Au troisième trimestre 2023, la croissance espagnole s’est légèrement modérée à 0,3% t/t. Elle a été principalement portée par la consommation des ménages, elle-même soutenue par la résilience du marché du travail et la progression des salaires réels. Après une remontée au cours du second semestre (de 1,6% a/a en juin à 3,3% en décembre selon la mesure harmonisée), l’inflation devrait de nouveau baisser en 2024 et s’inscrire en dessous de la cible de 2% dès le T3. Nous prévoyons que la croissance reste modérée en fin d’année 2023 et début 2024 (0,2% t/t), avant de redevenir plus franchement positive. L’Espagne restera l’un des moteurs de la zone euro pour une année supplémentaire – avec une croissance attendue de 1,5% en moyenne annuelle contre 0,6% pour la zone euro.
Le pays est entré en récession dans le courant de l’année 2023, comme son voisin allemand, mais 2024 devrait être meilleure car le futur gouvernement disposera de moyens financiers pour relancer la dynamique économique. Il faudra un peu de patience toutefois pour que les choses se mettent en place. La conjoncture hollandaise reste fortement exposée au contexte international, très tendu en ce début d’année.
L’économie belge devrait continuer à croître à son rythme actuel pendant quelques trimestres. Malgré un environnement international difficile, combinant resserrement monétaire et ralentissement économique de ses principaux partenaires commerciaux, l’économie belge a remarquablement bien résisté. La consommation des ménages, soutenue par l’indexation des salaires sur l’inflation, et le dynamisme de l’investissement sont les moteurs de cette croissance. En raison de la hausse des coûts salariaux et de l’énergie, les dépenses en capital se concentrent en premier lieu sur l’automatisation et la transition énergétique.
La croissance en Grèce devrait être à nouveau au rendez-vous en 2024, mais l’activité a montré des signes d’essoufflement au second semestre 2023. Le PIB réel a stagné au T3 2023 et l’emploi s’est replié de 0,5% t/t. Si la forte activité touristique, dans un contexte d’inflation élevée, génère des recettes fiscales pour l’État, ses effets sur le PIB réel sont plus limités. La baisse rapide du taux de chômage (désormais sous les 10%), l’amélioration drastique des comptes publics et le recul de l’endettement public et privé témoignent de l’important redressement de la Grèce, salué d’ailleurs par la hausse des marchés actions et obligataires, et par le net resserrement des spreads entre la dette souveraine grecque et le Bund allemand
L’économie britannique flirte avec la récession. Le coup d’arrêt enregistré par l’activité au second semestre 2023 se prolongerait jusqu’au printemps 2024 avant une reprise attendue peu vigoureuse mais soutenue par le début du cycle d'assouplissement monétaire de la banque d’Angleterre (BoE). Malgré une légère remontée en décembre 2023, l’inflation reste sur une trajectoire baissière, que reflètent bien les prix à la production ou les enquêtes du CBI. Le retournement du marché du travail, encore contenu, contribue à réduire les pressions haussières sur les salaires : c’est une bonne nouvelle pour la dynamique inflationniste mais cela affaiblit la consommation privée. La BoE dispose de peu de marges de manœuvre. Une première baisse des taux directeurs devrait intervenir en juin 2024
La conjonction de l’envolée de l’inflation et du resserrement monétaire pour la combattre a entraîné l’économie suédoise en récession. La baisse de la consommation des ménages et de l’investissement résidentiel en a constitué les moteurs principaux. Certes, la situation ne devrait pas se détériorer davantage en 2024, ce qui ne signifie toutefois pas qu’une reprise dynamique est à attendre. Cependant, bien que rencontrant des difficultés notables, la Suède conserve de nombreux atouts de nature à venir soutenir l’activité à moyen terme.
Le cycle de hausses des taux touche à sa fin. La poursuite de l’affaiblissement de l’activité économique et de la baisse de l’inflation, que nous anticipons à l’horizon de la fin de l’année, devrait inciter la Fed, la BCE et la BoE à ne plus relever leurs taux directeurs. Un resserrement supplémentaire ne peut toutefois être écarté. Les hausses de taux ne seraient pas suivies tout de suite d’un assouplissement : pour continuer de lutter contre l’inflation, l’action monétaire passerait par le maintien des taux directeurs à leur niveau actuel jusqu’à la mi-2024 d’après nos prévisions. Les premières baisses de taux interviendraient alors pour accompagner le reflux plus net de l’inflation et neutraliser son effet haussier sur les taux directeurs réels
L’économie américaine poursuit sa croissance ; elle continue ainsi de repousser une récession toujours probable, mais qui n’interviendrait pas en 2023 et dont l’ampleur serait limitée. Si la consommation des ménages a, pour l’heure, résisté au resserrement monétaire, l’effet cumulatif et retardé de celui-ci devrait finir par impulser une dynamique récessive. Les premiers effets sont déjà visibles sur le secteur de l’immobilier, tandis que le marché de l’emploi montre des signes de ralentissement. Les hausses de taux sont probablement terminées, ce qui est loin d’être le cas de l’approche restrictive de la politique monétaire dans son ensemble.
Après quelques hésitations, les autorités chinoises ont finalement multiplié les mesures de relance pendant l’été. Le léger redressement de la croissance économique récemment observé devrait se poursuivre au T4 2023. Cependant, l’action de la banque centrale et du gouvernement reste contrainte, prudente et mesurée, alors que les freins internes et externes pesant sur l’activité sont toujours puissants. Dans le secteur immobilier, même si de l’activité parvient à se stabiliser grâce aux mesures de soutien, elle devrait rester entravée par la fragilité financière des promoteurs et la faiblesse du sentiment des acheteurs.
Après une croissance soutenue au premier semestre 2023, tirée par la demande extérieure, l’économie japonaise entame un ralentissement. La demande privée (consommation des ménages, investissement des entreprises) offre peu de soutien à l’activité. L’inflation s’est certes stabilisée autour de 3% mais elle rogne le pouvoir d’achat des ménages, qui ne bénéficie toujours pas de hausses des salaires notables. Les profits des entreprises ont pourtant atteint, selon les données du ministère des Finances, un nouveau record au T2. Favoriser une meilleure redistribution des profits vers les salaires reste une priorité pour le gouvernement de Fumio Kishida, qui prépare une nouvelle salve de mesures budgétaires en octobre
Les enquêtes auprès des entreprises de la zone euro (PMI, Commission européenne) ont continué de se détériorer cet été, même si un léger mieux a été observé en septembre pour les PMI. La hausse des taux directeurs de 25 points de base en septembre – la dernière selon nos prévisions – amplifiera ce phénomène. Nous ne prévoyons pas de récession dans la zone euro dans son ensemble en 2023, mais une croissance modérée à 0,5% qui reposera essentiellement sur un acquis de croissance favorable en 2022. Après un premier semestre légèrement positif, l’activité stagnerait au second semestre. Des écarts de croissance importants sont à prévoir entre les pays membres.
L’économie allemande est affectée par la transmission du choc inflationniste à la consommation des ménages. Cette sous-performance reflète aussi des difficultés plus structurelles qui renvoient à la problématique du « Standort Deutschland ». Ces difficultés ont débuté peu avant la mise en œuvre des premières réglementations européennes visant à adapter le secteur automobile au changement climatique. Depuis lors, le secteur manufacturier a ainsi vu sa production et ses capacités de production se réduire. Dans un contexte toujours difficile, nous prévoyons une nouvelle récession au 2nd semestre 2023.
L’économie française connait une dichotomie entre les ménages et les entreprises. Si la consommation et l’investissement des premiers ont diminué en volume (-1,4% et -6,6% au T2 par rapport au T4 2021), l’investissement des secondes a progressé (+6,7% entre le T4 2021 et le T2 2023). Cet élément et la réduction des contraintes sur la production de matériels de transport ont soutenu la croissance au T2 (0,5% t/t) et devraient continuer de le faire à moyen terme. Dans les prochains trimestres, la croissance serait contrainte par la baisse de la demande due, en particulier, à une épargne des ménages élevée.
Au deuxième trimestre 2023, le PIB réel italien a reculé de 0,4 % t/t. La demande intérieure s’est affaiblie et les investissements en machines et équipements ont diminué, signe de la détérioration de la situation des entreprises. La consommation s’est légèrement redressée. Les ménages italiens souffrent toutefois de la hausse des prix à la consommation et des taux d’intérêt. Au T2, la récession s’est généralisée aux différents secteurs d’activité. La valeur ajoutée des services a baissé, reflétant la lenteur de la reprise du tourisme. Par ailleurs, l’inflation diminue lentement : en septembre, elle atteignait encore 5,7 % a/a. Contrairement à la plupart des prévisions, les prix de l’immobilier ont enregistré une hausse de 2,0 % t/t au T2.
L’économie espagnole a bien résisté, jusqu’à cet été, au choc des taux d’intérêt. La consommation privée et l’investissement ont progressé respectivement, sur un an, de 2,7% et 2,0% au deuxième trimestre 2023. L’élan du marché du travail et l’épargne accumulée durant la pandémie ont soutenu les dépenses des ménages, tout comme le recul de l’inflation qui a permis au pouvoir d’achat de se stabiliser. Toutefois, ces soutiens s’estompent. Sans marquer le pas, l’activité ralentira au second semestre 2023. Néanmoins, avec une croissance anticipée à 2,2% sur l’ensemble de 2023, l’Espagne restera cette année encore l’un des moteurs de la zone euro.
Les révisions négatives des chiffres du PIB ont assombri le climat économique belge. Nous prévoyons une croissance stable au second semestre 2023, sous l’effet du resserrement monétaire. Une volatilité à court terme des chiffres de l’inflation est probable, ce qui pourrait entraîner un épisode temporaire de déflation vers la fin de l’année. Le marché du travail demeure en bonne santé, ce qui présage un atterrissage en douceur de l’économie. Un cycle d’émission d’obligations d’État réussi pourrait inciter le gouvernement d’Alexander De Croo à engager des dépenses de dernière minute avant les élections, mais les perspectives à long terme des finances publiques restent sombres.
L’économie britannique montre des signes de plus en plus nets de dégradation. La remontée du chômage se précise, et les données PMI sur l’emploi ont décroché en septembre. Les conséquences du resserrement monétaire s’amplifient et n’épargnent aucun secteur, en premier lieu l’immobilier et y compris la sphère publique récemment secouée par la faillite de plusieurs collectivités locales, dont Birmingham, la seconde agglomération du pays. Si l’inflation britannique reflue, elle reste élevée comparativement à ses voisins européens, en raison notamment d’une hausse plus marquée des salaires. Toutefois, la Banque d’Angleterre ne devrait pas procéder à une nouvelle remontée des taux directeurs, même si leur maintien en septembre (contre un relèvement attendu) s’est joué à une voix seulement
Dans les principales économies de l’OCDE, la lenteur qui caractérise la baisse de l’inflation devrait se prolonger, tandis que le ralentissement de la croissance finirait par déboucher, sous l’effet du resserrement monétaire (particulièrement rapide et important), sur une récession aux États-Unis et une stagnation du PIB de la zone euro. Divers facteurs de soutien devraient limiter l’ampleur du retournement mais la reprise qui s’ensuivra serait tout aussi limitée. La lenteur de la convergence de l’inflation vers sa cible de 2% obligerait les banques centrales à garder une politique restrictive malgré un début de baisse des taux au premier semestre 2024.
L’économie américaine continue de croître et de créer des emplois mais à un rythme progressivement plus lent. De plus, la Réserve fédérale n’en a pas tout à fait terminé avec les hausses de taux. Nous continuons d’anticiper une récession, à compter du T3 2023 et jusqu’au T1 2024, sous l’effet du resserrement monétaire. La Fed, qui a opté pour le statu quo en juin, à la faveur d’une inflation qui confirme son reflux, et pour prendre le temps d’évaluer les effets du resserrement monétaire opéré jusqu’ici, procèderait à une dernière hausse de 25 pb en juillet, portant la fourchette des Fed funds à 5,25-5,50%.
La croissance économique chinoise s’est redressée rapidement à la suite de l’abandon de la politique zéro Covid, mais elle s’essouffle également plus vite que prévu. La demande intérieure est freinée par une importante perte de confiance des ménages et des investisseurs, alors que le moteur exportateur s’enraye. Les autorités assouplissent prudemment la politique monétaire, et d’autres mesures de relance sont attendues à court terme. Elles devraient entre autres viser à encourager l’emploi des jeunes.
L’inflation au Japon poursuit sa progression en se diffusant à l’ensemble des postes de l’indice des prix à la consommation. Les anticipations d’inflation demeurent ancrées autour de la cible des 2% et la hausse des prix devrait se maintenir à ce niveau à moyen terme. Nous prévoyons que la Banque du Japon (BoJ) réhausse le plafond du taux souverain à 10 ans à 1% en juillet, avant de mettre fin à sa politique de contrôle de la courbe des taux d’ici la fin 2024. Le PIB japonais a crû de 0,7% t/t au 1er trimestre (+2,7% en rythme annualisé), principalement soutenu par la consommation des ménages et l’investissement non-résidentiel. Le retour des touristes étrangers (+71% t/t au T1) a également permis à l’activité de rebondir après deux trimestres décevants
La zone euro est entrée en récession technique au premier trimestre 2023, Eurostat ayant rabaissé son estimation de la croissance trimestrielle du PIB pour le T1, de +0,1% à -0,1% t/t, soit une contraction identique à celle du T4 2022. Ces résultats ne modifient pas profondément notre grille de lecture pour l’année 2023 : une activité économique faible ou légèrement négative, trimestre sur trimestre, même si la croissance pour 2023 dans son ensemble devrait être plus positive grâce à des effets d’acquis favorables. Nos prévisions actuelles tablent sur un taux de refinancement terminal de 4,5%, qui serait atteint lors de la réunion de politique monétaire du 14 septembre prochain
L’Allemagne a enregistré une récession technique au 4e trimestre 2022 (-0,5% t/t) et au 1er trimestre 2023 (-0,3% t/t) sous le poids notamment d’une contraction de la consommation des ménages (-1,7% puis -1,2%). Si cette récession n’a pas eu pour principale origine le cœur industriel de l’économie allemande, ce dernier a toutefois montré des signes de faiblesse qui l’ont empêché de croître davantage. Alors que la désinflation devrait permettre un rebond de la consommation des ménages au 2e trimestre, les enquêtes de conjoncture augurent toutefois d’une nouvelle détérioration au-delà, qui expose à nouveau l’économie allemande à un risque de récession au 2nd semestre.
Après un second semestre 2022 au cours duquel la croissance s’est singulièrement affaiblie, le 1er trimestre 2023 a marqué un rebond relatif, qui devrait se confirmer au 2e trimestre : un rebond plutôt concentré sur certains secteurs, principalement les matériels de transport et le tourisme. Toutefois, les enquêtes de conjoncture se sont dégradées depuis mars, pour atteindre des niveaux relativement bas, notamment dans l’industrie. Le logement résidentiel, les services aux entreprises ou les exportations sont autant de points de vigilance qui, cumulés, devraient avoir un impact négatif plus marqué au second semestre 2023 tant en termes de croissance que de créations d’emplois, qui persistent pour le moment.
Après une légère baisse au 4e trimestre 2022, le PIB italien a progressé de 0,6 % t/t au 1er trimestre 2023. L’acquis de croissance pour 2023 s’élève à +0,9%. Au 1er trimestre, la demande intérieure hors stocks a contribué à hauteur de 0,7 point de pourcentage à la croissance, tandis que le commerce extérieur et les variations de stocks ont eu un impact négatif. L’investissement a progressé de près de 1% reflétant l’amélioration des conditions économiques et financières des entreprises italiennes. Les ménages italiens ont bénéficié de la forte croissance des revenus nominaux, tout en pâtissant de l’érosion de leur pouvoir d’achat due à l’inflation qui reste l’une des plus élevées de la zone euro, à 8% en g.a. en mai (mesure harmonisée).
EcoPerspectives est la revue trimestrielle consacrée aux économies avancées (pays membres de l’Organisation de développement et de coopération économiques) et à la Chine.
Cette publication permet de brosser le tableau d’une économie avancée au regard de ses indicateurs trimestriels et de se tourner vers l’avenir pour mieux comprendre et anticiper les principales problématiques économiques du pays étudié.
Pour EcoPerspectives, les économistes de l’équipe en charge des économies avancées réalisent un suivi régulier des principaux indicateurs conjoncturels d’une sélection de pays. Nos experts s’appuient notamment sur les prévisions trimestrielles réalisées par BNP Paribas (croissance, inflation, taux de change, taux d’intérêt, prix du pétrole). Chaque économiste analyse la conjoncture économique d’un ou plusieurs pays, au regard des indicateurs disponibles afin d’en suivre l’évolution, notamment l’indice de la production industrielle, le produit intérieur brut (PIB) trimestriel et les prévisions d’inflation, l’indice des prix à la consommation (IPC) et ceux des prix à la production (IPP), ou encore les chiffres de l’emploi et du chômage. L’évolution de l’opinion des différents acteurs est également suivie et analysée (confiance des ménages, climat des affaires). L’auteur commente les principaux facteurs qui orientent et déterminent l’activité économique du pays étudié et les perspectives conjoncturelles du trimestre à venir.
