Les dernières données sur l'inflation aux États-Unis ont été saluées par les marchés financiers, cette dernière ayant baissé plus que prévu. Cependant, une analyse détaillée montre un tableau mitigé. D'une part, les signes de désinflation s’accumulent (relâchement des pressions sur les prix des intrants, raccourcissement des délais de livraison, baisse de l'inflation des prix des biens) mais, d'autre part, l'inflation des prix des produits alimentaires demeure élevée et le coût du logement contribue largement à l'inflation. Les prix de certains services augmentent rapidement en raison de la hausse des coûts salariaux. Cela implique globalement que la Réserve fédérale continuera à augmenter son taux directeur à court terme et maintiendra un ton ferme par la suite
Croissance, inflation, taux d'intérêt et taux de changex d'intérêt et taux de change
Dans la foulée de l’inflation américaine en octobre, l’inflation en zone euro a, à son tour, surpris à la baisse. Elle s’est établie à 10% en novembre en glissement annuel, selon l’estimation préliminaire d’Eurostat, contre une prévision moyenne du consensus de 10,4%. Ce résultat laisse espérer que le pic d’inflation ait, enfin, été atteint dans la zone, ce qui est probable. C’est notre scénario mais l’incertitude reste grande et la prudence est de mise.
La sortie du Royaume-Uni du marché commun européen et de l’union douanière le 31 janvier 2020 a provoqué un choc économique important qui pèse sur la croissance et l’inflation outre-Manche, et tout particulièrement sur le commerce extérieur. Depuis le 1er janvier 2021 et l’entrée en vigueur de l’Accord de coopération commerciale (ACC) consécutif au Brexit, le commerce bilatéral de biens entre le Royaume-Uni et l’Union européenne a nettement reculé. Le Royaume-Uni a réorienté une partie de ses importations de biens vers les pays hors Union européenne.
Le pic d’inflation semble avoir été atteint aux États-Unis en juin. La poursuite du mouvement et le rythme de la désinflation seront, en partie, dépendants de la diminution des tensions sur le marché du travail qui continuent de soutenir les salaires. En octobre, la légère augmentation du taux de chômage et le ralentissement des créations d’emplois salariés non agricoles pourraient bien indiquer le début d’une détente. Qu’en est-il de la dynamique des salaires ? D’après le Wage Growth Tracker de la Réserve fédérale d’Atlanta, un début de ralentissement s’esquisse. Cet indicateur mesure, en moyenne mobile sur 3 mois, la variation médiane sur 12 mois du salaire horaire des personnes en emploi
L’Italie fait face à une poussée d’inflation sans précédent et généralisée, et elle ne devrait pas échapper à une phase récessive cet hiver. Même si l’activité a surpris à la hausse au T3 (+0,5% t/t selon la première estimation de l’Istat), le baromètre indique clairement que les perspectives économiques continuent de s’assombrir.
Les données sur les prix à la consommation aux États-Unis pour octobre ont renforcé l’opinion selon laquelle la désinflation -le rétrécissement de l’écart entre l’inflation observée et la cible d’inflation de la banque centrale- a commencé. Si cette conclusion semble claire en en matière d’inflation globale -elle a atteint un sommet en juin-, il reste encore à confirmer que la baisse de l’inflation sous-jacente, après avoir culminé en septembre, n’est pas qu’un phénomène ponctuel. L’inflation sous-jacente des biens – donc hors énergie et produits alimentaires – a amorcé une tendance à la baisse mais l’inflation sous-jacente des services reste obstinément élevée en raison des coûts des services de transport et du logement
L’inflation harmonisée en zone euro a de nouveau surpris défavorablement en octobre, atteignant 10,7% en g.a. d’après l’estimation préliminaire d’Eurostat, contre une prévision du consensus Bloomberg de 10,2%. C’est le deuxième mois d’affilée que les prix accélèrent autant (+0,8 point). Cette mauvaise nouvelle ne vient pas seule : cette accélération est imputable à hauteur de la moitié à l’inflation sous-jacente, de 0,3 point à l’inflation alimentaire et de 0,1 point à la composante énergie. L’inflation continue donc de se propager et de se renforcer.
L’inflation reflue en octobre en Espagne pour le troisième mois consécutif, passant de 10,7% en juillet à 7,3% en glissement annuel. Si les chiffres détaillés seront dévoilés le 15 novembre seulement, il est vraisemblable que cette baisse ait été une nouvelle fois alimentée par les prix énergétiques, dont le rythme de progression a ralenti de façon notable cet été, bien qu’il reste élevé (22,4% a/a en septembre). L’ « exception ibérique », en place depuis le printemps, ainsi que le plafonnement des prix réglementés sur le marché de l’énergie portent leurs fruits.
La dernière enquête des prévisionnistes professionnels de la BCE met en évidence une révision à la baisse des perspectives de croissance et un ajustement à la hausse des prévisions d’inflation. Pour l'année à venir, la question véritable porte non sur la direction de l'inflation mais sur la rapidité et l'ampleur de son déclin. Un ralentissement trop lent pourrait convaincre la BCE de la nécessité de poursuivre la hausse des taux au-delà de ce que prévoient actuellement les marchés, ce qui augmenterait le coût pour l'économie des efforts déployés pour juguler l'inflation. La désinflation pourrait se faire attendre plus longtemps que prévu. Au cours des deux années écoulées, une série de facteurs ont conduit à une inflation exceptionnellement élevée mais également à large spectre
L'analyse par la somme des parties, largement utilisée en finance d’entreprise, a fait son apparition parmi les banques centrales. Cela traduit la crainte que les effets des nombreuses hausses de taux synchrones dépassent ceux de l’addition de ces hausses. Il y a plusieurs explications possibles à cela. Dans la mesure où l'inflation dans un pays donné dépend en grande partie des capacités de production inemployées au niveau mondial, ces hausses synchrones pourraient entraîner une baisse soudaine de l'inflation. La hausse des prix à l'importation, liée à la dépréciation de leur devise, pourrait forcer des pays à un resserrement monétaire. Une baisse de la confiance joue aussi un rôle, en particulier pour les entreprises exportatrices
L’inflation a nettement rebondi en septembre pour revenir au-dessus du niveau symbolique à deux chiffres (10,1% a/a), légèrement au-dessus des anticipations (10%). Largement diffusée au sein de l’économie, la hausse de l’inflation devrait, en outre, se poursuivre. Preuve en est, la composante sous-jacente de l’inflation a fortement augmenté en septembre (+0,5 point) pour s’établir à 7,5% a/a. Cette forte inflation continue, par ailleurs, de peser sur l’activité économique.
Les chiffres détaillés de l’inflation pour septembre en Espagne confirment les changements de la dynamique des prix en cours ces derniers mois. L’augmentation des prix énergétiques, certes toujours très élevée (22,4% a/a), s’estompe depuis mars dernier – la hausse avait alors atteint un pic à 60,9% a/a. À l’inverse, l’augmentation annuelle de l’IPC des produits alimentaires et des boissons non alcoolisées s’accentue (14,4% a/a contre 6,8% a/a en mars). Par conséquent, et pour la première fois depuis le déclenchement de la guerre en Ukraine, la hausse des produits alimentaires devient le premier contributeur à l’inflation.
L’inflation en zone euro a atteint le seuil des 10% a/a au mois de septembre selon l’estimation préliminaire d’Eurostat, un plus haut historique depuis que le taux d’inflation de la zone est mesuré. Les prix de l’énergie y jouent un rôle majeur (+40,8% a/a). En parallèle, la dynamique des prix alimentaires pèse de plus en plus, avec une hausse de 11,8% a/a de l’indice harmonisé (incluant également l’alcool et le tabac) au mois de septembre. Une partie de cette hausse des prix alimentaires provient de l’impact de l’envolée des prix de l’énergie sur les coûts de production du secteur. Toutefois, des contraintes d’offre, du fait de difficultés de production, semblent également à l’œuvre
Le dynamisme observé au premier semestre 2022 s’essouffle. Le rebond de la consommation privée est freiné par la hausse des pressions inflationnistes, tandis que les exportations marquent le pas sous l’effet du ralentissement de la croissance aux États-Unis et de la demande mondiale. Les fragilités structurelles de l’économie (faiblesse de l’investissement, manque d’infrastructures) limitent également le rebond de croissance. Par ailleurs, un dérapage des finances publiques s’avère de plus en plus probable à moyen terme. La hausse très limitée des revenus ne suffira pas à compenser la nécessaire augmentation des dépenses publiques dans les années à venir. En outre, les fonds souverains ont été utilisés au cours des deux dernières années, et le gouvernement ne dispose plus de réserves.
L’inflation a certes reflué à 5,6% a/a en septembre après un point haut à 6,1% en juillet mais elle a aussi changé de nature. La contribution des prix alimentaires à l’inflation (avec une hausse de 9,9% a/a en septembre) est, en effet, devenue majoritaire pour la première fois (comptant pour un tiers dans le chiffre de 5,6% observé en septembre), dépassant celle de la composante énergie, dont le repli doit beaucoup à la ristourne appliquée sur le litre de carburant (qui est passée de 18 à 30 centimes). En 2023, la hausse des tarifs réglementés du gaz et de l’électricité sera limitée à 15% au lieu de 120%, ce qui évitera 5 points d’inflation (globale) selon nos estimations.
L’inflation toujours persistante et la remontée des taux d’intérêt à un rythme soutenu affectent durement l’économie américaine. Pourtant, les enquêtes sur le climat des affaires rebondissent, certes modestement, et la confiance des ménages s’améliore pour le deuxième mois consécutif. Les indices préliminaires du climat des affaires ont rebondi en septembre, sans pour autant revenir en territoire expansif. Le PMI composite s’est très nettement redressé (+4,7 points par rapport à août) pour s’établir à 49,3, principalement porté par la bonne progression du PMI services (+5,5 points, à 49,2) et, dans une moindre mesure, par une légère amélioration du PMI manufacturier (+0,2 point, à 51,8).
Le ciel conjoncturel ne cesse de s’assombrir au-dessus de la zone euro. Le bilan des premières données disponibles pour septembre n’est pas bon et cela se voit sur notre baromètre. Au niveau des données d’enquêtes, la zone bleue (relative aux conditions récentes) se rétracte par rapport à la ligne pointillée (relative aux conditions des quatre mois précédents) et même, sur certains indicateurs, par rapport au dodécagone gris (la moyenne de long terme). La situation est inverse pour les données d’inflation. De fait, l’inflation a franchi un nouveau cap, en atteignant 10% en g.a. en septembre selon l’estimation préliminaire d’Eurostat
Aux États-Unis, le marché du travail extrêmement tendu joue un rôle central dans les efforts mis en œuvre par la banque centrale pour ramener l’inflation vers son objectif. Une augmentation moindre du revenu du travail devrait freiner la demande finale, tandis que le tassement des hausses salariales contribuera à atténuer la pression sur les marges des entreprises, qui seront moins enclines à relever leurs prix de vente. Le marché du travail se caractérise par une interaction dynamique entre les offres d’emploi, les postes non pourvus, les départs volontaires et licenciements. Aux États-Unis, le nombre de postes non pourvus et le taux de démission ont commencé à baisser. On peut s’attendre à une accélération de cette dynamique et donc à un fléchissement de la hausse des salaires
L’inflation domine l’actualité économique depuis des mois, mais avec des resserrements monétaires agressifs, cela ne devrait pas durer. Dans le même temps, les craintes de récession s’intensifient. Les banquiers centraux reconnaissent que leur action pourrait provoquer une récession technique, une grande majorité des dirigeants américains s’y attendent et le consensus montre un risque accru de récession aux États-Unis, et encore davantage dans la zone euro. La narration d’une récession devrait mener à de l’attentisme, avec un report des décisions de dépenses et d’embauche. Il devrait aussi créer des interactions négatives, qui se renforceront mutuellement, entre les données concrètes et le sentiment des agents économiques
Après une deuxième contraction de son PIB au T2, les perspectives de l’économie américaine sont pour le moins incertaines. Les pressions inflationnistes donnent des signes de détente mais le rythme de désinflation pourrait être plus lent que prévu. Si la confiance des ménages a récemment interrompu sa baisse et s’est légèrement redressée en août, les enquêtes d’activité auprès des entreprises plongent, notamment dans le secteur industriel. La Réserve fédérale a poursuivi la remontée rapide de ses taux directeurs, qui entrent désormais en territoire restrictif.
La conjonction actuelle inédite des chocs - inflationniste, sanitaire, géopolitique, énergétique, climatique, monétaire - devrait avoir raison de la résistance de la zone euro et la plonger en récession à l’horizon des prochains trimestres. La détérioration des enquêtes de confiance cet été en donne des signes avant-coureurs. La récession devrait toutefois rester limitée grâce notamment au soutien budgétaire. Elle serait suivie d’une reprise modérée à la faveur de l’atténuation des chocs. Face à la poursuite de l’envolée de l’inflation, la BCE est passée à la vitesse supérieure. Elle augmenterait encore ses taux de 125 pb d’ici la fin de l’année (portant le taux de dépôt à 2%) et se donnerait ensuite le temps d’évaluer l’ampleur de la modération de la croissance et de l’inflation.
La croissance française a surpris à la hausse au 2e trimestre (+0,5% t/t), soutenue par l’impact positif de la levée des restrictions liées à la Covid-19 sur le tourisme et les loisirs. Le reste de l’économie a quasi-stagné selon nos estimations (+0,1% t/t) en raison de l’accélération de l’inflation. Après un 1er trimestre négatif (-0,2% t/t, y compris « après retraitement »), cela indique une récession évitée de peu. À l’avenir néanmoins, la détérioration des enquêtes de conjoncture, l’impact du prix de l’énergie sur les entreprises, la sécheresse et la baisse de la production d’électricité renforcent le risque récessif.
L’hiver s’annonce difficile. Bien que son l’Espagne soit structurellement moins vulnérable aux ruptures énergétiques, le choc inflationniste est violent et il ne fléchit pas, avec une inflation à plus de 10% en août. La mesure « hors énergie » progresse sans relâche. Malgré l’action du gouvernement, la baisse du pouvoir d’achat des ménages espagnols sera parmi les plus importantes de la zone euro. Si le tourisme a certainement permis à l’activité de résister au troisième trimestre, nous nous attendons à une contraction au quatrième trimestre 2022, qui se prolongerait au cours de l’hiver. Les créations d’emplois ont été solides cet été, mais les enquêtes d’opinion anticipent, elles aussi, un fléchissement.
Le PIB belge a progressé de 0,2 % au deuxième trimestre 2022. La consommation privée a poursuivi sa trajectoire à la hausse au cours du premier semestre, mais devrait ralentir puisque l’inflation reste à son plus haut niveau historique. L'augmentation des coûts de la main-d'œuvre et de l'énergie pèse sur les entreprises, et les dépenses d'investissement sont à nouveau inférieures aux niveaux d’avant la pandémie. Une récession semble inévitable dès la fin de cette année. Une politique budgétaire active devrait l’atténuer, mais le coût pour les finances publiques sera considérable.
