La hausse de l’inflation plombe la confiance des ménages espagnols qui a enregistré en mars la plus forte chute de son histoire (les statistiques de la Commission européenne débutent en juillet 1986). La confiance des entreprises résiste mieux pour l’instant tant du point de vue de l’enquête PMI que de celui de la Commission européenne. Les signaux d’un prochain ralentissement de l’activité sont néanmoins manifestes : l’indice PMI relatif à l’évolution des nouvelles commandes décroche, en raison d’une détérioration marquée de la demande extérieure
Une hausse de l’inflation et des anticipations d’inflation, qui reflète une croissance robuste de la demande et de l’activité économique, devrait a priori stimuler les dépenses des ménages via une baisse des taux d’intérêt réels. Il en va tout autrement aujourd’hui. Dans de nombreuses économies avancées, l’inflation est particulièrement élevée et en très grande partie due à des chocs d’offre. Dans l’Union européenne et la zone euro, la confiance des ménages a fortement chuté en mars, malgré les bonnes anticipations du chômage, en raison principalement de l’inflation forte qui se poursuit. Mesurer la confiance des consommateurs de la zone euro permet d’anticiper leurs dépenses dans les trois prochains trimestres
Selon l’estimation flash d’Eurostat, l’inflation dans la zone euro s’est élevée à 7,5% a/a en mars, marquant une nouvelle hausse très importante (+1,6 point par rapport à février). L’inflation reste en grande partie énergétique – la composante « énergie » contribue à hauteur de 4,9 points de pourcentage à ce chiffre, soit 65% du total – mais les autres composantes (alimentation, produits manufacturés, services) se renforcent également et contribuent chacune à hauteur d’environ 1 point. L’inflation se généralise donc et tous les pays de la zone euro sont concernés par le mouvement récent d’accélération, bien qu’à des degrés divers.
Les pays européens limitrophes de la Russie et de l’Ukraine sont plus exposés que ceux situés à l’Ouest. Parmi ces derniers, des divergences existent entre l’Allemagne et l’Italie, plus dépendantes du gaz russe, et la France, l’Espagne et le Portugal, moins exposés. Les pays qui importent le plus de Russie sont également très dépendants des importations provenant d’Ukraine. L’exposition des pays européens à la Russie et l’Ukraine et leur vulnérabilité aux répercussions économiques du conflit entre les deux pays découlent principalement du poids important dans leurs importations des approvisionnements en produits énergétiques russes et en produits alimentaires et agricoles ukrainiens
En dépit des ombres que la guerre en Ukraine fait planer sur l’économie mondiale, la Réserve fédérale des États-Unis annonce une normalisation à marche forcée de sa politique monétaire. L’envolée de l’inflation autant que sa diffusion à de nombreux postes, le retour au plein emploi - et les tensions sur les salaires qui en découlent - sont les principaux arguments mis en avant par l’Institution pour agir. Alors que le caractère auto-entretenu de la hausse des prix fait encore débat, le coup de frein projeté surprend tout de même par son ampleur. Dans une conjoncture accoutumée au faible coût du crédit, il n’est pas sans risque pour la bonne marche des affaires.
Après une contraction historique de l’activité en 2020, la croissance annuelle du PIB de l’Afrique du Sud s’est établie à 4,9% en 2021. Il s’agit du plus haut taux de croissance enregistré depuis 2007. La forte reprise du S1 2021 a été pénalisée par les émeutes qui ont eu lieu au cours de l’été et le retour des restrictions sanitaires face au variant Omicron au T4 2021. Le dynamisme de la reprise devrait continuer à s’essouffler pour atteindre 1,3% en 2022, selon nos prévisions. L’activité continuera en effet d’être structurellement contrainte par un faible potentiel de croissance. La hausse des prix continue d’accélérer
Le FOMC a lancé un nouveau cycle de resserrement des taux : ses membres tablent sur six hausses supplémentaires cette année et sur quatre autres en 2023. Compte tenu d’un taux directeur très bas, d’une inflation exceptionnellement élevée et d’une économie robuste, cette orientation restrictive n’a rien de surprenant. La Fed disposant d’un double mandat, le rythme et l’ampleur des relèvements de taux dépendront de l’évolution de l’inflation, mais aussi du taux de chômage. Comme le montrent les cycles de resserrement précédents, les inquiétudes sur le risque de hausse du chômage jouent un rôle important dans la décision de mettre un terme à la politique de restriction monétaire. La banque centrale devra espérer que l’inflation aura suffisamment reculé au moment où ce risque réapparaîtra.
La croissance française est restée positive en début d’année 2022, comme en témoignent des enquêtes de conjoncture relativement stables jusqu’en février, tant du point de vue des ménages que des entreprises, ou même du climat de l’emploi. La hausse de l’inflation a été significative, à 3,6% a/a en février, néanmoins la stabilité du tarif réglementé du gaz et la hausse contenue à 4% du prix de l’électricité ont permis de la limiter. D’après le dernier point de conjoncture de l’Insee, l’inflation aurait atteint 5,1% sans ces mécanismes.
Depuis son lancement, le programme d’achat d’actifs de la Banque centrale européenne a eu un impact significatif sur les marchés financiers, l’activité économique et l’inflation, à travers divers canaux de transmission. Ces derniers mois, les doutes concernant les effets positifs d’achats d’actifs supplémentaires et les inquiétudes au sujet de possibles conséquences négatives grandissent. Dans ce contexte, la BCE a décidé de rompre le lien entre la fin des achats et la remontée des taux directeurs, une décision qui permet d’accroître l’optionalité de la politique du Conseil des gouverneurs. Les dernières projections macroéconomiques de la zone euro nous rappelle la forte incertitude actuelle. Par conséquent, la politique monétaire ne peut être que dépendante aux données.
La guerre en Ukraine a fait s’envoler les prix des matières premières, ce qui pèsera sur la croissance du PIB. Sans surprise, l’idée d’un possible retour de la stagflation gagne du terrain comme en témoigne le nombre croissant de médias y faisant référence. La stagflation est un phénomène pluriannuel de forte inflation et de chômage élevé. Bien que l’inflation soit actuellement forte, les autres conditions ne sont pas réunies. Il est utile de suivre l’évolution des marchés financiers afin de déterminer si le risque de stagflation est en hausse, notamment en comparant l’évolution du point mort d’inflation et de l’écart de taux entre obligations d’entreprise à haut rendement et les obligations d’État
Au Japon, il faut, peut-être plus qu’ailleurs, séparer la dynamique d’inflation globale de celle sous-jacente. La première, bien que toujours modérée (0,5% en janvier), est amenée à encore progresser, principalement sous l’effet de la hausse des prix de l’énergie. En revanche, les prix sous-jacents restent largement en territoire déflationniste et cette dynamique s’amplifie même. Hors produits alimentaires périssables et énergie, l’indice des prix à la consommation (IPC) a baissé en janvier de 1,2% en glissement annuel, soit son recul le plus important depuis mars 2011. La déflation dans les services (-2,8%) est même la plus forte jamais enregistrée depuis 1970 et s’explique principalement par la chute de plus de 50% des frais de téléphonie mobile depuis mars 2021
La question de la persistance d’une inflation élevée déterminera l’ampleur du resserrement monétaire nécessaire pour la maîtriser. Les facteurs clés à l’œuvre sont la croissance des salaires par rapport à l’évolution de la productivité, l’élasticité de la demande par rapport aux prix et son pendant, le pouvoir de fixation des prix des entreprises. Ces deux derniers sont conditionnés, du moins en partie, par l’environnement cyclique : lorsque la croissance du revenu des ménages est forte, l’élasticité de la demande par rapport aux prix est plus faible et la puissance de fixation des prix au-dessus de la normale
Comme on le voit sur le baromètre, la forte poussée inflationniste se poursuit en ce début d’année, avec un indice des prix à la consommation harmonisé (IPCH) en hausse de 6,1% en janvier. Si les détails pour le mois dernier n’ont pas encore été dévoilés, les prix énergétiques resteront, sans surprise, le principal carburant de cette hausse de l’inflation. L’IPCH pour l’énergie enregistrait déjà un bond de 40,2% en g.a. en décembre 2021, tandis que les prix à la production du secteur ont quasiment doublé (+95,9% en g.a.) entre décembre 2021 et décembre 2020.
Si l’Allemagne n’est pas le pays de la zone euro où l’inflation est la plus élevée, la dynamique n’en reste pas moins inconfortable. Les prix à la consommation y enregistraient encore une hausse conséquente à 5,1% en g.a. en janvier (indice harmonisé), en retrait néanmoins par rapport à décembre 2021 (5,7%). La disparation des effets de base positifs, induits par le retour des taux de TVA à leur niveau antérieur après leur baisse au second semestre 2020, ne s’est donc pas matérialisée par une chute marquée de l’inflation. D’autres facteurs se sont fortement renforcés, au premier rang desquels l’augmentation des prix énergétiques.
Habituellement proches, les inflations française et allemande, mesurées sur une base comparable (indice des prix à la consommation harmonisé d’Eurostat, IPCH), se sont fortement écartées depuis début 2021. L’inflation outre-Rhin dépasse très nettement l’inflation hexagonale. En novembre 2021, l’écart a atteint +2,6 points contre une moyenne de +0,2 point depuis 1991. Cet écart important est à mettre, en partie, sur le compte d’un effet TVA : la baisse des taux allemands au second semestre 2020 a d’abord tiré vers le bas l’inflation allemande avant de jouer dans l’autre sens en 2021 avec leur retour à leur niveau antérieur
Lors de la conférence de presse qui a suivi la réunion du FOMC la semaine dernière, Jerome Powell a été on ne peut plus clair. Compte tenu des deux objectifs du Comité — inflation et emploi maximum — les données plaident pour un relèvement des taux d’intérêt dès le mois de mars et probablement plusieurs hausses de taux par la suite. Les décisions s’appuieront « sur les données disponibles et sur l’évolution des perspectives ». Cette dépendance aux données traduit la crainte d’un resserrement excessif et rend la politique monétaire difficile à prévoir. Plus vite la Fed donnera des tours de vis, plus la probabilité qu’elle fasse une pause pour voir comment l’économie réagit sera grande.
Les signaux d’alarme se multiplient. Alors que la croissance résiste plutôt bien, la dégradation importante des finances publiques sur fond de forte poussée inflationniste inquiète les investisseurs et menace les perspectives. Si la Banque centrale a déjà réagi en relevant son taux directeur, les autorités devront avant tout rassurer sur leur capacité à réduire le déficit budgétaire. Pour l’instant, elles n’y sont pas parvenues. Mais la contrainte financière forte et une dette dangereusement élevée pourraient les pousser à faire des ajustements.
La Réserve fédérale ne plaisante plus. Face au dérapage inédit de l’inflation (6,9% sur un an en novembre dernier, probablement à peine moins en décembre), elle va resserrer sa politique monétaire, davantage que prévu. Au-delà des statistiques d’inflation, c’est la situation du marché du travail, jugée « tendue » par les membres du FOMC, qui autorise le changement de cap.
Coïncidence rare du calendrier, les quatre principales banques centrales - la Réserve fédérale américaine, la Banque centrale européenne, la Banque d’Angleterre et la Banque du Japon - ont tenu leur réunion de politique monétaire la semaine dernière. Elles visent toutes un objectif d’inflation de 2%. Les décisions prises à cette occasion ont fait ressortir le rôle des différences d’approche, d’environnement économique et de perspectives. Quoi qu’il en soit, les banques centrales ont en commun la volonté de réagir si les circonstances l’exigent. Compte tenu de l’inquiétude croissante provoquée par le variant Omicron, les données seront déterminantes dans l’orientation de la politique monétaire.
Malgré une remontée importante des cas de Covid-19 dans le pays depuis début novembre, le taux d’incidence est encore inférieur à celui observé en France et en Allemagne. Les inquiétudes liées à la situation sanitaire n’ont d’ailleurs eu que peu d’effet jusqu’ici sur la confiance des entreprises : l’indice PMI composite s’est amélioré en novembre (+1,9 point à 58,3) grâce à de meilleures perspectives du côté des services. La bonne dynamique dans ce secteur s’observe aussi dans le sondage de la Commission européenne, qui montre un niveau d’optimisme jamais atteint en 20 ans.
Après la récession soudaine, profonde et atypique de 2020, provoquée par la pandémie de Covid-19, l’année 2021 a également inédite à plusieurs égards. Les goulets d’étranglement du côté de l’offre et les perturbations des chaînes d’approvisionnement, thèmes dominants en 2021, ont freiné la croissance, directement mais aussi indirectement, en entraînant une remontée de l’inflation à des niveaux inédits depuis des décennies. Dans l’hypothèse d’une maîtrise progressive de la pandémie grâce à une meilleure couverture vaccinale, nous devrions assister en 2022 à une normalisation en termes de croissance, d’inflation et de politique monétaire.
La recrudescence de la pandémie de Covid-19 et l’apparition du nouveau variant Omicron compliquent plus encore la tâche de la Banque centrale européenne. La modération attendue de la croissance, qui reste élevée, risque de s’accentuer, du moins à court terme. En parallèle, l’inflation poursuit son envolée tout en se renforçant. Face à une incertitude accrue, la BCE tient un discours de prudence et de constance tout en se disant prête à réagir. D’après notre scénario, qui conserve un certain optimisme du côté de la croissance et entrevoit à une certaine persistance de l’inflation, la BCE mettrait fin au PEPP en mars 2022 et commencerait à remonter le taux de dépôt à la mi-2023.
Aux États-Unis, le dérapage des prix n’en finit plus et devient un véritable sujet d’attention. En novembre 2021, l’inflation a atteint 6,8% sur un an, un record depuis juin 1982. Si, comme les mois précédents, la flambée des prix de l’énergie (+33% sur un an) a contribué à renchérir le coût de la vie, elle n’est plus seule en cause. Hors alimentation et énergie, l’inflation a été mesurée à 4,9% en novembre, là encore, un record. En hausse de 3,9% sur un an, les loyers, qui constituent le principal poste de dépense pour les ménages (33% de l’indice), commencent notamment à peser lourd. Loin d’être anecdotique, leur renchérissement s’accentue mois après mois, dans le sillage de la flambée des prix de l’immobilier
Devant le Sénat américain, Jerome Powell a reconnu qu’il pouvait y avoir une inflation moins transitoire que ce que l’on avait pensé jusque-là, ce qui justifierait une réduction des achats d’actifs plus rapide. Malgré ce durcissement de ton, les bons du Trésor ont peu réagi. Cela pourrait refléter l’inquiétude des marchés sur l’évolution de la pandémie. Le nouveau variant Omicron constitue, en outre, un choc d’incertitude pour les ménages et les entreprises. Il vient s’ajouter à un choc d’offre négatif qui freine la demande. Cela rend la tâche des banques centrales plus complexe que jamais au moment de décider de l’ampleur du coup de frein monétaire qu’elles peuvent donner.
La BCE insiste sur l’importance de faire preuve de patience avant d’envisager un resserrement monétaire malgré l’inflation actuellement élevée. D’après elle, l’inflation reculera l’année prochaine et il n’y aura pas de spirale salaires-prix. En outre, les attentes d’inflation demeurent solidement ancrées. Dans la zone euro, la demande est freinée par la hausse des prix de l’énergie. Augmenter les taux, en réaction à l’inflation induite par l’offre, pourrait réduire encore davantage la demande. Pour éviter ce scénario, la banque centrale a raison d’attendre, adoptant ainsi une approche de gestion des risques appliquée à la politique monétaire
