Les nouvelles projections macroéconomiques de la Banque centrale européenne ont de quoi refroidir l’optimisme des épargnants, qui espéraient que plusieurs années de croissance supérieure au potentiel ouvriraient la voie à un relèvement des taux directeurs. Il est clair qu’au stade actuel, certaines conditions des indications prospectives (forward guidance) sur les taux d’intérêt, qui ont été récemment révisées, ne sont pas remplies. À en juger par les dernières projections de la BCE, ce devrait être encore le cas en 2023, même dans l’hypothèse d’un scénario de reprise en douceur. La lente augmentation de l’inflation sous-jacente ne sera probablement pas estimée satisfaisante
Dans la première phase de l’assouplissement quantitatif, les marchés financiers considèrent que la forward guidance sur les rachats d’actifs et celle sur les taux directeurs sont étroitement liées. Cela génère un renforcement mutuel de ces deux instruments. Par la suite, la crainte que cet effet de signal agisse aussi dans l’autre sens peut se renforcer. La réduction des achats mensuels d’actifs peut être interprétée comme l’annonce d’un relèvement prochain des taux, une fois que les achats nets auront pris fin. Aux États-Unis, Jerome Powell a été très clair : une réduction progressive des achats d’actifs n’annoncerait pas un changement de perspective pour les taux des Fed funds
Le 28 juillet dernier, la Réserve fédérale américaine (Fed) a annoncé la pérennisation de sa facilité de prise en pension de titres (Standing Repo Facility, SRF). Dorénavant, chaque contrepartie éligible* pourra emprunter, chaque jour ouvré et au jour le jour, jusqu’à USD 120 mds de liquidités centrales dans le cadre de ce dispositif**. Les opérations seront facturées au taux de la facilité de prêt marginal (25pb) et plafonnées à USD 500 mds. La Fed se dote ainsi d’un nouvel outil de détection de possibles pénuries de monnaie centrale. Introduit en urgence et de manière provisoire en septembre 2019, ce dispositif avait permis de résorber la crise des marchés repo
Les conclusions de la revue stratégique de la BCE montrent que le Conseil des gouverneurs a écouté attentivement les propos de son auditoire. Son objectif d’inflation est désormais vraiment symétrique, levant ainsi toute ambiguïté sur la perception que son précédent objectif était asymétrique. Trois autres changements se font l’écho des points abondamment commentés lors des manifestations de sensibilisation organisées par l’Eurosystème. Le coût des logements occupés par leur propriétaire sera pris en compte dans l’évaluation du contexte d’inflation. La communication sera orientée vers un public plus large et une décision a été prise de s’engager dans un plan d’action ambitieux en matière de climat. Retour désormais à la lourde tâche d’essayer de faire grimper l’inflation à 2%.
Les politiques très accommodantes introduites par le Conseil fédéral et la Banque nationale suisse (BNS) ont réussi à limiter les conséquences économiques de la pandémie. En 2020, l’activité économique s’est contractée de 3%. Les derniers indicateurs conjoncturels pointent vers un fort rebond au second semestre de cette année. La reprise est générale. La consommation privée sera l’un des principaux moteurs de la croissance, les ménages puisant pour leurs dépenses dans l’épargne accumulée pendant la crise. La rupture des négociations entre la Confédération helvétique et l’Union européenne ainsi que l’introduction possible d’un taux minimum mondial d’imposition des entreprises vont probablement nuire à la compétitivité du pays à moyen terme.
Le 16 juin, la Réserve fédérale américaine (Fed) a prolongé ses accords temporaires de swap jusqu’au 31 décembre 2021*. Si les tirages sont aujourd’hui modestes, ce dispositif - qui offre à une banque centrale étrangère la faculté d’obtenir des dollars auprès de la Fed puis de les prêter aux banques commerciales de son ressort - a permis d’atténuer, à l’échelle mondiale, les tensions sur les liquidités en dollar occasionnées par le choc de la Covid-19. Lors de la crise financière de 2008, déjà, ces accords avaient œuvré, mais de manière détournée, puisqu’ils avaient été largement utilisés comme substituts à la fenêtre d’escompte
Dans le sillage de la crise de la Covid-19, les dépôts bancaires, qui constituent la composante principale de la masse monétaire, ont connu une croissance extrêmement dynamique dans la zone euro comme aux États-Unis. Les origines de cette monnaie nouvellement créée ont souvent été imparfaitement identifiées de même que les facteurs éventuels de sa destruction. La méthodologie européenne de suivi de la monnaie offre pourtant une précieuse grille d’analyse. Nous proposons dans cet article de la transposer aux données américaines. Elle enseigne que l’amplification du programme d’achats de titres de la Réserve fédérale et le dispositif de prêts aux entreprises garantis par le Trésor expliquent à eux seuls l’emballement du rythme de croissance des dépôts bancaires
Orientés à la hausse depuis de nombreuses années déjà, les dépôts à vue des sociétés non financières (SNF) ont atteint de nouveaux records dans la zone euro sous l’effet de la crise sanitaire et des mesures gouvernementales de soutien au financement des entreprises. Leurs encours s’élevaient à EUR 2 591 mds pour l’ensemble de la zone euro en mars 2021 (dont 26% en France, 23% en Allemagne, 14% en Italie et 11% en Espagne)
Les encours publiés dans les comptes nationaux financiers[1] étant valorisés[2], les ratios d’endettement des sociétés non financières françaises, calculés à partir de ces derniers, sont susceptibles de donner une image déformée de la structure financière de ces dernières. En revanche, les flux d’opérations hors effets de valorisation (augmentation de capital) et d’autofinancement offrent une approximation acceptable de la variation de leurs fonds propres. Selon nos calculs, les entreprises françaises ont abordé la crise avec une structure financière renforcée
L’annonce d’un changement de cap de politique monétaire en novembre 2020 avait permis d’apaiser les tensions financières. Avec le remplacement du gouverneur de la banque centrale en mars, l’inquiétude est revenue. La dépréciation de la livre a repris. Les taux d’intérêt et les primes de risque se sont tendus. La priorité sera donnée au soutien de la croissance, au prix du maintien de déséquilibres macroéconomiques élevés. Le risque de crédit ne se reflète pas pour le moment dans le niveau des créances douteuses mais la tolérance, qui permet de reporter leur comptabilisation, prendra fin mi-2021. La reprise observée de l’investissement est nécessaire pour maintenir le potentiel de croissance, mais pas suffisante.
Comme partout, le Japon enregistrera une récession historique en 2020 et la dynamique de rattrapage pourrait être ralentie par le manque de confiance des consommateurs qui pèserait sur la demande interne. Si la campagne de vaccination prend du retard par rapport, notamment, aux États-Unis, le Japon a été nettement moins affecté par la pandémie que d’autres pays. Les entreprises, face à une demande anticipée peu allante, continueraient de faire preuve de réticence dans leurs décisions d’investissement. Déjà affaiblie, la croissance potentielle du Japon pourrait pâtir de cette situation. Un durcissement des conditions de financement serait particulièrement dommageable et, dans le contexte actuel de remontée des taux d’intérêt à long terme, la Banque du Japon reste vigilante.
Après une seconde vague particulièrement longue et forte fin 2020, le pays voit s’annoncer une troisième vague de contaminations depuis la mi-février. La campagne de vaccinations contre la Covid-19 progresse de manière satisfaisante, mais le risque, d’un point de vue économique, est qu’une nouvelle vague épidémique décale le profil attendu de la reprise. Les politiques monétaire et budgétaire vont rester accommodantes aussi longtemps que nécessaire.
Le 17 mars, la Réserve fédérale américaine (Fed) a relevé le plafond de ses opérations de mises en pension (Reverse Repo Program, RRP). Chaque contrepartie éligible* peut désormais prendre en pension, chaque jour ouvré, jusqu’à USD 80 mds de Treasuries détenus par la Fed contre USD 30 mds précédemment. Déployé à l’automne 2013, un an avant l’interruption de QE3 (3e programme d’assouplissement quantitatif de la Fed) et deux ans avant le début du resserrement monétaire post-crise, ce dispositif avait suscité une forte participation des fonds monétaires (pour des opérations rémunérées entre 0,01% et 0,07% avant la fin 2015) et permis d’établir un plancher aux taux courts de marché
En deçà de 0% depuis 2015, le taux de rémunération moyen des dépôts des Sociétés non financières (SNF) danoises appliqué par les banques du pays ne cesse de glisser en territoire négatif depuis lors (-0,47% en janvier 2021). En cause : la répercussion par les banques du taux sur les réserves que leur applique la Danmarks Nationalbank[1]. Simultanément, l’encours des dépôts des sociétés non financières (SNF) danoises a enregistré une hausse quasi-interrompue. Celle-ci a été amplifiée en 2020 par les mesures publiques de soutien à la liquidité des entreprises danoises prises dans le cadre de la crise sanitaire, à l’instar de ce qui a été observé dans les pays de la zone euro. La proportion de dépôts des SNF danoises à taux négatifs a augmenté jusqu’à atteindre 81,5% en octobre 2020
Depuis mars 2020, les dispositifs exceptionnels de soutien à la liquidité ont provoqué un élargissement sensible des bilans bancaires. Craignant que les exigences de levier n’entravent la transmission de la politique monétaire et la capacité des banques à prêter à l’économie, les autorités les ont temporairement assouplies aux Etats-Unis (jusqu’au 31 mars prochain), puis en zone euro (jusqu’au 27 juin). Aux États-Unis, si l’exclusion provisoire des réserves en banque centrale et titres du Trésor de l’exposition de levier (dénominateur du ratio de levier bâlois) est automatique dans le cas des grandes holdings bancaires, cette exclusion est optionnelle dans le cas de leurs filiales de dépôt
Opérationnel depuis le 30 octobre 2019, le tiering vise à limiter le coût du taux négatif (-0,5%) pour les banques de zone euro en exonérant de ce tribut une partie de leurs réserves excédentaires[1]. Ce dispositif exonérait les banques de la zone euro de EUR 4,3 mds en décembre 2020, leur charge résiduelle s’élevant à EUR 9,8 mds. La charge des intérêts négatifs a toutefois connu une progression continue depuis avril 2020, plus sensible durant le second trimestre 2020, en raison de la forte croissance des réserves excédentaires
Le 20 octobre, les régulateurs bancaires ont finalisé la traduction américaine de la norme bâloise de liquidité à long terme NSFR (Net Stable Funding Ratio)*. Cette dernière impose aux banques de maintenir un profil de financement stable au regard de la liquidité théorique de leurs expositions à l’horizon d’un an (afin de préserver leur capacité à les maintenir en cas de crise de liquidité). La règle finale se distingue de la norme bâloise, notamment, en associant aux actifs liquides de haute qualité (tels que les titres du Trésor) et aux prêts à court terme garantis par de tels actifs (prises en pension) un besoin en ressources stables nul**
La crise sanitaire de la Covid-19 constitue un choc historique pour l’économie de la zone euro. La réaction des politiques économiques a été d’ampleur et rapide, en particulier du côté de la politique monétaire menée par la Banque centrale européenne (BCE). L’institution monétaire de Francfort a notamment mis en place un programme d’urgence de rachats d’actifs, le PEPP (Pandemic Emergency Purchases Programme). La BCE a augmenté l’enveloppe de ce programme qui atteint désormais EUR 1350 mds. La politique monétaire a ainsi eu depuis le mois de mars 2020 un impact important sur les taux d’intérêt à long terme, facilitant ainsi le financement des États membres de la zone euro mais également des agents économiques privés. À titre d’illustration, les spreads souverains – i.e
La pandémie de Covid-19 a suscité des réactions importantes en termes de politique économique afin d’en atténuer les conséquences pour l’économie. Ce document passe en revue les mesures prises par les banques centrales et les gouvernements d’un large nombre de pays, de même que celles prises par des institutions internationales. Ce document reprend les mesures jusqu’au 15 juin. Il sera mis à jour régulièrement.
La masse monétaire M3 a poursuivi son accélération en avril dans la zone euro (+8,4% en glissement annuel, après +7,5% en mars), enregistrant sa plus forte croissance annuelle depuis le début de 2009. Le rythme de progression mensuelle de l’agrégat monétaire, qui avait atteint, en mars, son niveau le plus élevé (+2,5% cvs) depuis la création de la zone euro, s’est toutefois assagi en avril (+1,2% cvs). Il demeurait néanmoins trois fois supérieur à sa tendance de long terme (+0,4% m/m)
Le dernier Comité de politique monétaire de la Banque d’Angleterre (BoE) du 7 mai 2020 laisse la politique monétaire britannique inchangée, y compris l’encours cible de son programme d’achat d’actifs, malgré le vote de deux des membres du Comité en faveur d’une augmentation de GBP 100 mds. Inauguré en 2009 avec un encours initial de GBP 200 mds, le programme a été élargi à plusieurs reprises. Le dernier relèvement, décidé le 19 mars dernier, en a porté l’encours cible à GBP 645 mds (dont 20 mds de titres de dette privés investment-grade), contre GBP 445 mds (dont GBP 10 mds de titres privés) auparavant
Dans son jugement rendu le 5 mai, la Cour constitutionnelle allemande demande au Conseil des gouverneurs de la BCE de démontrer que les objectifs de politique monétaire de son programme d’achat de titres du secteur public ne sont pas disproportionnés par rapport aux effets de politique économique et budgétaire de ce programme. Dans la plupart des cas, les politiques monétaire, économique et budgétaire se renforcent mutuellement. Pour évaluer l’adéquation de la politique monétaire, il convient de tenir compte de l’orientation des politiques économique et budgétaire
Le stress sur la disponibilité de liquidités en dollar a rendu urgente l’intervention de la Réserve fédérale américaine (Fed). Endossant le rôle de prêteur en dernier ressort global que lui confère son statut d’émetteur de la monnaie d’échange et de réserve internationale, la Fed a réactivé les accords de swap, permanents ou temporaires, conclus en 2008 avec 14 autres banques centrales. Afin d’étendre la portée de son offre de dollar, la Fed a, par ailleurs, ouvert un dispositif de prise en pension de titres, à l’intention des nombreux pays dépourvus d’accords de swap en dollar. Sa tarification élevée en limite toutefois l’usage, et prive ainsi les marchés d’un outil d’apaisement potentiellement important.
Les grandes banques centrales ont redoublé d’efforts pour atténuer l’impact économique de la pandémie, ce qui pose une question importante : y a-t-il une limite à l’expansion monétaire ? Un programme d’achat d’actifs (assouplissement quantitatif ou QE) peut se poursuivre sur une longue période compte tenu de la possibilité d’élargissement de l’univers d’investissement. Les distorsions des cours des actifs et les inquiétudes suscitées par l’augmentation du niveau de risque du bilan des banques centrales constitueront, très probablement, la véritable contrainte
La dégradation de l’environnement économique international depuis mars 2020 a mis un terme à l’appréciation de la livre égyptienne. En 2019, la hausse des recettes en devises et des investissements de portefeuille avaient fait s’apprécier la livre de 12% par rapport au dollar. Depuis février, l’Égypte fait face à des sorties massives de capitaux, provoquant une dépréciation modérée de la livre, de 1,2%, et une baisse de 11% des réserves de change officielles de la banque centrale (BCE). À court terme, les recettes courantes devraient subir la chute des revenus du tourisme et du Canal de Suez (20% des recettes courantes au total)
