fixé les conditions d’adhésion à la monnaie unique. Cela n’a rien de  
surprenant. Beaucoup s’interrogeaient sur la pertinence de la balance  
courante dans une union monétaire. Ainsi, nul ne connaît la taille de  
celle du Texas ou de l’Ecosse. Ces données ne sont pas collectées. De  
plus, on estimait alors que l’accroissement des déficits courants dans  
les pays périphériques de la zone euro ne posait pas de problème et  
qu’il s’inscrivait dans le cadre du processus de rattrapage.  
Les actifs allemands à l’étranger :  
un « mauvais investissement » ?  
Pour certains, les investisseurs allemands auraient mieux fait  
d’investir dans leur pays*. La comparaison entre la position extérieure  
nette de l’Allemagne et les soldes cumulés des comptes courants fait  
ressortir des pertes importantes au titre des investissements nets à  
l’étranger depuis 2007 environ. Ces pertes s’élèvent à EUR 700  
milliard, soit 25 % des soldes cumulés des comptes courants. Si ces  
montants avaient été investis dans l’économie nationale, ils auraient  
permis de stimuler la croissance intérieure, de générer des hausses  
de salaires et d’accroître les recettes fiscales perçues par l’Etat.  
Malheureusement, la zone euro ne fonctionne pas comme une union  
monétaire optimale, au sens de la définition donnée par Mundell en  
1
961 (cf. encadré 4). C’est ce qui ressort très clairement de la crise de  
la dette souveraine de 2010 en Europe qui s’est soldée par une  
fragmentation significative des marchés obligataires nationaux. Par  
ailleurs, même si les taux de conversion sont irrévocables, les marchés  
financiers n’ont jamais complètement ignoré le risque d’éclatement.  
Il serait néanmoins surprenant que les investisseurs allemands,  
collectivement, aient pu commettre des erreurs aussi coûteuses. La  
Bundesbank s’est penchée sur ces différences et a abouti à une  
conclusion diamétralement opposée**. Dans une large mesure, ces  
écarts sont dus à des différences statistiques et méthodologiques  
entre les comptes de flux de la balance des paiements et l’état des  
stocks, utilisés dans le calcul de la position extérieure nette, et aux  
hausses de prix des engagements extérieurs de l’Allemagne.  
Avant la crise financière, en particulier, pour certains économistes les  
déséquilibres des comptes courants n’étaient pas très inquiétants, dans  
la mesure où ils découlaient de transactions entre « adultes  
2
consentants » . A condition que le déficit du secteur public ne soit pas  
excessif, la balance courante est le résultat de transactions entre  
ménages et entreprises, qui optimisent leur bien-être dans une vision  
tournée vers l’avenir. Cette opinion a été défendue par le britannique  
Nigel Lawson, ancien chancelier de l’Echiquier, lors de la réunion  
annuelle du FMI et de la Banque mondiale en 1988 ; c’est ce que l’on a  
ensuite appelé la « doctrine Lawson ». Lord Lawson a reformulé son  
Selon les conclusions des auteurs, entre 2004 et 2013, le rendement  
des revenus des capitaux transfrontaliers, hors effets de valorisation,  
atteint 2,8 % pour les avoirs extérieurs allemands contre 2,1 % à  
peine pour les avoirs des non-résidents sur le marché allemand. Les  
investissements directs allemands à l’étranger ont généré un  
rendement total de 7,2 %, contre 4,9 % à peine pour les entreprises  
étrangères au titre des investissements directs en Allemagne.  
3
point de en 2010 , indiquant que les déséquilibres des comptes  
courants étaient le résultat de flux de capitaux mondiaux dans la  
recherche d’opportunités d’investissement. Il les considère comme une  
«
réalité économique dans une économie mondiale globalisée plutôt  
L'écart croissant entre les actifs étrangers nets et le compte courant  
quun effet dangereux auquel il faut remédier ».  
Mds EUR  
La Grande récession, puis la crise de la dette souveraine en Europe ont  
radicalement modifié la perception du rôle de la balance courante, en  
particulier dans une union monétaire.  
3
2
2
000  
500  
000  
La position extérieure nette  
Compte courant (cumulé)  
Compte financier (cumulé)  
Après tout, il est nécessaire de financer un déficit courant même dans  
une union monétaire. Il est vrai que la création de la zone euro a  
contribué au développement et à l’approfondissement des marchés  
financiers. Cela a permis d’abaisser les coûts d’emprunt pour les  
entreprises avant la crise, en particulier en Europe du Sud, et provoqué  
des déficits courants importants. Cependant, en raison d’une  
fragmentation du marché, il est devenu de plus en plus difficile pour les  
pays d’Europe de Sud d’attirer les capitaux étrangers pendant la crise  
de la dette souveraine. Pour sauvegarder la stabilité financière, des  
fonds publics ont été mobilisés pour compenser le tarissement des  
fonds privés.  
1 500  
1
000  
500  
0
-
500  
2
000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018  
Graphique 7  
Source : Deutsche Bundesbank  
*DIW, 2013, Germany must invest more in its future, DIW Economic Bulletin,  
De plus, surtout en période de crise, la frontière entre dette publique et  
dette privée s’efface. Ainsi, lors de la Grande récession, et sous l’effet  
des nationalisations, la dette du secteur privé a souvent fini entre les  
mains du secteur public.  
8/2013.  
*
Deutsche Bundesbank, Monthly Report, mai 2014, pages 48-50  
*
Encadré 2  
2
Cf., par exemple, Obstfeld, 2012, Does the current account still matter ? Document  
de travail NBER 17877.  
3
Lord Lawson, 2010, Five Myths and a Menace, discours inaugural en l’honneur  
d’Adam Smith, Pembroke College, Cambridge, Royaume-Uni.  
6
Conjoncture // Février 2019  
economic-research.bnpparibas.com  
Une étude de 2013 de la Bundesbank montre que l’ajustement des Au sein de l’Union économique et monétaire (UEM), le processus  
déficits des comptes courants se heurte à de lourds obstacles dans des d’ajustement est freiné car, par définition, il n’existe pas d’ajustement du  
4
pays membres d’une union monétaire . C’est ce qui ressort en taux de change. La politique opère par la politique monétaire unique au  
particulier de la comparaison avec un régime de change flottant, au sein moyen de taux d’intérêt à court terme harmonisés et de mesures de  
duquel les déséquilibres des comptes courants s’ajustent par le biais fourniture de liquidités par le Système européen de banques centrales  
des variations de change. Mais l’ajustement est également plus lent que (Eurosystème). Rien ne garantit que la politique monétaire menée au  
dans un régime de change fixe. Dans un tel régime, la banque centrale niveau de l’UEM serait adéquate à la situation d’un pays avec un  
nationale vend des devises étrangères ou relève ses taux directeurs. excédent du compte courant colossal et des goulets d'étranglement sur  
Ces politiques conduisent à une contraction de la demande de crédit, le marché de travail. En conséquence, l’ajustement devrait venir des  
réduisant ainsi, en dernier lieu, la demande de biens et de services.  
prix et des salaires, qui ont tendance à évoluer lentement. D’ailleurs,  
plus la partie du commerce intra zone-euro est grande, plus lent sera  
l’ajustement.  
L’écart du compte courant et l’excédent allemand  
«
La question est de savoir si les caractéristiques de l’union monétaire  
En total, le compte courant mondial devrait être égal à zéro. En  
réalité, il est positif et l’écart, tel qu’on le désigne, augmente. En  
sont susceptibles de faciliter les corrections nécessaires et de limiter les  
répercussions sur d’autres pays de l’UEM ou si elles ont simplement  
pour effet d’aggraver les déséquilibres existants et de retarder les  
réformes structurelles nécessaires » concluent les auteurs de l’étude de  
la Bundesbank.  
2017, il s’élevait à USD 440 mds. L’écart peut être attribué à des  
problèmes de mesure statistique.  
Daniel Gros a fait remarquer que l’écart du compte courant est  
2
étroitement corrélé (R =0,86) avec l’excédent courant allemand*. En  
Cinq ans plus tard, nous avons plus de recul sur la question. Nous  
avons en effet pu observer un lent ajustement des pays déficitaires du  
sud de l’Europe. Ils affichent tous à présent des excédents courants. Le  
prix à payer a néanmoins été élevé. Ce n’est qu’en Espagne et au  
Portugal, que le PIB dépasse le pic antérieur à la crise. En Grèce, en  
revanche, le PIB reste à un niveau inférieur d’environ 25 % au plus haut  
atteint avant la crise. De plus, les taux de chômage en Italie, en  
Espagne et en Grèce sont toujours supérieurs à 10 %. Enfin, tous ces  
pays sont confrontés à une dette publique considérable. En Grèce, elle  
se situe toujours autour de 170 % du PIB. L’on peut, dès lors, se  
demander s’il s’agit là d’une situation optimale. D’après une enquête  
récente sur l’excédent courant de l’Allemagne, menée auprès  
d’économistes basés en Europe, plus des deux tiers sont d’accord avec  
la proposition selon laquelle l’excédent des comptes courants  
allemands constitue une menace pour l’économie de la zone euro.  
fait, une augmentation d’un point de l’excédent courant allemand  
entraîne une hausse d’environ 50 % de l’écart global.  
Selon son analyse, une part significative de l’écart du compte  
courant global actuel pourrait être due à une erreur de mesure des  
chiffres allemands. Même s’il est quelque peu risqué de tirer des  
conclusions définitives d’une simple corrélation, cela montre la  
nécessité de faire preuve de prudence dans l’interprétation des  
données relatives à la balance commerciale ou à la balance  
courante. Au sein de l’UE et, en particulier, dans la zone euro, les  
transactions internationales ne peuvent plus être mesurées avec  
précision.  
Le compte courant allemand et l'écart au niveau mondial  
3
3
2
2
1
1
50  
00  
50  
00  
50  
00  
2
015  
2017  
Certains estiment même que l’excédent courant allemand nuit à  
l’économie mondiale. Selon Ben Bernanke, ancien président de la  
Réserve fédérale américaine, il contribue à un excès d’épargne  
2
007  
2013  
2009  
2011  
2005  
5
mondiale . Paul Krugman, lauréat du prix Nobel, voit dans les  
excédents budgétaires allemands une version internationale du  
2003  
6
50  
paradoxe de l’épargne .  
2001  
0
-
50  
1999  
-
100  
-
200  
-100  
0
100  
200  
300  
400  
500  
Balance courante allemande (Mds USD)  
Graphique 8  
Source : FMI  
L’un des points faibles de l’UEM ou, par extension, de tout régime de  
change fixe, réside dans le fait que les pays débiteurs doivent s’adapter  
tandis que les pays créditeurs ne sont nullement poussés à réduire  
leurs excédents. John M. Keynes avait déjà, à son époque, perçu le  
danger lié aux tendances déflationnistes dans un régime de changes  
*Daniel Gros, 2017, Is Germany’s current account surplus bad for the world  
economy? Lettre à la rédaction de The Economist, publiée le 27 juillet 2017.  
Encadré 3  
4
5
Sabine Herrmann and Axel Jochem, 2013, Current account adjustment in EU  
Ben Bernanke, 2015, Germany’s trade surplus is a problem, Ben Bernanke's Blog,  
countries : Does euro-area membership make a difference? Document de travail  
The Brookings Institution, 3 avril 2015.  
6
er  
Paul Krugman, 2013, The Harm Germany Does, New York Times, 1 novembre.  
40/2013, Deutsche Bundesbank.  
7
Conjoncture // Février 2019  
economic-research.bnpparibas.com  
7
fixes lors des négociations de Bretton Woods . Il considérait que la début de 2018, comprend un programme d’investissement dans les  
volonté de thésauriser était bien plus forte que celle d’investir en raison infrastructures numériques en particulier, sans faire référence à la  
du risque que cela représentait. L’investissement coïncide, en effet, procédure PDM. De surcroît, le gouvernement reste pleinement engagé  
avec des poussées d’optimisme, les fameux « esprits animaux ». Un à poursuivre la consolidation des finances publiques et à maintenir un  
pays qui accuse un déficit perd des réserves de change et doit abaisser excédent budgétaire.  
ses prix intérieurs. En revanche, un pays qui affiche un excédent peut  
accumuler des liquidités sans limites. Le projet d’Union de  
compensation, proposé par Keynes en 1941, interdisant aux pays  
Une zone monétaire non optimale  
excédentaires de thésauriser leur excédent ou de le prêter à des taux  
dissuasifs, était destiné à remédier à cette asymétrie entre pays  
créanciers et débiteurs. Ces fonds devaient être mis à la disposition des  
pays débiteurs dans le cadre d’un mécanisme de banque de  
compensation internationale. Mais le plan de Keynes s’est heurté au  
veto des Etats-Unis, qui refusèrent de voir leurs excédents « durement  
En tant qu’union monétaire entre Etats souverains, la zone euro a  
conservé certaines caractéristiques d’un système de changes fixes.  
Pour illustrer la différence entre une zone monétaire constituée de  
régions et une autre de plusieurs pays Robert Mundell s’appuie, en  
961, sur l’exemple suivant.  
1
gagnés » automatiquement mis à la disposition de pays débiteurs  
Supposons deux zones monétaires, l’une entre les régions A et B,  
et l’autre entre les pays A et B. Les gouvernements nationaux  
mènent une politique de plein emploi. Que se passe-t-il lorsque,  
pour une raison quelconque, l’équilibre initial est rompu du fait du  
déplacement de la demande pour les produits du pays/ de la région  
B vers les produits du pays A/de la région A ?  
8
«
dépensiers » . Il est probable que l’Allemagne en fasse autant.  
Cependant, comme Martin Wolf l’a justement fait remarquer « la zone  
euro est vouée à l’échec si elle ne sert que les intérêts des pays  
9
créditeurs » .  
Pour le moment, seule la pression par les pairs peut amener les pays  
créditeurs à accroître leurs dépenses. Récemment, le FMI, l’OCDE et la  
BCE ont demandé à l’Allemagne de recourir à sa marge budgétaire  
Pour parvenir à un nouvel équilibre, il faut modifier les termes de  
l’échange. Les produits du pays/de la région B doivent devenir  
relativement meilleur marché que ceux du pays A/de la région B.  
Dans les deux cas, les autorités monétaires peuvent essayer de  
recourir à des mesures inflationnistes en abaissant les taux  
d’intérêt.  
1
0
disponible . L’Union européenne est dotée d’un processus officiel de  
surveillance des pays présentant des déséquilibres de la balance des  
paiements. Dans le cadre de la procédure concernant les déséquilibres  
macroéconomiques (PDM), la Commission européenne a pointé du  
1
1
doigt l’important excédent courant allemand . Elle recommande à  
l’Allemagne de renforcer les investissements privés et publics,  
d’améliorer l’efficacité de la fiscalité des entreprises et de la rendre plus  
favorable à l’investissement. Elle l’incite aussi à créer les conditions  
propices à une plus forte croissance des salaires et réduire les mesures  
qui dissuadent de travailler davantage, comme c’est notamment le cas  
pour les bas salaires, le deuxième apporteur de revenus du ménage.  
En cas de non-respect des recommandations de la Commission, le  
pays s’expose à des sanctions, notamment des amendes.  
Dans une union monétaire entre deux pays, le pays A peut durcir  
ses politiques macroéconomiques en introduisant, par exemple, des  
conditions restrictives sur le crédit pour éviter une hausse des prix.  
Dans ce cas, la charge de l’ajustement incombe entièrement au  
pays B. La politique de restriction des prix du pays A entraîne une  
tendance récessionniste dans le monde entier. Il est alors d’autant  
plus difficile pour le pays B de revenir à une situation de plein  
emploi.  
Dans le cas d’une union monétaire entre régions, les autorités  
monétaires peuvent accroître la masse monétaire, ce qui aura pour  
effet de générer de l’inflation dans la région A et de modifier les  
termes de l’échange par rapport à la région B. Il s’ensuivra un  
rétablissement du plein emploi dans la région B.  
Les résultats de la procédure PDM sont contrastés. Selon Brueghel, un  
think-tank européen, l’Allemagne présente l’un des taux les plus bas de  
1
2
mise en œuvre des recommandations spécifiques par pays . Cela n’a  
rien d’étonnant dans la mesure où ces recommandations ne jouent  
aucun rôle dans la politique allemande. L’accord de coalition, conclu au  
Comparant un système de changes fixes et une zone à monnaie  
unique, Mundell résume la situation comme suit : « dans une zone  
monétaire comportant différents pays (…), le rythme des créations  
d’emplois dans les pays déficitaires est déterminé par la volonté des  
pays excédentaires d’adopter des mesures inflationnistes. Mais  
dans une zone monétaire comportant de nombreuses régions et  
une monnaie unique, le rythme de l’inflation est déterminé par la  
volonté des autorités centrales de laisser le chômage augmenter  
dans les régions déficitaires. »*  
7
Robert Skidelsky, 2010, Keynes, A very short introduction, Oxford University Press  
Le système de Bretton Woods n’a pas présenté les aspects déflationnistes que  
8
Keynes prévoyait, et ce, en raison de la prodigalité des Etats-Unis qui ont inondé le  
monde de dollars. Cela a finalement conduit à l’effondrement du système entre 1971  
et 1973.  
9
Martin Wolf, 2016, Germany is the eurozone’s biggest problem, Financial Times, 10  
mai 2016.  
1
0
Par exemple, sur le blog du FMI du 17 janvier 2018, Christine Lagarde, directrice  
générale du FMI a appelé l’Allemagne à augmenter les salaires, à investir dans les  
*
infrastructures et à réduire ses importants excédents commerciaux.  
Mundell, R. A. (1961). A theory of optimum currency areas. The American  
1
1
economic review, 51(4), 657-665.  
La Commission européenne utilise à titre d’indicateur la moyenne sur trois ans de  
la balance courante en pourcentage du PIB, avec des seuils indicatifs de +6 % et  
4 %.  
Encadré 4  
-
1
2
Konstantinos Efstathiou and Guntram B. Wolff, 2018, Is the European Semester  
effective and useful? Policy Contribution Issue n˚09, juin 2018, Brueghel.  
8
Conjoncture // Février 2019  
economic-research.bnpparibas.com  
Peter Bofinger, dont la voix est souvent dissonante au sein du Conseil Dans une étude commandée par le Centre de politiques européennes,  
allemand des experts économiques, attribue la réticence de l’Allemagne Copenhagen Economics estime que l’UE pourrait augmenter son PIB  
à adopter des mesures de relance de l’économie à l’influence d’au moins 4 % sur le long terme (entre 2010 et 2020) moyennant la  
1
7
persistante du paradigme macroéconomique développé par Walter création d’un marché unique numérique . Cela renforcerait le potentiel  
1
3
Eucken . Walter Eucken (1891-1950) est considéré comme le père de de croissance de l’Allemagne, mais plus encore celui des pays  
l’ordolibéralisme. Il était hostile à la gestion de la demande, craignant européens spécialisés dans les services (numériques). Une plus grande  
que cela ne conduise à un socialisme d’Etat. Il a mené ses travaux sous ouverture du marché allemand des services aux prestataires étrangers  
l’Allemagne nazie, qui avait mis en œuvre les idées keynésiennes, devrait réduire l’excédent courant d’Allemagne en creusant le déficit de  
avant même la publication de la « Théorie générale ».  
la balance des services.  
Michael Burda (Université Humboldt de Berlin) ne partage pas l’opinion Compte tenu des politiques actuelles, il est probable que l’excédent  
selon laquelle les économistes allemands seraient opposés aux courant allemand diminuera dans les années à venir grâce à  
1
4
politiques de gestion de la demande développées par Keynes . Celles- l’accroissement des dépenses publiques et à des accords collectifs plus  
ci sont, en effet, enseignées dans tous les cours de macroéconomie généreux en termes de salaires. La suppression des rigidités dans le  
des universités allemandes. D’après lui, le rejet de la politique de secteur des services pourrait également y contribuer. Quoi qu’il en soit,  
gestion de la demande est dicté par l’intérêt national. L’Allemagne, pour des raisons liées à la démographie, les comptes courants  
économie bien plus ouverte que d’autres pays européens, bénéficierait allemands vont probablement rester nettement positifs.  
moins d’une telle politique.  
C’est ce que pense également Jens Weidmann, le président de la  
Achevé de rédiger le 27 février 2019  
raymond.vanderputten@bnpparibas.com  
1
5
Bundesbank . D’après des simulations, une hausse de salaire  
supplémentaire de 2 points de pourcentage en Allemagne serait  
quasiment sans effet sur les pays périphériques de la zone euro. Seule  
l’Irlande pourrait légèrement en bénéficier. En revanche, l’économie  
allemande en pâtirait. L’emploi finirait par chuter de 1 % et la production,  
de 0,75 %. Une hausse des dépenses publiques, financée par le crédit,  
stimulerait encore moins l’activité et les exportations dans les pays  
périphériques. La part des importations dans la demande publique  
allemande est, en effet, d’à peine 9 %, contre 21 % pour la demande  
privée et 41,5 % pour les exportations allemandes.  
Pour les autorités allemandes, la solution réside dans des réformes  
axées sur l’offre. Les réformes douloureuses du marché du travail ou  
«
réformes Hartz », adoptées entre 2003 et 2005, ont jeté les bases du  
redressement économique de l’Allemagne une dizaine d’années plus  
tard. C’est pourquoi les Allemands s’accommodent mal de solutions de  
court terme, comme la relance budgétaire, et préfèrent les réformes  
1
6
structurelles .  
J. Weidmann plaide, en particulier, en faveur de réformes structurelles  
dans le secteur des services en Allemagne et dans le reste de l’Union  
européenne afin de renforcer le potentiel de croissance en Europe.  
1
3
Peter Bofinger, 2016, Macroéconomie allemande : l’ombre portée de Walter  
Eucken, VOXEU, 7 juin 2016.  
1
4
Michael Burda, 2016, Dispelling three myths on economics in Germany, VOXEU,  
3 septembre 2015.  
2
1
5
Jens Weidmann, 2014, External imbalances in the euro area, discours prononcé  
lors de la conférence « International Business Cycle », Institut de Kiel pour  
l’économie mondiale, 17 mars 2014.  
1
6
L’Allemagne est également attentive à la notion d’aléa moral. Ces positions sont le  
résultat de sa propre expérience au sein d’une structure fédérale. Les Länder  
allemands sont, en effet, tenus conjointement et solidairement responsables de leurs  
dettes respectives. Résultat, les plus petits Etats ont laissé leur dette s’envoler.  
1
7
Copenhagen Economics (2010), Impact économique d’un marché unique  
numérique européen.