Notre scénario central d’un décollage de la zone euro et d’un atterrissage en douceur de l’économie américaine, confirmé par les derniers indicateurs disponibles, se caractérise par une convergence des taux de croissance. Il, pourrait, toutefois se trouver perturbé par les incertitudes politiques des deux côtés de l’Atlantique (issues incertaines des élections législatives anticipées en France et de l’élection présidentielle américaine). Par ailleurs, si la BCE a amorcé, comme attendu, son cycle de détente monétaire en juin, apportant un soutien opportun à la croissance, la Fed temporise encore. Ce prolongement du statu quo, même s’il paraît fondé pour l’heure, constitue un autre risque baissier
Si l’inconnue des résultats des élections européennes est désormais levée, leurs implications, en particulier l'issue des élections législatives anticipées françaises, restent incertaines. Notre scénario central d’un décollage de la zone euro et d’un atterrissage en douceur de l’économie américaine, caractérisé par une convergence des taux de croissance, pourrait se trouver perturbé par les incertitudes politiques des deux côtés de l’Atlantique. La croissance bénéficie toutefois de facteurs de soutien et de résistance, au premier rang desquels les gains de salaires réels. Le bilan conjoncturel reste, pour l’heure, positif pour la zone euro : notre nowcast estime à +0,3% t/t la croissance du deuxième trimestre. C’est sur la poursuite de cette reprise que pèse une plus grande incertitude.
Les données d’activité du mois de mai soulignent, une nouvelle fois, des dynamiques assez variées des différentes composantes de la croissance économique chinoise. La performance d’ensemble est toujours un peu terne et annonce un ralentissement de l’activité au T2 2024 par rapport au trimestre précédent.
Croissance du PIB, inflation, taux d'intérêt et de change.
Au cours des dernières semaines, les orientations données par certains membres du Conseil des gouverneurs de la BCE se sont faites de plus en plus précises, indiquant que la réunion de juin acterait la première baisse de taux dans ce cycle. Dans ce contexte, il était nécessaire d’agir, en dépit de la hausse des dernières données sur l’inflation.
Depuis 2022, les comptes extérieurs de l’Afrique du Sud se sont dégradés. Après deux années d’excédents exceptionnels en 2020 et 2021, la balance courante est redevenue déficitaire depuis le T2 2022, en raison de la normalisation des termes de l’échange et de la forte croissance des importations (32% du PIB en 2022-23). En parallèle, le compte financier n’a pas retrouvé sa dynamique prépandémique jusqu’à présent. Les flux nets d’investissement de portefeuille, qui avoisinaient les 3% de PIB en moyenne sur 2010-19, sont devenus négatifs depuis 2020, tandis que les entrées nettes d’investissement direct étranger (IDE) sont restées modestes (1,5% de PIB en moyenne sur 2020-23).
Après la première baisse des taux décidée lors de la réunion de juin de la BCE, l'attention se porte à présent sur le calendrier et la rapidité des prochaines réductions du taux de rémunération des dépôts. Les indications fournies sont vagues : les décisions dépendront des données économiques. Afin d’y voir plus clair, il est utile d'estimer la règle de politique monétaire (la relation entre les décisions passées et l'inflation, entre autres variables pertinentes). Cette règle montre combien la différence entre l’inflation observée et la cible d’inflation joue un rôle-clé. Toutefois, des réserves importantes sont de mises. La règle estimée implique un ajustement très lent du taux de dépôt, ce qui est difficile à justifier lorsque la BCE est en mode d’assouplissement
Eurobank Ergasias Services and Holdings, National Bank of Greece, Alpha Services and Holdings et Piraeus Financial Holdings (respectivement, les premier à quatrième plus grands groupes bancaires grecs par les fonds propres CET1) ont obtenu le 5 juin 2024 l’autorisation de la Banque centrale européenne de retourner à leurs actionnaires 24%, en moyenne pondérée, de leur résultat net 2023. Cette distribution d’un montant total de EUR 875 mn, dont 93% versés sous forme de dividendes, est une première depuis 2008 pour ces banques, qui représentent environ 90% de l’actif total du système bancaire grec.
Comme prévu, la BCE a abaissé son taux directeur, malgré la révision à la hausse des anticipations d’inflation de ses prévisionnistes. Aux États-Unis, le très bon rapport sur le marché du travail pour le mois de mai rendra probablement la Fed encore plus prudente dans sa décision d’une première baisse de taux. Tant que nous n’aurons pas de resynchronisation (et que les deux banques centrales ne seront pas toutes deux engagées dans un cycle de baisse de leurs taux), la désynchronisation devrait s’accentuer. Cela reflète la différence dans le cycle de désinflation observée actuellement entre les États-Unis et la zone euro. On redoute que cela n’affaiblisse l’euro par rapport au dollar et ne pèse sur l’autonomie politique de la BCE. Ces craintes ne sont pas justifiées
Le resserrement monétaire drastique engagé par la Fed à compter de mars 2022 pour répondre à l’envolée de l’inflation a entraîné dans son sillage les taux d’intérêt sur les emprunts immobiliers. La forte remontée de ces derniers a contribué à une détérioration importante des indicateurs de demande sur le marché immobilier résidentiel américain (notamment les demandes de prêt et les ventes de logements dans l’ancien). Néanmoins, le dynamisme des autres secteurs de l’économie américaine et la bonne santé financière des ménages a évité que la crise immobilière ne se transforme en crise systémique
La réunion du 6 juin de la BCE, ainsi que la déclaration et la conférence de presse qui suivront, sont très attendues, non pas parce que l’issue est incertaine mais parce qu’elle devrait marquer le début du cycle de baisse de taux de la BCE. Quelques points à noter :
Aux US, face à l'augmentation significative des taux d’intérêt officiels, les entreprises ont affiché une résilience surprenante. Cette résilience peut-elle perdurer dans un environnement de « taux élevés plus longtemps » ? Le dernier Rapport de la Réserve fédérale sur la stabilité financière se veut rassurant. Ce rapport établit une comparaison entre les rendements et les spreads des obligations privées par rapport à leur distribution historique. Par ailleurs, la résilience des résultats confère aux entreprises une forte capacité à assurer le service de leur dette
Cette année, il est fort probable que la BCE abaissera son taux directeur avant la Fed. Cette suite d’événements est devenue un sujet de débat parmi les observateurs des banques centrales, comme si la BCE allait sauter la file d’attente et refuser d’attendre que la Fed ait assoupli sa politique. Mais est-ce important si la BCE baisse ses taux avant la Fed ? La réponse est non.
Aux États-Unis, dans un environnement de resserrement monétaire drastique, la résilience des entreprises a contribué à celle de l’économie tout entière via différents canaux (niveaux d'effectifs, investissements, croissance des résultats et des dividendes, etc.). Cette résilience des entreprises s'est appuyée sur différents facteurs financiers : rentabilité des entreprises, niveaux de trésorerie accumulée au cours de la pandémie de COVID-19, assouplissement des conditions de financement sur les marchés, important volume d’émission de dette à taux fixe bas au cours de la pandémie
Échaudée par la crise des marchés monétaires qu’elle n’avait pas anticipée lors de sa première expérience de resserrement quantitatif (Quantitative Tightening, QT), la Réserve fédérale (Fed) entend mieux piloter la réduction de son bilan. Cela suppose de détruire une partie des réserves que les banques détiennent auprès d’elle sans créer de pénurie de monnaie centrale, au regard des exigences de liquidité imposées aux banques.
Aux États-Unis, le désendettement des ménages, les emprunts hypothécaires à taux fixe l'amélioration des revenus sur les produits financiers en lien avec la hausse des taux d’intérêt et des dividendes, conjugués à l'amélioration du patrimoine net des ménages ont contribué à la résilience des ménages dans un environnement de rapide resserrement monétaire. Néanmoins, une certaine prudence s'impose. Par nature, les données agrégées ne rendent pas compte de l'hétérogénéité de la situation financière des ménages. Dans un environnement où les taux restent élevés plus longtemps que prévu, il faudra suivre de près la catégorie la plus fragile car une détérioration importante des finances de ces ménages pourrait avoir des effets indirects sur l'économie américaine dans son ensemble.
Le message de la Réserve fédérale à l’issue de la réunion du comité directeur des 30 avril-1er mai, était sans équivoque. Il faudra attendre encore avant d’acquérir le degré de confiance suffisant sur les perspectives d’inflation qui justifierait une baisse des taux des fonds fédéraux. Voici donc le retour d'un scénario « High for longer » (l’hypothèse que les taux restent élevés plus longtemps que prévu) pour les taux des fonds fédéraux, comme à l'automne 2023. En l'état actuel des choses, la grande question consiste à savoir dans quelle mesure l’économie peut rester résiliente si les Fed funds demeurent à leur niveau actuel jusqu'à l’automne, voire au-delà, ou si le risque d'un atterrissage brutal s’est accru
Le débat sur la souveraineté monétaire au sein des pays émergents refait surface, avec d’un côté le projet du président argentin Javier Milei de dollariser son économie, et de l’autre la tentation de plusieurs dirigeants de pays d’Afrique de l’Ouest d’abandonner le franc CFA. D’un point de vue strictement économique, la dollarisation est efficace pour éteindre les incendies inflationnistes. Mais, pour être soutenable dans la durée, elle impose des contraintes fortes sur la politique budgétaire et la nature des investissements étrangers
Le 15 mai 2024, Lee Hsien Loong, Premier ministre de Singapour depuis vingt ans, cédera les rênes du pouvoir à son actuel vice-Premier ministre Lawrence Wong. Ce changement ne devrait altérer ni la gestion très disciplinée des politiques monétaire et budgétaire, ni la stratégie de développement économique du gouvernement, qui vise, en particulier, à adapter le pays au changement climatique et à rehausser son potentiel de croissance. En 2024, l’activité économique devrait se renforcer modérément, notamment grâce à une amélioration du cycle électronique mondial ; les tensions inflationnistes devraient continuer de se réduire, mais elles resteront à un niveau historiquement élevé. Dans ce contexte, les autorités devraient maintenir inchangées les conditions de politique monétaire cette année
La prochaine réunion du FOMC, ainsi que la déclaration et la conférence de presse qui suivront le 1er mai 2024 sont très attendues. En effet, le changement de ton adopté par la Fed ces dernières semaines semble indiquer que les baisses de taux arriveront plus tard que prévu.
