Croissance du PIB, inflation, taux d'intérêt et de change.
Les données conjoncturelles des mois d’avril et de mai présagent d’un 2e trimestre relativement bon en termes de croissance, même si des dichotomies persistent.
Si un doute pouvait éventuellement encore persister, les dernières déclarations de Philip Lane permettront a priori, d’entériner une première baisse des taux directeurs de la BCE lors de la prochaine réunion de politique monétaire du 6 juin. L’évolution actuelle de l’inflation en zone euro permet en effet à la BCE d’amorcer une détente monétaire, bien que de nouvelles pressions à la hausse semblent émerger. L’inflation a reflué, à la marge, en avril, de 2,43% à 2,37% a/a, tandis que l’inflation sous-jacente a reculé plus franchement de 2,95% à 2,66%
La sous-performance de la croissance allemande sur ces dernières années s’est poursuivie en 2023. Toutefois, si elle n’est plus motrice, il semble que l’économie allemande bénéficie du rebond observé par ailleurs en zone euro et qui pourrait doper sa croissance dans les prochains trimestres. En témoigne, une relative bonne performance (0,2% t/t) au 1er trimestre, comme en zone euro (0,3% t/t). Le climat des affaires (IFO) souligne une amélioration, même si elle reste encore partielle, avec un indice à 89,3 en mai comme en avril, les deux meilleurs mois depuis mai 2023.
La croissance française a surpris à la hausse au 1er trimestre, atteignant 0,2% t/t en 1re estimation, soutenue par la consommation des ménages et l’investissement des entreprises dans les services. Notre prévision pour le 2e trimestre est du même ordre (notre nowcast, à 0,3% t/t, suggère même un risque à la hausse), confirmant le retour à une croissance un peu plus forte, après un 2e semestre 2023 à + 0,1% par trimestre.
La désinflation est de retour en Italie. Après avoir enregistré une légère hausse en mars (1,2% a/a ; +0,4 pp sur un mois), l’inflation est repassée sous la barre des 1% en avril (0,9% a/a), principalement en raison de la déflation toujours importante de la composante énergétique (-12,2% a/a). Bien qu’elle diminue, l’inflation dans les services reste forte (+3,1% a/a ; -0,2 pp sur un mois), gardant l’inflation sous-jacente à 2,2%. Néanmoins, les tendances désinflationnistes sur les prix à la consommation devraient se poursuivre, l’évolution des prix de production étant toujours négative (-9,6% a/a en mars).
Sans trop de surprise, la conjoncture espagnole reste positive en ce début de deuxième trimestre. Après avoir surpassé les pays de la zone euro en affichant une croissance de 0,7% t/t au T1, l’activité devrait rester importante au T2 (0,5% t/t selon nos prévisions).
Le maintien à un niveau élevé de l’inflation en glissement annuel et son momentum haussier continuent de peser négativement sur le moral des ménages aux États-Unis. En avril, la confiance des consommateurs, mesurée par le Conference Board, s’est repliée pour un troisième mois consécutif (97,0, -6,1pp), ce qui achève d’effacer les progrès de la fin d’année 2023. De même, l’enquête de l’Université du Michigan fait état d’un décrochage de son indice du sentiment du consommateur en mai, avec un résultat de 69,1 (-10,5), constituant un plus bas depuis novembre.
L’estimation préliminaire de la croissance au premier trimestre n’a pas dissipé les doutes sur l’état de la demande intérieure au Royaume-Uni. Bien que l’inflation ait baissé, que les salaires réels et la confiance des ménages se soient améliorés, les consommateurs britanniques restent frileux. En hausse de seulement 0,2% t/t au T1, la consommation des ménages ne comble en effet qu’une petite partie de la contraction enregistrée les deux trimestres précédents (-1,0% en cumul). Par ailleurs, les ventes au détail ont encore surpris défavorablement en avril, accusant un repli en volume de 2,3% m/m, après une légère baisse en mars (-0,1% m/m).
L’économie japonaise a, conformément à nos attentes, fait l’objet d’une contraction du PIB de -0,5% q/q au premier trimestre 2024. Celle-ci est à mettre en relation avec les perturbations liées au séisme du 1er janvier sur la péninsule de Noto et à la fermeture temporaire de centres de production automobile sur fond de scandale de sécurité. Les composantes du PIB suggèrent par ailleurs une faiblesse généralisée de l’économie, avec, au premier chef, une quatrième contraction consécutive de la consommation des ménages qui constitue le premier moteur de la baisse du PIB. Par ailleurs, la publication s’est accompagnée d’une révision de la croissance du T4 2023 à +0,0% q/q (contre +0,1% précédemment)
La dynamique de l’économie chinoise reste caractérisée par des divergences sectorielles et par la morosité de la demande intérieure privée. Comme l’illustre notre graphique ci-dessous, l’activité dans le secteur manufacturier a gagné en vigueur sur la période février-avril 2024 par rapport aux trois mois précédents, alors que l’activité dans le secteur des services ne s’est pas renforcée.
Le mois d’avril pourrait marquer le retour de l’inflation sous-jacente (selon la définition de l’Insee) vers le seuil des 2%. La désinflation se diffuse progressivement à davantage de postes (au premier rang desquels se trouvent les biens manufacturés et l’alimentation) : sur les 3 premiers mois de l’année, seule la moitié de ces postes témoignait toujours d’une inflation supérieure à 2% en glissement annuel.
Le message de la Réserve fédérale à l’issue de la réunion du comité directeur des 30 avril-1er mai, était sans équivoque. Il faudra attendre encore avant d’acquérir le degré de confiance suffisant sur les perspectives d’inflation qui justifierait une baisse des taux des fonds fédéraux. Voici donc le retour d'un scénario « High for longer » (l’hypothèse que les taux restent élevés plus longtemps que prévu) pour les taux des fonds fédéraux, comme à l'automne 2023. En l'état actuel des choses, la grande question consiste à savoir dans quelle mesure l’économie peut rester résiliente si les Fed funds demeurent à leur niveau actuel jusqu'à l’automne, voire au-delà, ou si le risque d'un atterrissage brutal s’est accru
Les chiffres clés de l'économie française comparés à ceux des principaux pays européens, l'analyse des données relatives à la population et au marché du travail français, l'activité par secteur, les chiffres des administrations publiques, de l'inflation, des taux et des comptes des entreprises.
Le débat sur la souveraineté monétaire au sein des pays émergents refait surface, avec d’un côté le projet du président argentin Javier Milei de dollariser son économie, et de l’autre la tentation de plusieurs dirigeants de pays d’Afrique de l’Ouest d’abandonner le franc CFA. D’un point de vue strictement économique, la dollarisation est efficace pour éteindre les incendies inflationnistes. Mais, pour être soutenable dans la durée, elle impose des contraintes fortes sur la politique budgétaire et la nature des investissements étrangers
Au Maroc, les derniers chiffres de la croissance du PIB et de l’inflation ont été meilleurs qu’attendu, mais le nouvel épisode de sécheresse compromet la reprise économique. L’instabilité régionale constitue un autre risque à prendre en considération. Le pilotage adéquat de la politique économique et les fondamentaux solides du pays restent toutefois des facteurs rassurants de stabilité macroéconomique.
Historiquement, on observe une corrélation très étroite entre les variations des rendements des Treasuries et du Bund allemand. Cela est pertinent dans le contexte actuel dans la mesure où le biais plus restrictif dans les messages récents de la Réserve Fédérale pourrait continuer à exercer une pression haussière sur les taux d’intérêt à long terme aux États-Unis et sur les rendements obligataires en zone euro. Depuis le début de l'année toutefois, l'augmentation des rendements du Bund est moins importante qu’attendu au regard de la relation statistique passée. Cette évolution reflète sans doute la conviction des investisseurs que la BCE commencera à baisser ses taux directeurs avant la Réserve Fédérale
2024 devrait être l'année où la Réserve fédérale, la BCE comme la Banque d’Angleterre commenceront à baisser leurs taux directeurs, principalement pour accompagner la baisse de l’inflation. Le timing de la première baisse de taux reste toutefois incertain, de même que le nombre de baisses attendues. Les conditions d’une première baisse des taux en juin semblent en passe d’être réunies pour la BCE, qui, selon nos prévisions, précèderait ainsi de peu la Fed, dont la première baisse de taux est attendue non plus en juin mais en juillet. En outre, l’éventualité que la Fed ne baisse pas du tout ses taux cette année gagne en probabilité au regard de la résistance de la croissance et de l’inflation. Un tel statu quo monétaire de la Fed pourrait avoir plus de conséquences négatives que positives.
L’activité en zone euro devrait progressivement se renforcer au cours de l’année 2024, portée par l’amélioration du pouvoir d’achat des ménages et la baisse des taux d’intérêt. Le secteur industriel en zone euro fait toutefois face à des problèmes structurels importants, que la baisse des taux directeurs de la BCE n’endiguera pas (ou peu). La montée en puissance du fonds de relance européen permettrait théoriquement aux pays du sud de la zone euro, qui en sont les principaux bénéficiaires, de surperformer à nouveau en 2024. Néanmoins, à ce stade, ses effets ont été relativement limités et les problèmes d’implémentation – mis en évidence dans un rapport récent de la Commission européenne – ne se dissiperont pas totalement cette année.
