Malgré les messages encore restrictifs de la Fed et de la BCE, les marchés anticipent déjà une baisse des taux avant la fin de l’année. Comment expliquer ces anticipations apparemment prématurées d'assouplissement monétaire ? Il se pourrait qu'elles traduisent des écarts de vues sur les perspectives économiques, mais la faible ampleur de ces écarts ne justifie pas les niveaux actuels des marchés. Le fait que les investisseurs gèrent de manière rationnelle leur exposition au risque pourrait être une autre explication. Ils savent que si les banques centrales créaient la surprise en adoptant une orientation accommodante, un rallye sur les marchés actions et obligataires s’ensuivrait
Aux États-Unis, les conditions financières se sont assouplies ces derniers mois, réduisant ainsi l’efficacité du resserrement monétaire de la Réserve fédérale. Pour autant, Jerome Powell n’a pas semblé trop s’en inquiéter si bien que les marchés ont rebondi et que les conditions financières ont poursuivi leur détente malgré le discours ferme du FOMC. Dans la zone euro, le nouveau relèvement des taux par la BCE et l’engagement de cette dernière en faveur d’une nouvelle hausse en mars ont fait nettement reculer les rendements obligataires, les marchés anticipant le pic cyclique des taux directeurs. Ces évolutions traduisent la crainte de ne pas avoir investi dans la bonne catégorie d’actifs quand les banques centrales changeront leurs discours
Le calendrier économique actualisé au 6 février 2023 et les nouveaux indicateurs à suivre
La Réserve fédérale américaine a démarré, en juin 2022, un programme de réduction de la taille de son bilan (QT2). La réglementation bancaire pourrait toutefois venir contrarier ses ambitions. Déjà, le premier programme de resserrement quantitatif (QT1), lancé en octobre 2017 par la Fed, avait été interrompu prématurément en raison des exigences de liquidité imposées aux banques. Les contraintes bilancielles pourraient à leur tour précipiter l’arrêt de QT2. Le resserrement de la norme de levier a d’ores et déjà réduit la capacité des banques à intermédier les marchés secondaires des titres du Trésor américain alors que les besoins de financement de l’État fédéral ne cessent de croître.
La Croatie est devenue le vingtième membre de la zone euro depuis le premier janvier 2023. En réduisant le risque de change, l’adoption de la monnaie unique améliore significativement la solidité macroéconomique du pays.
La baisse du prix du gaz, la décrue de l’inflation globale et l’amélioration des données d’enquête en décembre ont donné le sentiment que l’année 2023 pourrait être meilleure que prévu pour la zone euro. Les résultats des enquêtes sont de bon augure pour la dynamique de la croissance à la fin 2022. Cela qui pourrait créer un acquis de croissance favorable pour 2023 et renforcer l’espoir d’une diminution des relèvements de taux par la BCE sous l’effet de la baisse de l’inflation. La prudence s’impose toutefois. L’inflation globale reste bien trop élevée et l’inflation sous-jacente a augmenté en décembre. De plus, les données d’enquête ne fournissent aucune information, ou presque, sur le rythme de la croissance au-delà du premier trimestre.
L’année 2022 a été marquée par un bouleversement des paradigmes géopolitiques et économiques. 2023 devrait voir certains paramètres économiques changer d'orientation. L'inflation globale devrait baisser significativement, les taux directeurs des banques centrales devraient atteindre leur pic cyclique, tandis que les États-Unis et la zone euro passeraient une partie de l’année en récession. 2023 peut être considérée comme une année de transition ouvrant la voie à plus de désinflation, à des baisses progressives des taux d’intérêt et à une reprise économique modeste en 2024.
Lors de la conférence de presse qui a suivi la dernière réunion du Conseil des gouverneurs, Christine Lagarde a insisté à plusieurs reprises sur le fait que le passage à une hausse des taux de 50 pb contre 75 pb auparavant ne représentait pas un point pivot, ajoutant que les taux doivent encore augmenter de façon significative et à un rythme régulier. Par conséquent, la probabilité d’un taux terminal supérieur à 3,00 % a augmenté, ce qui explique la hausse des taux obligataires. La révision à la hausse des projections d’inflation est probablement un autre facteur à l’origine de la tonalité ferme du message. Prévoir l’inflation sur plusieurs années est une tâche difficile, et le contexte actuel la rend encore plus complexe
La dépréciation du yuan depuis le début de l’année et les sorties d’investissements de portefeuille ont largement résulté des évolutions divergentes des taux d’intérêt chinois et américains. Elles sont aussi le reflet d’une perte de confiance des investisseurs et de la dégradation des perspectives de croissance économique en Chine. La position financière extérieure de la Chine est en revanche toujours très solide.
Croissance, inflation, taux d'intérêt et taux de changex d'intérêt et taux de change
La Roumanie affiche un solde courant structurellement déficitaire depuis plusieurs années. Cette année, le déficit devrait se dégrader et pourrait avoisiner 10% du PIB après s’être établi à -7,3% en 2021. Sur les neuf premiers mois de l’année, il a déjà atteint EUR 20,2 mds, dépassant largement le chiffre observé pour l’ensemble de l’année 2021. Il s’agit du déficit le plus élevé au sein des pays d’Europe centrale. La raison principale est la détérioration du solde énergétique qui a atteint EUR -4,5 mds en cumul sur la période janvier-juillet selon les derniers chiffres. Les importations de biens alimentaires, ainsi que celles des biens industriels y ont aussi contribué mais dans une moindre mesure. En revanche, les importations de biens de consommation durables sont restées en berne
Les données sur les prix à la consommation aux États-Unis pour octobre ont renforcé l’opinion selon laquelle la désinflation -le rétrécissement de l’écart entre l’inflation observée et la cible d’inflation de la banque centrale- a commencé. Si cette conclusion semble claire en en matière d’inflation globale -elle a atteint un sommet en juin-, il reste encore à confirmer que la baisse de l’inflation sous-jacente, après avoir culminé en septembre, n’est pas qu’un phénomène ponctuel. L’inflation sous-jacente des biens – donc hors énergie et produits alimentaires – a amorcé une tendance à la baisse mais l’inflation sous-jacente des services reste obstinément élevée en raison des coûts des services de transport et du logement
Quand la Réserve fédérale américaine cessera-t-elle de relever les taux des Fed funds ? La question est cruciale pour l’activité et la demande de l’économie américaine, mais aussi pour les marchés financiers. Lors de sa récente conférence de presse le président de la Fed Jerome Powell est resté vague sur la fonction de réaction du FOMC. Il a néanmoins indiqué qu’il examinerait les taux réels. Cela soulève la question de savoir quel outil de mesure permettra de comparer les taux nominaux et les taux réels. Une solution réside dans la structure par échéances des anticipations d’inflation, calculée par la Banque de la Réserve fédérale de Cleveland
Les industriels japonais se reposent de plus en plus sur l’activité de leurs filiales basées à l’étranger comme source de débouchés. Les ventes des entreprises manufacturières, réalisées par ces filiales, s’élevaient en effet, au deuxième trimestre 2022, à JPY 38,8 trilliards (USD 299,7 mds), un record. Cela représentait 28% des ventes totales des entreprises manufacturières japonaises si l’on additionne les ventes des filiales à l’étranger et celles des entreprises implantées sur le territoire national. Ce pourcentage constitue également un nouveau pic historique
La dernière enquête des prévisionnistes professionnels de la BCE met en évidence une révision à la baisse des perspectives de croissance et un ajustement à la hausse des prévisions d’inflation. Pour l'année à venir, la question véritable porte non sur la direction de l'inflation mais sur la rapidité et l'ampleur de son déclin. Un ralentissement trop lent pourrait convaincre la BCE de la nécessité de poursuivre la hausse des taux au-delà de ce que prévoient actuellement les marchés, ce qui augmenterait le coût pour l'économie des efforts déployés pour juguler l'inflation. La désinflation pourrait se faire attendre plus longtemps que prévu. Au cours des deux années écoulées, une série de facteurs ont conduit à une inflation exceptionnellement élevée mais également à large spectre
L'analyse par la somme des parties, largement utilisée en finance d’entreprise, a fait son apparition parmi les banques centrales. Cela traduit la crainte que les effets des nombreuses hausses de taux synchrones dépassent ceux de l’addition de ces hausses. Il y a plusieurs explications possibles à cela. Dans la mesure où l'inflation dans un pays donné dépend en grande partie des capacités de production inemployées au niveau mondial, ces hausses synchrones pourraient entraîner une baisse soudaine de l'inflation. La hausse des prix à l'importation, liée à la dépréciation de leur devise, pourrait forcer des pays à un resserrement monétaire. Une baisse de la confiance joue aussi un rôle, en particulier pour les entreprises exportatrices
L’intronisation dimanche dernier de Giorgia Meloni au poste de présidente du Conseil italien ne doit pas faire oublier les débuts difficiles de la nouvelle coalition au pouvoir. En effet, des fissures sont déjà apparues entre les différents partenaires de l’alliance de droite. En sus des dissensions politiques, le contexte économique italien est également propice à générer des tensions. La plupart des indicateurs du baromètre ont poursuivi leur dégradation ces dernières semaines, à la fois du côté des indices centrés sur les entreprises et de ceux portant sur les ménages.
Gabriel Boric, le candidat de la très large coalition de gauche, a remporté le deuxième tour de l’élection présidentielle en décembre dernier. Il a pris ses fonctions mi-mars et fait déjà face à de nombreux défis. Son discours de politique générale, prononcé au début du mois de juin, puis la présentation de la réforme fiscale à la fin de ce même mois confirment sa volonté de mettre en œuvre une politique économique et sociale différente de celle de ses prédécesseurs. Il ambitionne d’amorcer, au cours de son mandat, une « transition verte » rapide, mais aussi de trouver un « juste équilibre » entre le besoin de réformes, en faveur de plus de justice sociale, et la nécessité de rester « fiscalement responsable »
Compte tenu de la récente forte hausse des taux d’intérêt, dans les pays de la zone euro le coût d’emprunt de la dette nouvellement émise est désormais plus élevé, pour une maturité équivalente, que celui de la dette existante. Pour que la dette publique soit soutenable, une telle situation requiert un déficit primaire moindre ou un excédent plus élevé, selon que le coût moyen de la dette est inférieur ou supérieur au taux de croissance nominale à long terme du PIB. Toutefois, l’effet ne se fera pleinement ressentir que lorsque la totalité de la dette aura été refinancée à un taux d’intérêt plus élevé. Compte tenu de la maturité moyenne élevée de la dette existante, l’effort annuel d’ajustement est, pour le moment, limité mais il augmentera à l’avenir
Les résultats des élections législatives ont conduit une coalition de droite, menée par Giorgia Meloni, au pouvoir. La nouvelle administration devrait être rapidement mise à l’épreuve puisqu’elle prendra les rênes d’une économie en proie à des difficultés croissantes, avec un risque de récession élevé cet hiver. Nos prévisions actuelles tablent sur un repli du PIB réel de 0,4% t/t au quatrième trimestre, suivi d’une baisse de 0,2% t/t le trimestre suivant. Le secteur industriel, premier pan de l’économie affecté par les perturbations liées à la guerre en Ukraine et la hausse des coûts de production, subit un coup d’arrêt important.
Le redressement de l’activité économique depuis la fin des confinements imposés à Shanghai au printemps a été très progressif. Il s’est renforcé en août, notamment soutenu par l’investissement public et des aides fiscales, mais il devrait de nouveau marquer le pas en septembre. Alors que les exportations commencent à souffrir de l’affaiblissement de la demande mondiale, le maintien de la stratégie zéro Covid et la grave crise du secteur immobilier continuent de peser lourdement sur la confiance, la consommation privée et l’investissement. Seuls un assouplissement de la politique sanitaire et de plus amples mesures de soutien au marché immobilier semblent pouvoir sortir l’économie chinoise de sa déprime actuelle.
Le yen a continué de plonger cet été, atteignant son plus bas niveau face au dollar en 24 ans. La Banque du Japon (BoJ) maintient inchangée sa politique de contrôle des taux d’intérêt, amplifiant ainsi le décalage avec les autres grandes banques centrales et, par conséquent, les pressions à la baisse sur la devise. Le rythme d’inflation est certes important pour le pays (3,0% a/a en juillet), mais il reste sous contrôle et à un niveau moindre qu’en 2014 et le début du programme Abenomics. Même si elles se resserrent, des marges de manœuvre demeurent donc pour la BoJ. D’autant qu’avec un niveau de PIB près de 2,5% inférieur à son niveau de l’été 2019, le Japon reste le pays du G7 où la reprise de l’activité a été la moins prononcée depuis deux ans.
Après huit années passées dans l’opposition, les conservateurs ont repris les rênes du pouvoir en Suède dans un contexte peu favorable. Si l’activité économique a bien résisté jusqu’ici, elle montre des signes nets de ralentissement. Face à une inflation de plus en plus prégnante, la population demande davantage de soutien de la part des pouvoirs publics. Par ailleurs, le gouvernement devra rapidement se positionner à propos du processus d’adhésion à l’OTAN, avant de prendre la présidence de l’Union européenne le 1er janvier 2023. Toute la difficulté sera de parvenir à former un gouvernement de coalition allant des Libéraux (centre-droit) aux Démocrates de Suède (extrême droite).
Le pays helvétique se démarque des autres pays européens par des pressions inflationnistes nettement moindres. La Suisse est protégée par sa monnaie forte mais aussi par une activité résiliente qui devrait continuer de croître sur la fin 2022 et en 2023. Si la Banque Nationale Suisse (BNS) devrait arguer des 3,5% d’inflation en août sur un an pour réhausser son taux directeur de 75 points de base le 22 septembre, et ainsi sortir de sa politique de taux négatifs. Il est peu probable que ce resserrement monétaire s’inscrive dans la durée car l’inflation montre déjà des signes de ralentissement.
Ces derniers mois, l’écart considérable et croissant entre l’inflation observée et l’objectif a fini par créer, au sein des banques centrales, un sentiment d’urgence à agir. On peut parler de phase de panique du cycle de resserrement. Il s’est ensuivi une succession rapide de hausses de taux. Le resserrement est rapide au lieu d’être progressif afin d’éviter un désancrage des anticipations d’inflation. Cette phase de persévérance cèdera la place à une attitude attentiste une fois le taux final – le pic cyclique du taux d’intérêt – atteint. Lors de cette phase de patience, les banques centrales attendront de voir comment les données évolueront
