Perspectives

Controverse budgétaire, resserrement monétaire

e
economic-research.bnpparibas.com  
Eco Perspectives // 4 trimestre 2021  
3
ÉTATS-UNIS  
CONTROVERSE BUDGÉTAIRE, RESSERREMENT MONÉTAIRE  
Bien que de manière inégale, l’économie des États-Unis a, somme toute, très vite effacé ses pertes liées à l’épidémie  
de Covid-19. Alimentée par des transferts fédéraux exceptionnels, la consommation privée a connu un redressement  
spectaculaire, jusqu’à provoquer le trop-plein. Confrontées à une pénurie mondiale de composants, peinant aussi à  
recruter, les entreprises ont du mal à répondre à la demande. Les prix sont sous tension. Pour la Réserve fédérale,  
l’heure du retrait des perfusions monétaires est venue. Quant à la poursuite des grands travaux budgétaires, elle  
reste suspendue à l’accord des républicains concernant le « plafond » de la dette, qui vient d’être atteint, et doit être  
relevé.  
Connue pour sa plasticité, chauffée à blanc par 5 000 milliards de  
dollars (USD 5000 mds) de transferts budgétaires, l’économie des  
États-Unis aura finalement mis peu de temps – à peine plus de trois  
trimestres – pour effacer les pertes occasionnées par l’épidémie de  
coronavirus (graphique 1). Au printemps 2021, bon nombre de ses  
secteurs avaient retrouvé, sinon dépassé, leurs chiffres d’affaire de  
CROISSANCE ET INFLATION (%)  
Croissance du PIB  
Inflation  
Prévisions  
Prévisions  
.3  
6
5
2
019, les activités récréatives et de transport faisant encore exception.  
5
3
1
1
3
5
4.2  
Avec la levée de tout ou partie des entraves aux déplacements, celles-  
ci commencent toutefois à récupérer, jusqu’à rencontrer des problèmes  
de capacité. Les prix augmentent, actuellement à une vitesse de 5%  
par an, ce qui ne s’était plus vu depuis 2008. Après avoir très tôt parié  
sur la reprise et épousé une courbe verticale, la Bourse américaine  
se focalise sur l’insuffisance de l’offre, le sursaut de l’inflation, et ses  
conséquences pour la politique monétaire. Euphorique jusqu’en milieu  
d’été, le climat des affaires se tempère quelque peu, à l’image des  
anticipations de croissance, ramenées de 7% à 6% en moyenne pour  
l’année 2021. Dernier sujet de préoccupation : l’affrontement politique  
autour du plafond de la dette, qui, à défaut d’être suspendu ou relevé,  
pourrait sérieusement compromettre la reprise.  
3.3  
2
.8  
2
.4  
1
.2  
-
-
-
-
3.5  
2020  
2021  
2022  
2023  
2020  
2021  
2022  
2023  
GRAPHIQUE 1  
SOURCE : BNP PARIBAS GLOBAL MARKETS  
ÉCARTS AUX NIVEAUX PRÉ-PANDEMIQUES (T4 2019)  
PASSE D’ARMES BUDGÉTAIRE  
Avec la crise du coronavirus, la dette fédérale des États-Unis a connu  
une augmentation considérable, de 25% en à peine deux ans, un record  
PIB, vol., % (*)  
PIB E-Unis, vol., % (*)  
8.4 INFO. TELEC.  
(
graphique 2). Évaluée à USD 28 780 mds (USD 22 500 mds ou 103%  
CHN  
6.3  
3.0  
du PIB hors détention intra-gouvernementale), celle-ci dépasse d’ores  
et déjà le plafond autorisé de USD 28 500 mds, que le Congrès va  
donc devoir relever ou suspendre. Problème, alors qu’il n’a longtemps  
été qu’une formalité, le relèvement du plafond de la dette est devenu  
l’enjeu d’un affrontement politique entre démocrates et républicains,  
ceci depuis que le Tea Party l’a instrumentalisé en 2011, pour s’opposer  
au président Barack Obama. Un accord de dernière minute fut alors  
trouvé en échange de concessions budgétaires, l’épisode valant tout de  
même aux États-Unis la dégradation de leur note souveraine, ramenée  
de « AAA » à « AA+ » par Standard & Poor’s.  
RUS  
USA  
BRA  
JPN  
CAN  
FRA  
DEU  
GBR  
CONSTR.  
SCES FIN.  
3
.8  
.1  
0
3.0  
2.3  
1.5  
1.1  
0.5  
- 0.1  
- 1.4  
- 2.0  
- 3.2  
- 3.3  
- 3.3  
- 3.8  
SCES ENTR.  
INDUSTRIE  
COMMERCE  
IMMOBILIER  
SANTE  
EDUCATION  
TRANSPORTS  
HOT. REST.  
- 2.6  
- 8.9  
- 12.7  
- 19.9  
ITA  
IND - 8.1  
ESP - 8.4  
LOISIRS, SPECT. - 21.1  
(*) Au t1 2021  
Dans une lettre adressée au Congrès le 19 septembre dernier, la  
secrétaire au Trésor Janet Yellen exprimait son inquiétude quant à la  
répétition d’un tel mauvais feuilleton, précisant que, en l’absence de  
décision sur la dette, l’État fédéral se trouverait à cours de liquidité  
(*) Au t2 2021  
GRAPHIQUE 2  
SOURCES : COMPTES NATIONAUX, OCDE, US BEA  
«
dans le courant du mois d’octobre ». Outre la fermeture probable  
des services de l’État (« shutdown »), l’impossibilité pour le Trésor  
d’émettre davantage entrainerait de facto un défaut de paiement aux  
conséquences « irréparables pour l’économie », selon les termes de  
Mme Yellen. Pour l’heure, le blocage provient du Sénat et du parti  
républicain, dont les votes sont normalement nécessaires pour relever  
ou suspendre le plafond de la dette (la décision nécessite une majorité  
qualifiée de 60 voix, les démocrates n’en disposant que de 50). Alors  
que les autorisations d’emprunt sont supposées couvrir des dépenses  
déjà entérinées, les républicains veulent les relier à la partie non  
encore votée du « Build Back Better Plan » (qui regroupe l’ensemble  
du paquet budgétaire « Biden »), dans l’espoir de l’influencer.  
De quoi s’agit-il ? Toutes les mesures pour lesquelles un accord  
bipartisan n’a pas été obtenu ou demeure improbable ont été regroupées  
dans une loi dite « de réconciliation » telle que la majorité simple au  
Sénat, détenue par les démocrates, suffirait à les faire passer. D’un  
montant total de USD 3 500 mds (étalés sur dix ans), celles-ci visent  
La banque  
d’un monde  
qui change  
e
Eco Perspectives // 4 trimestre 2021  
economic-research.bnpparibas.com  
4
pour l’essentiel à :  
Renforcer le système public de santé, en pérennisant par exemple  
RESSERREMENT MONÉTAIRE : L’AGENDA SE PRÉCISE  
-
l’aménagement de l’Affordable Care Act (Obamacare) contenu dans  
l’American Rescue Plan (augmentation de la part fédérale des primes  
d’assurance-maladie), ou encore en étendant le champ des soins  
couverts par Medicare (destiné aux 65 ans et plus) ;  
La Réserve fédérale a réussi à préparer les marchés financiers à une réduction  
progressive du rythme de ses achats d’actifs en évitant les turbulences enregistrées  
en mai 2013 avec l’épisode du « taper tantrum », survenu après les allusions de Ben  
Bernanke à la probabilité de plus en plus forte d’un « tapering ». Cette fois, tout s’est  
passé sans heurts : la Fed a commencé à communiquer largement à l’avance, en  
précisant que le rythme de réduction des achats d’actifs devrait être très progressif  
-
Promouvoir la transition écologique via des aides à la rénovation  
thermique des bâtiments, à la conversion aux énergies renouvelables,  
à l’achat de véhicules électriques. Se retrouvent ici, pratiquement dans  
leur intégralité, les mesures du plan d’infrastructures (ou American  
Jobs Plan) non retenues dans l’accord bipartisan du 24 juin ;  
pour éviter de perturber le marché en termes d’offre et de demande - et, surtout,  
en insistant sur le fait que le tapering n’était pas mécaniquement lié aux décisions  
relatives aux taux directeurs. Selon nos prévisions, cette réduction progressive  
devrait commencer en novembre, sous réserve que les chiffres sur le marché du  
travail soient raisonnablement bons. Le président de la Fed, Jerome Powell, a déclaré  
qu’un « processus de réduction progressive se terminant vers le milieu de l’année  
-
Soutenir les familles, en particulier modestes et moyennes, en  
pérennisant les hausses de crédits d’impôts (enfants et individuels)  
votées dans l’American Rescue Plan, en donnant l’accès gratuit aux  
écoles maternelles ainsi qu’aux Community Colleges (établissements  
publics d’enseignement post-bac), ou encore en élargissant l’accès au  
programme EBT (Electronic Benefits Transfer) d’aide alimentaire aux  
élèves. Se retrouvent ici, à nouveau presque dans leur intégralité, les  
mesures de l’American Families Plan présentées en avril dernier.  
1
prochaine serait probablement approprié » . Nos prévisions sont en ligne avec ce  
message.  
Cependant, l’attention du marché va rapidement se porter sur la date du premier  
relèvement des taux. Suite à la revue stratégique de l’année dernière, les conditions  
d’une augmentation des taux directeurs sont plus strictes que pour un tapering.  
Il faut que la situation du marché du travail soit conforme à l’appréciation, par le  
FOMC, de l’emploi maximum – aucun objectif numérique n’a été fixé à cet égard –  
et de l’inflation, qui a progressé à 2% et qui devrait se maintenir un peu au-dessus  
de 2% pendant un certain temps. D’après leurs dernières projections de taux (les  
L’opposition républicaine à la loi de réconciliation argue du fait que  
celle-ci ne fera qu’alourdir davantage la dette fédérale, ce qui n’est  
pas tout à fait vrai. En contrepartie des augmentations de dépenses  
(
pour certaines assimilables à de l’investissement), la commission  
moyens » de la chambre des représentants (démocrate) prévoit une  
«
«
dots »), les membres du FOMC sont de plus en plus nombreux à s’attendre à ce que  
réforme fiscale ambitieuse, telle qu’environ les deux tiers du dispositif  
seraient couverts.  
les conditions soient réunies pour justifier une hausse des taux en 2022, mais cela  
dépend réellement de la vitesse avec laquelle le taux de chômage va se replier et, par  
conséquent, de la croissance du PIB réel. Nous tablons sur un premier relèvement du  
taux des fonds fédéraux au quatrième trimestre 2022, suivi de trois autres hausses  
en 2023. Une telle perspective devrait faire légèrement remonter les rendements  
des Treasuries, ce qui devrait avoir des répercussions mondiales, étant donné que les  
rendements des emprunts d’État des économies avancées sont fortement corrélés  
du fait des flux de capitaux. La recherche a montré que les fluctuations de l’appétit  
des investisseurs pour le risque au niveau mondial dépendent essentiellement de  
l’orientation de la politique monétaire américaine. Les émetteurs et investisseurs  
des marchés émergents, mais aussi les marchés actions examineront attentivement  
le moindre changement d’indication prospective de la Fed concernant ses taux  
directeurs. Pour le FOMC, il s’agira d’un exercice d’équilibriste.  
D’après les estimations du Committee for a Responsible Federal Budget  
les mesures de financement accompagnant le dernier volet du Build  
Back Better Plan génèreraient pour l’État fédéral un surcroît de recettes  
de quelque USD 2 300 milliards sur dix ans. Elles consisteraient, pour  
l’essentiel, à porter de 21% à 26,5% le taux de l’impôt sur les sociétés,  
ou encore de 37% à 39,5% le taux supérieur de l’impôt sur les revenus, à  
supprimer l’abattement « Trump » de 20% sur les revenus des sociétés  
de personnes (pass-trough entities), ou enfin à accroître la base comme  
le taux d’imposition des bénéfices réalisés à l’étranger (qui serait porté  
à 16,5% contre 10,5% actuellement).  
Au moment d’écrire ces lignes, la guerre des nerfs entre républicains et  
démocrates sur le terrain budgétaire affectait moins la conjoncture et  
les marchés que la question des pénuries de composants ou de main  
d’oeuvre. La récupération de l’emploi allait bon train (4,7 millions de  
postes ont été créés depuis le début d’année) et était jugée suffisamment  
satisfaisante par les membres de la Réserve fédérale pour franchir le  
pas de la normalisation monétaire (c.f. notre encadré).  
1 Source : Réserve fédérale, transcription de la conférence de presse du président,  
Jerome Powell, 22 septembre 2021.  
DETTE FÉDÉRALE DES ÉTATS-UNIS  
Jean-Luc Proutat  
jean-luc.proutat@bnpparibas.com  
% du PIB  
120  
00  
1
William de Vijlder  
william.devijlder@bnpparibas.com  
80  
60  
40  
20  
0
2000  
2003  
2006  
2009  
2012  
2015  
2018  
2021  
GRAPHIQUE 3  
SOURCE : US DEPT. OF THE TREASURY  
La banque  
d’un monde  
qui change  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
Ce site présente leurs analyses.
Le site contient 1586 articles et 280 vidéos