Taux d'intérêt et taux de change, croissance du PIB et inflation
Même si la croissance de début 2023 a été meilleure que prévu pour les pays émergents, le scénario du ralentissement semble se confirmer pour le reste de l’année. En 2024, la vigueur de la reprise dépendra du contexte géopolitique et de l’ampleur de la détente de la politique monétaire aux États-Unis et en zone euro. Elle dépendra également des perspectives d’investissements des pays. Le rapport annuel de la CNUCED autorise un certain optimisme en la matière, sauf pour les économies à faible revenus.
La reprise de l’activité à la suite de l’abandon de la politique zéro Covid s’essouffle rapidement. La demande intérieure est freinée par une chute de la confiance des ménages et des investisseurs, et le moteur exportateur s’enraye. Les autorités assouplissent prudemment la politique monétaire, mais les effets sur l’activité de crédit pourraient s’avérer limités. D’autres mesures de relance sont attendues à court terme. Elles devraient entre autres viser à encourager l’emploi des jeunes.
La croissance indienne résiste grâce notamment au ralentissement de l’inflation et à un début d’amélioration du marché du travail. Les finances publiques, qui se sont légèrement consolidées au cours de l’année 2022/2023, restent beaucoup plus fragiles qu’il y a cinq ans. Le gouvernement privilégie la croissance à la consolidation budgétaire. Ses dépenses d’investissement continuent d’augmenter alors même que ses marges de manœuvre diminuent en raison de la hausse du poids des intérêts sur la dette. La forte hausse des investissements publics a permis d’améliorer la qualité des infrastructures, ce qui devrait attirer un peu plus les investissements étrangers
L’activité économique taiwanaise a fortement ralenti depuis le printemps 2022. L’île est particulièrement vulnérable à l’affaiblissement de la demande mondiale et au retournement du cycle électronique en raison de sa dépendance aux exportations de semi-conducteurs. En même temps, sa position de quasi-monopole sur le marché des microprocesseurs les plus sophistiqués la protège probablement contre la menace d’une agression chinoise, au moins à court terme. D’un point de vue strictement macroéconomique, Taiwan dispose de solides fondamentaux – et en particulier une position financière extérieure très confortable – qui renforcent sa capacité à résister aux chocs externes.
À l’occasion des élections présidentielles et législatives du mois de mai dernier, la livre turque s’est de nouveau fortement dépréciée et les taux d’intérêt domestiques se sont tendus. Le calme est revenu au cours des dernières semaines avec le revirement monétaire de la Banque centrale (CBRT), désormais dirigée par Hafize Gaye Erkan, et le retour de Mehmet Simsek, caution du gouvernement vis-à-vis des marchés et investisseurs étrangers, à la tête du ministère du Trésor et des Finances. Mais la tâche qui leur est confiée de rééquilibrer une économie réelle en état de surchauffe et confrontée à une inflation toujours vive s’annonce difficile. Plus que le ralentissement récent de la croissance, c’est le risque – assez probable - d’une aggravation des déficits jumeaux qui inquiète
L’activité économique s’est nettement affaiblie au cours de ces trois derniers trimestres. Au T1 2023, le recul du PIB s’explique principalement par le repli de la demande intérieure. Pour 2023, le scénario d’une faible récession semble se dessiner ne serait-ce qu’en raison d’un acquis de croissance fortement négatif. De plus, les perspectives d’un rebond sont faibles à court terme car l’inflation reste très élevée et le marché de l’immobilier donne des signes de faiblesse. En 2022, les déficits budgétaire et courant se sont accentués en raison du choc énergétique. Mais les ratios d’endettement (public et externe) se sont peu aggravés. En 2023, les comptes externes devraient s’améliorer grâce à la relative détente des prix des matières premières et de l’énergie.
La croissance économique, jusqu’à présent très dynamique, devrait faiblir et les autorités sont confrontées à plusieurs défis en 2023. La consolidation des comptes publics est une priorité à court terme, faute de quoi la Roumanie pourrait faire l’objet de nouvelles mesures disciplinaires de la part de l’Union européenne. L’inflation reste élevée, même si elle reflue depuis fin 2022. Cela devrait inciter les autorités monétaires à privilégier un statu quo. Le déficit courant s’est creusé pour avoisiner 10% du PIB en 2022 mais il devrait s’atténuer à court terme en raison de la baisse des prix de l’énergie. En dépit de l’importance des déficits courant et budgétaire, la Roumanie continue d’attirer les flux de capitaux étrangers.
Un vent d’optimisme souffle actuellement sur le Brésil. Les actifs brésiliens se sont fortement redressés au T2 2023 sur fond d’avancées des réformes et de surprises positives concernant la croissance, l’inflation, le marché du travail et les comptes externes. De nouvelles mesures de soutien budgétaire, conjuguées à la détente des prix de l’énergie et à l’assouplissement monétaire attendu au S2 devraient, en outre, atténuer le ralentissement de l’activité cette année. Les voyants au vert cachent néanmoins les fragilités de la demande interne et des dynamiques sectorielles différenciées. Sans une hausse des recettes, les cibles de résultat primaire définies par la nouvelle règle budgétaire semblent difficilement atteignables.
La transition énergétique au Chili apparaît plus avancée que dans la majorité des pays d’Amérique latine. La conjonction d’une géographie favorable, de ressources importantes, des aspirations de l’opinion publique et de la volonté politique a favorisé la mise en place de nombreuses mesures depuis près de 25 ans. Depuis son arrivée au pouvoir en 2022, Gabriel Boric entreprend de dépasser les objectifs fixés jusqu’ici sur le plan national, en atteignant la neutralité carbone avant 2050, et sur le plan international en développant les capacités de production et d’exportation de lithium et d’hydrogène vert.
Depuis environ une décennie, l’exploitation de nouvelles réserves de gaz naturel en Méditerranée orientale a des conséquences économiques notables pour les pays producteurs et accroît la place de la région sur le marché international du gaz. Si l’Égypte domine toujours le secteur, grâce à des réserves et des infrastructures d’exportation importantes, la production israélienne pèse de plus en plus dans les exportations de la région. L’année 2022 a été très favorable au secteur en raison de la hausse des prix et de la demande européenne. Malgré le reflux actuel des prix sur le marché européen, cette tendance devrait se confirmer dans les prochaines années
L’Égypte est fortement exposée aux conséquences du réchauffement climatique. Le stress hydrique est déjà considéré comme critique. Les différents indicateurs de vulnérabilité et de résilience ont tendance à se détériorer, accroissant le risque climatique à terme. Les moyens financiers du gouvernement sont extrêmement contraints, étant donné la situation macroéconomique dégradée. La transformation du mix énergétique peut être partiellement financée par des capitaux privés. En revanche, le financement des politiques de réduction et d’adaptation au changement climatique, par définition moins rentables à court terme, reste problématique.
Après s’être financé durant des années auprès des marchés internationaux et de la Chine, le Kenya fait face à une hausse considérable du service de la dette extérieure, qui a entraîné de fortes pressions sur la liquidité extérieure et sur le shilling. La croissance soutenue de 2021-2022 n’a pas suffi à stabiliser les ratios d’endettement. Le soutien des créanciers multilatéraux, renouvelé fin mai 2023, a permis de reconstituer partiellement les réserves officielles de change et de rassurer quelque peu les investisseurs. Mais le risque d’instabilité sociale a nettement augmenté en raison des efforts engagés de consolidation budgétaire et d’une inflation élevée persistante.
L’économie ivoirienne semble avoir bien résisté aux différents chocs externes depuis 2020. La croissance est restée robuste et l’inflation relativement maîtrisée. Cependant, les mesures mises en place par les autorités pour protéger la population et la poursuite des grands chantiers d’infrastructures publiques ont fortement creusé le déficit budgétaire alors que les conditions de financement se dégradaient. Afin de réduire les pressions sur les finances publiques et les comptes extérieurs, les autorités ont fait appel au FMI. Elles se sont engagées dans un programme de consolidation budgétaire qui pourrait s’avérer délicat à mener à bien.
GDP growth, inflation, interest rates and exchange rates
Après l’inflation, serait-ce au tour des salaires de changer de braquet au Japon ? Les chiffres publiés ce 7 juillet par le ministère du Travail font en effet état d’une augmentation notable des salaires de base en mai, de 1% m/m, soit la plus forte augmentation mensuelle jamais enregistrée depuis le début des statistiques actuelles en 1990.
Pour les économistes et les observateurs des banques centrales, la conférence de la BCE à Sintra (Portugal) et la conférence de la Réserve fédérale en août à Jackson Hole sont les temps forts de l’été. À la conférence de Sintra, les présentations et les panels ont été, comme toujours, très stimulants, mais ont aussi invité à la réflexion. La désinflation est trop lente, l'inflation présente des risques à la hausse par rapport à l'ère prépandémique, les taux directeurs devront rester élevés et les prévisions économiques sont plus difficiles que jamais à établir.
Dans les principales économies de l’OCDE, la lenteur qui caractérise la baisse de l’inflation devrait se prolonger, tandis que le ralentissement de la croissance finirait par déboucher, sous l’effet du resserrement monétaire (particulièrement rapide et important), sur une récession aux États-Unis et une stagnation du PIB de la zone euro. Divers facteurs de soutien devraient limiter l’ampleur du retournement mais la reprise qui s’ensuivra serait tout aussi limitée. La lenteur de la convergence de l’inflation vers sa cible de 2% obligerait les banques centrales à garder une politique restrictive malgré un début de baisse des taux au premier semestre 2024.
L’économie américaine continue de croître et de créer des emplois mais à un rythme progressivement plus lent. De plus, la Réserve fédérale n’en a pas tout à fait terminé avec les hausses de taux. Nous continuons d’anticiper une récession, à compter du T3 2023 et jusqu’au T1 2024, sous l’effet du resserrement monétaire. La Fed, qui a opté pour le statu quo en juin, à la faveur d’une inflation qui confirme son reflux, et pour prendre le temps d’évaluer les effets du resserrement monétaire opéré jusqu’ici, procèderait à une dernière hausse de 25 pb en juillet, portant la fourchette des Fed funds à 5,25-5,50%.
La croissance économique chinoise s’est redressée rapidement à la suite de l’abandon de la politique zéro Covid, mais elle s’essouffle également plus vite que prévu. La demande intérieure est freinée par une importante perte de confiance des ménages et des investisseurs, alors que le moteur exportateur s’enraye. Les autorités assouplissent prudemment la politique monétaire, et d’autres mesures de relance sont attendues à court terme. Elles devraient entre autres viser à encourager l’emploi des jeunes.
L’inflation au Japon poursuit sa progression en se diffusant à l’ensemble des postes de l’indice des prix à la consommation. Les anticipations d’inflation demeurent ancrées autour de la cible des 2% et la hausse des prix devrait se maintenir à ce niveau à moyen terme. Nous prévoyons que la Banque du Japon (BoJ) réhausse le plafond du taux souverain à 10 ans à 1% en juillet, avant de mettre fin à sa politique de contrôle de la courbe des taux d’ici la fin 2024. Le PIB japonais a crû de 0,7% t/t au 1er trimestre (+2,7% en rythme annualisé), principalement soutenu par la consommation des ménages et l’investissement non-résidentiel. Le retour des touristes étrangers (+71% t/t au T1) a également permis à l’activité de rebondir après deux trimestres décevants
La zone euro est entrée en récession technique au premier trimestre 2023, Eurostat ayant rabaissé son estimation de la croissance trimestrielle du PIB pour le T1, de +0,1% à -0,1% t/t, soit une contraction identique à celle du T4 2022. Ces résultats ne modifient pas profondément notre grille de lecture pour l’année 2023 : une activité économique faible ou légèrement négative, trimestre sur trimestre, même si la croissance pour 2023 dans son ensemble devrait être plus positive grâce à des effets d’acquis favorables. Nos prévisions actuelles tablent sur un taux de refinancement terminal de 4,5%, qui serait atteint lors de la réunion de politique monétaire du 14 septembre prochain
L’Allemagne a enregistré une récession technique au 4e trimestre 2022 (-0,5% t/t) et au 1er trimestre 2023 (-0,3% t/t) sous le poids notamment d’une contraction de la consommation des ménages (-1,7% puis -1,2%). Si cette récession n’a pas eu pour principale origine le cœur industriel de l’économie allemande, ce dernier a toutefois montré des signes de faiblesse qui l’ont empêché de croître davantage. Alors que la désinflation devrait permettre un rebond de la consommation des ménages au 2e trimestre, les enquêtes de conjoncture augurent toutefois d’une nouvelle détérioration au-delà, qui expose à nouveau l’économie allemande à un risque de récession au 2nd semestre.
Après un second semestre 2022 au cours duquel la croissance s’est singulièrement affaiblie, le 1er trimestre 2023 a marqué un rebond relatif, qui devrait se confirmer au 2e trimestre : un rebond plutôt concentré sur certains secteurs, principalement les matériels de transport et le tourisme. Toutefois, les enquêtes de conjoncture se sont dégradées depuis mars, pour atteindre des niveaux relativement bas, notamment dans l’industrie. Le logement résidentiel, les services aux entreprises ou les exportations sont autant de points de vigilance qui, cumulés, devraient avoir un impact négatif plus marqué au second semestre 2023 tant en termes de croissance que de créations d’emplois, qui persistent pour le moment.
Après une légère baisse au 4e trimestre 2022, le PIB italien a progressé de 0,6 % t/t au 1er trimestre 2023. L’acquis de croissance pour 2023 s’élève à +0,9%. Au 1er trimestre, la demande intérieure hors stocks a contribué à hauteur de 0,7 point de pourcentage à la croissance, tandis que le commerce extérieur et les variations de stocks ont eu un impact négatif. L’investissement a progressé de près de 1% reflétant l’amélioration des conditions économiques et financières des entreprises italiennes. Les ménages italiens ont bénéficié de la forte croissance des revenus nominaux, tout en pâtissant de l’érosion de leur pouvoir d’achat due à l’inflation qui reste l’une des plus élevées de la zone euro, à 8% en g.a. en mai (mesure harmonisée).
