Conjoncture

L’économie des crypto-« monnaies »

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Conjoncture // Février 2020  
economic-research.bnpparibas.com  
L’économie des crypto-« monnaies »  
Laurent Quignon  
On dénombrerait, selon les sources, entre 1600 et 3000 crypto-« monnaies » à l’échelle mondiale. Ces crypto-actifs peinent à remplir les  
trois fonctions économiques d’une véritable monnaie et ne peuvent donc pas être considérées comme telle. Si leur degré de  
développement - somme toute modeste - en limite aujourd’hui les effets économiques, leur expansion pourrait présenter des risques en  
matière de transmission de la politique monétaire, de création monétaire et de stabilité financière. Plusieurs banques centrales voient  
dans l’introduction de « monnaies digitales de banque centrale » (MDBC) une réponse à ces enjeux. Or, loin d’être de simples substituts  
aux crypto-« monnaies » privées, ces MDBC présentent des risques qui leurs sont spécifiques en matière de stabilité financière, en  
particulier celui de ruée bancaire « digitale ». L’éventualité de leur introduction et leurs modalités doivent, à notre sens, faire l’objet  
d’une analyse méticuleuse.  
Les crypto-« monnaies » ou, de manière moins usuelle mais plus juste, des crypto-actifs « privés » en fonction de leurs caractéristiques  
les « crypto-actifs » sont pour l’heure moins répandus dans les usages principales et de discuter leur qualité de monnaie.  
que leur couverture médiatique ne semble dire. De fait, la vision que la  
plupart d’entre nous en avons est dominée par la perception d’une  
grande sophistication technologique et demeure relativement vague. Si  
Des caractéristiques communes  
certains professionnels et amateurs de nouvelles technologies  
Les origines des crypto-monnaies remontent au lendemain de la crise  
manifestent un grand enthousiasme à leur endroit, l’économiste se  
financière de 2008 . Initialement portées par un courant libertarien,  
montre plus circonspect.  
animé par la volonté d’autoriser le règlement de transactions en  
Ce contraste nous conduit à dresser une première taxinomie des  
crypto-« monnaies » afin de définir ce qu’elles sont et, surtout, ce  
qu’elles ne sont pas (de véritables monnaies). Cette définition  
économique constitue une étape préalable à une ébauche de l’état de  
la science, qui reste peu fournie à ce stade. Néanmoins, des  
passerelles sont possibles avec le débat suscité par le plaidoyer de  
Friedrich August von Hayek en faveur d’une concurrence des monnaies  
à la fin des années 1970. Notre cheminement nous emmènera ensuite  
vers les « monnaies digitales de banque centrale ». Souvent  
présentées par les banques centrales elles-mêmes comme des  
substituts aux crypto-« monnaies » privées, elles en diffèrent en réalité  
assez sensiblement quant aux conséquences qu’elles sont susceptibles  
de produire sur le financement de l’économie et la stabilité financière.  
Par leurs similitudes avec les concepts de « narrow banking » et  
l’initiative suisse de « monnaie pleine » (largement rejetée par les  
citoyens en 2018), les « monnaies digitales de banque centrale » sont  
en effet susceptibles de modifier le processus de création monétaire  
que nous connaissons aujourd’hui et d’affecter le coût et les volumes de  
financement. Elles comportent également un risque de ruées bancaires  
contournant les banques commerciales et, dans une moindre mesure,  
les banques centrales, elles étaient également motivées par des  
velléités de contournement des grandes devises établies (dollar,  
euro…). Il est tout à fait cohérent, dès lors, que la principale innovation  
des crypto-« monnaies » originelles réside dans la disparition du tiers  
de confiance, rôle assuré jusqu’à présent par les banques  
commerciales ou un intermédiaire financier, pour les transactions  
libellées en monnaies officielles, et dans la possibilité d’effectuer des  
transactions directement, « de pair-à-pair ».  
Un caractère virtuel  
Les crypto-monnaies présentent d’abord un caractère virtuel, sans  
réalité matérielle. À la différence des monnaies numériques (monnaie  
électronique des porte-monnaie électroniques, monnaie scripturale des  
comptes bancaires), elles ne sont pas réglementées.  
La technique de la cryptographie  
«
digitales ». L’éventualité de leur adoption et, le cas échéant, leurs  
La décentralisation est une caractéristique fréquente, mais non  
systématique, des crypto-actifs. Alors que les véritables monnaies sont  
gérées de manière centralisée par une banque centrale, chaque  
participant (associé à un « nœud », qui fait référence, notamment, à un  
ordinateur au sein d’un réseau) peut proposer ou valider des  
transactions dans un registre distribué (cf. schéma 1). En l’absence  
d’un « tiers de confiance » (intermédiaire financier ou banque), la  
sécurité des transactions est assurée par la cryptographie, c’est-à-dire  
par des algorithmes de chiffrement.  
caractéristiques doivent donc être mûrement réfléchies afin de  
minimiser ces risques.  
Les crypto-«monnaies » sont-elles des  
monnaies ? (non)  
Trois caractéristiques communes essentielles permettent de définir les  
crypto-monnaies : deux critères cumulatifs - leur caractère virtuel et la  
technique de la cryptographie-, et un critère fréquent mais facultatif, la  
décentralisation. Une première étape consistera à dresser une typologie  
1
Nakamoto S. (2008), Bitcoin: A Peer-to-Peer Electronic Cash System,  
st  
November 1 .  
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La blockchain  
La blockchain est une technologie de stockage et de transmission d’informations. Elle fonctionne sans organe central de contrôle et est sécurisée grâce à  
la cryptographie. Elle désigne également une base de données qui contient l’historique de toutes les transactions effectuées par ses utilisateurs depuis  
sa création. Cette base de données est sécurisée et distribuée : elle est partagée par ses différents utilisateurs, sans intermédiaire, ce qui permet à  
chacun de vérifier la validité de la chaîne.  
Certaines « chaînes de blocs » sont publiques, ouvertes à tous. D’autres sont privées ou « permissionnées », l’accès et l’utilisation étant limités à un  
certain nombre d’acteurs.  
Imaginons une communauté de membres équipés de cahiers magiques. Depuis le premier caractère, toute nouvelle écriture apportée à l’un des cahiers  
apparaîtrait simultanément sur tous les autres. En outre, l’encre utilisée serait indélébile. À tout instant, les différents cahiers magiques contiendraient  
donc des écritures strictement identiques. Toute tentative isolée de modification d’une écriture passée sur un cahier serait immédiatement détectable, ce  
qui la rendrait de facto impossible.  
La première blockchain est apparue en 2008. Elle constitue l’architecture sous-jacente au crypto-actif bitcoin. Son initiateur n’a pas dévoilé son identité,  
se présentant sous le pseudonyme de Satoshi Nakamoto.  
Le fonctionnement d’une blockchain  
Toute blockchain publique fonctionne nécessairement avec un crypto-actif et peut accueillir des tokens (jetons) programmables.  
Les transactions effectuées entre les utilisateurs du réseau sont regroupées par bloc. Chaque bloc est validé par les nœuds du réseau appelés les  
«
mineurs », selon des techniques qui dépendent du type de blockchain. Dans la blockchain du bitcoin cette technique est appelée le « Proof-of-Work »  
(preuve de travail). Elle consiste en la résolution de problèmes algorithmiques complexes. La récompense (versée sous forme de bitcoins) incite les  
mineurs à se mettre en concurrence pour résoudre le problème algorithmique. Seul le premier à trouver la solution est finalement récompensé mais les  
ressources mobilisées simultanément par les différents « mineurs » sont énergivores.  
Une fois le bloc validé, il est horodaté et ajouté à la chaîne de blocs.  
Comme le logiciel est en accès libre (« open source »), de nombreux crypto-actifs reposent sur le modèle de la blockchain. La blockchain peut toutefois  
être utilisée bien au-delà des applications « monétaires » puisque ce protocole permet de sécuriser tout type de transfert direct d’informations (traçabilité  
des produits alimentaires, traçabilité des gemmes ou produits de luxe pour lutter contre la contrefaçon, réseaux d’échanges d’énergie entre producteurs  
et consommateurs…).  
La "chaîne de blocs" ou "blockchain"  
Exemple d'une opération de paiement dans la "blockchain"  
A initie un paiement vers B  
en crypto-actifs)  
L'opération est ajoutée  
à un bloc en formation  
1
2
(
Bloc n-1  
A
Block n  
Transaction (i-7)  
Transaction (i-6)  
Transaction (i-5)  
Transaction (i-4)  
Block 1  
Block n-1  
Transaction (i-7)  
Transaction (i-6)  
Transaction (i-5)  
Transaction (i-4)  
Transaction (i-3)  
Transaction (i-2)  
Transaction (i-1)  
Transaction (i)  
Transaction 1  
Transaction 2  
Transaction 3  
Transaction 4  
3
Le bloc est validé par les noeuds  
du réseau (résolution d'algorithmes)  
4
Le bloc est horodaté  
et ajouté à la "chaîne de blocs"  
B
B reçoit le  
règlement  
5
Schéma 1  
Source : BNP Paribas Schéma 2  
Source : BNP Paribas  
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Registre distribué versus système centralisé  
garantie de convertibili dont ils bénéficient (JPM coin) qui leur confère  
une valeur intrinsèque.  
Les crypto-actifs de première génération (de type  
bitcoin)  
Ce type d’actif numérique ne constitue pas une créance de son  
détenteur envers son émetteur, contrairement à la monnaie officielle qui  
est une créance sur la banque centrale (avoirs des banques  
commerciales en banque centrale, monnaie fiduciaire) ou sur  
l’établissement de crédit émetteur (dépôts bancaires). En vertu de la  
première caractéristique, elle est, de fait, adossée à l’actif de son bilan,  
et présente des caractéristiques de qualité ou de liquidité variables (le  
bilan de la banque centrale ou de la banque commerciale qui l’a émise).  
Dans le cas d’une banque commerciale, les actifs bancaires sont, en  
moyenne, beaucoup moins liquides que les dépôts bancaires ne le sont  
pour leurs détenteurs. Les règles prudentielles obligent donc la banque  
à constituer des réserves auprès de la banque centrale dans une  
certaine proportion des dépôts de la clientèle (1% dans la zone euro  
depuis 2012).  
Centralisé  
Distribué  
Source : Landau J.-P.(2018) "Les crypto-monnaies"  
Rapport au Ministre de l'Economie et des Finances, 4 juillet  
Schéma 3  
Ainsi, le crypto-actif bitcoin, créé en 2009 s’est, jusqu’à présent, montré  
extrêmement résistant aux attaques informatiques et aux tentatives de  
falsification. L’ensemble de la communauté (les développeurs) a assuré,  
grâce à la blockchain, la sécurité des transactions. La procédure qui  
permet de valider et d’authentifier les transactions est appelée Au contraire, les crypto-monnaies de première génération sont des  
minage ». Celui-ci consiste à faire usage de son matériel informatique actifs numériques sans aucune valeur intrinsèque et dont rien, sinon la  
«
et de sa puissance de calcul pour résoudre des problèmes confiance que leurs utilisateurs leur accordent, ne garantit la pérennité  
mathématiques complexes. Les blocs de transaction sont inscrits dans de la valeur dans le temps. Leur rareté relative n’est pas une condition  
un grand registre public distribué, visible de tous les membres du de nature à maintenir leur valeur dans une fourchette suffisamment  
réseau, qui recense toutes les transactions réalisées en bitcoin depuis étroite pour assurer une relative stabilité de leur cours. Ainsi, la baisse  
son origine.  
de la demande de bitcoin en 2018 a entraîné un effondrement brutal  
des cours.  
La cryptographie vise à sécuriser les transactions sur internet. Seuls les  
membres du registre distribué (distributed ledger technology ou DLT) Cours des 6 premiers crypto-actifs (*)  
ont accès à l’information (y compris les nouveaux entrants). Les  
transactions sont alors validées par « consensus ». Certains réseaux  
sont dits « permissionnés », c’est-à-dire que l’accès aux informations  
est restreint à des membres autorisés, pré-désignés ou remplissant  
certains critères. La plupart des crypto-monnaies reposent sur la  
technologie blockchain (cf. encadré).  
USD  
3000  
Ethereum  
Bitcoin sv  
Ripple (XRP)  
Litecoin  
Bitcoin cash (é.d.)  
USD  
20 000  
8 000  
6 000  
4 000  
2 000  
10 000  
Bitcoin (é.d.)  
1
1
1
1
2
500  
000  
500  
000  
00  
2
La dynamique des montants émis est déterminée par des protocoles et  
diffère d’une crypto-monnaie à l’autre. Ainsi, dans l’exemple du bitcoin,  
les flux d’émissions nouvelles (dans le cadre du « minage ») sont  
réduits de moitié tous les quatre ans, l’émission globale est plafonnée à  
1
8
6
000  
000  
1
(
*) en termes de  
4 000  
5
21 millions d’unités, plafond qui devrait être atteint en 2140.  
capitalisation  
2
0
000  
0
2
016  
2017  
2018  
2019  
2020  
Taxinomie des crypto-actifs  
Graphique 1  
Source : Coin Metrics  
À l’image de l’effondrement de la valeur du bitcoin après le pic atteint en  
décembre 2017, la forte volatilité de la valeur des premiers crypto-actifs Les stable coins  
(cf. graphique 1) a cristallisé l’essentiel des critiques quant à leur  
Les stables coins émis par des entités qui les adossent, d’une manière  
ou d’une autre, à des actifs étaient vus d’un meilleur œil par les  
banques centrales. Par exemple, le « JPM coin », initié par la banque  
américaine JP Morgan et qui a franchi une étape de test en février 2020,  
relève de cette catégorie. Il s’agit d’un crypto-actif « de gros » (i.e. à  
l’intention d’institutions financières désireuses de participer à la  
capacité à remplir la fonction de « réserve de valeur » et à constituer  
des actifs peu risqués pour leurs utilisateurs. La perplexité des autorités  
et des banques centrales a conduit à une évolution des caractéristiques  
à l’origine d’une nouvelle génération de crypto-actifs accueillie avec  
davantage de bienveillance : les stable coins. Ces actifs numériques se  
caractérisent par leur adossement à un panier d’actifs sûrs (libra) ou la  
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blockchain dédiée), échangeable à parité contre dollar et assorti de la Selon toute vraisemblance, les vendeurs d’actifs sûrs seront donc  
garantie de l’émetteur. Le projet Libra initié par Facebook semble réglés dans l’une des principales devises. Dès lors, l’émission d’un libra  
toutefois avoir eu raison de la bienveillance des banques centrales vis- aura pour contrepartie l’obtention d’une quantité de devises déterminée  
à-vis des stables coins. Ceux-ci constituent, à l’instar des monnaies par le cours du libra, afin d’acheter des actifs sûrs (cf. schéma 4). Cette  
officielles, des créances sur leurs émetteurs, dont la qualité du bilan est, situation crée un lien indéfectible entre les principales devises et le libra,  
peu ou prou, celle d’un panier d’actifs plus ou moins sûrs. Ils sont donc ce qui peut sembler paradoxal pour un nouvel instrument qui  
assimilables à des parts de fonds. Il convient, du point de vue de ambitionne de les concurrencer.  
l’analyse monétaire, de souligner que les parts émises par les  
Ainsi, un stable coin s’apparente assez largement à un fonds monétaire  
organismes de placement collectif (OPC) monétaires de la zone euro  
dont les parts seraient numérisées pour devenir négociables sur une  
entrent dans la définition de l’agrégat monétaire au sens large M3. En  
blockchain. À la différence des monnaies officielles dépendantes du  
outre, leurs émetteurs appartiennent au secteur institutionnel des  
dollar dans le cadre des accords de Bretton Woods (1944-1971), les  
institutions financières et monétaires (IFM) au même titre que les  
stable coins ne sont pas directement arrimés à une devise, mais  
établissements de crédit. Les stable coins s’en distinguent cependant  
adossés à des actifs « sûrs ». Ces derniers sont, à leur tour,  
au moins par deux aspects. D’abord, leurs émetteurs ne sont pas  
susceptibles d’être libellés en une pluralité de monnaies, à l’image du  
nécessairement des fonds monétaires, et ne sont donc pas assujettis à  
libra. Cette pluralité introduit nécessairement un risque de change, non  
la même réglementation que ces derniers. Ensuite, les stable coins sont  
seulement vis-à-vis de la monnaie locale de l’utilisateur, mais aussi et  
conçus pour être mobilisables comme moyen de règlement (du moins  
surtout vis-à-vis de l’une des monnaies de référence des actifs  
vis-à-vis de ceux qui les acceptent), pour régler une transaction ou  
constitutifs du panier.  
éteindre une dette, tandis que les parts de fonds monétaires doivent  
être cédées préalablement afin d’en obtenir l’équivalent sous forme de  
monnaie dans la définition la plus étroite (M1 constituée des dépôts à  
vue et des pièces et billets).  
Le cas particulier des tokens  
Une autre innovation des crypto-actifs réside dans la « digitalisation »  
Le projet Libra initié par Facebook est l’exemple le plus connu de stable de certains actifs corporels (œuvre d’art) ou incorporels (brevets, droits  
coins. Il se veut, à terme, un moyen de paiement dématérialisé adossé d’auteurs) sous forme de « tokens ». Il s’agit d’actifs numériques  
à un panier d’actifs sûrs libellés dans les principales devises. Par représentant un droit sur une prestation future (token natif) ou une  
construction, une parité sera maintenue entre chaque unité de Libra et chose existante (token non natif). Selon le même principe que celui des  
la combinaison d’actifs sûrs, dont le panier est un multiple. Ainsi, crypto-« monnaies », ces jetons peuvent être échangés sans  
l’émission de toute quantité de libra supplémentaire entraînera l’achat l’intervention d’un tiers sur internet. Le registre de chaque protocole  
de la combinaison d’actifs sûrs complémentaires pour un montant peut fonctionner indépendamment des tokens alors que les crypto-actifs  
correspondant à la parité. Là réside une première limite au libra : les primaires (bitcoin, ether, ripple…) lui sont indissociables. Une opération  
vendeurs d’actifs sûrs peuvent accepter d’être réglés en libra, particulière, l’« offre au public de jetons » (Initial Coin Offering, ICO)  
néanmoins, dans une telle hypothèse, tous les libras nouvellement émis autorise une levée de fonds en crypto-« monnaie ».  
le seraient en leur faveur. Cela ne permettrait pas de répondre à une  
En France, l’Autorité des marchés financiers (AMF) définit cette  
opération comme « une opération de levée de fonds effectuée à travers  
un dispositif d’enregistrement électronique partagé (DEEP ou  
demande de nouveaux libras contre devises de la part de nouveaux  
acheteurs, sauf à ce que l’entité émettrice rachète ces dernières contre  
euros, par exemple, à un tiers.  
«
blockchain ») qui donne lieu à une émission de jetons (« token »)  
pouvant être ensuite, selon les cas, utilisés pour obtenir des produits ou  
services ». À l’instar d’une levée d’actions, ces opérations permettent à  
une entreprise de recueillir des fonds à un stade de développement  
précoce. Elles diffèrent toutefois des introductions en Bourse (offre  
publique initiale, IPO), auxquelles elles sont souvent comparées. En  
effet, contrairement aux actions, les tokens ne confèrent pas à leurs  
détenteurs de droits sur le capital social mais sur des produits ou  
services qui seront ultérieurement commercialisés par la société. Ils  
s’apparentent ainsi à une vente anticipée, ou à un préfinancement. Ils  
permettent à une entreprise de constituer une trésorerie en amont de la  
concrétisation d’un projet et au souscripteur - confiant dans cette  
dernière – de se voir attribuer, dans des conditions relativement  
attractives, des droits sur les produits ou services développés par  
l’entreprise. Si elle a été jusqu’à présent principalement utilisée par des  
start-ups, cette solution intéresse potentiellement toute société qui  
prévoit de commercialiser un nouveau produit ou service. Les tokens  
présentent donc une variété aussi grande que celle des  
Des "stable coins" très liés aux monnaies officielles  
Emetteur de "stable coins"  
Actif  
Passif  
Devises  
Devises  
Vendeurs  
Souscripteur  
de "stable coins"  
d'actifs sûrs  
Actifs sûrs  
Unités de  
stable coins"  
"
Schéma 4  
Source : BNP Paribas  
La banque  
d’un monde  
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actifs« digitalisés », ou celle des projets préfinancés, ce qui en rend par l’Amérique du Nord entre le début du XVII siècle et le milieu du XVIII  
essence le marché plus étroit et moins liquide que celui des « coins » .  
siècle, fèves de cacao en Meso-Amérique (qui couvrait les territoires  
actuels des pays d’Amérique centrale et du Mexique), utilisées d’abord  
par les Mayas au cours du premier millénaire et encore employées par  
les Aztèques au XVI siècle. La monnaie frappée sous forme de pièces,  
que nous utilisons encore aujourd’hui, a vraisemblablement été  
En France, la loi 2019-486 du 22 mai 2019 (dite « loi PACTE ») a  
introduit un régime spécifique pour les offres au public de jetons (ICO)  
sur le principe d'un visa délivré par l'AMF. Ce nouveau régime, destiné  
à favoriser le développement des ICO, ne s’applique pas à l'émission  
de jetons assimilables à des titres financiers (Security Token Offering,  
STO) mais exclusivement à l'émission de jetons dits « de service »  
e
e
inventée au VII siècle avant notre ère par les Grecs d'Asie mineure  
(Byzance).  
(utility token). L'article 26 offre donc un cadre juridique aux ICO et la  
Inflation  
possibilité à l'AMF de délivrer un visa aux projets jugés sérieux. À noter Variation annuelle des prix à la consommation  
que celui-ci n'est pas obligatoire, les émetteurs restant libres de le  
solliciter ou non. En revanche, ceux qui ne l’auront pas reçu ne pourront  
pas démarcher le grand public. L'AMF a délivré son premier visa à  
French-ICO, une plateforme de financement de projets en crypto-  
monnaie, en décembre 2019. Ce visa demeure valable jusqu'à la fin de  
%
0
6
FRA  
ALL  
ITA  
JAP  
50  
ESP  
UK  
40  
USA  
OCDE TOTAL  
CAN  
OCDE EUROPE  
er  
30  
la période de souscription prévue le 1 juin 2020.  
20  
Matrice simplifiée des formes monnaies et crypto-actifs  
Forme de monnaie  
1
0
0
Physique  
Numérique  
-
10  
1
Non  
réglementées  
Certaines monnaies  
locales  
Monnaie fiduciaire,  
pièces et billets  
9 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10 15  
Crypto-actifs  
Statut  
légal  
Graphique 2  
Source : OCDE  
Réglementées  
Monnaie électronique  
Au-delà de cette liste non exhaustive, les différentes formes de  
monnaie avaient ceci de commun qu’elles remplissaient, de façon plus  
ou moins satisfaisante, les trois grandes fonctions que les manuels  
d’économie attribuent à la monnaie :  
Tableau 1  
Source : BCE, Virtual currencies schemes, octobre 2012  
Que dit la théorie économique?  
-
La fonction de réserve de valeur. Cela implique qu’elle conserve  
l’essentiel de son pouvoir d’achat au cours du temps et que  
l’inflation (dont découle l’érosion monétaire) demeure contenue. Le  
contrôle automatique de la quantité de bitcoin émis (via des  
algorithmes) et, à terme, son plafonnement n’ont pas, jusqu’à  
présent, démontré leurs capacité à en stabiliser la valeur (même en  
termes relatifs) comme en témoigne la forte volatilité du cours du  
bitcoin (cf. graphique 1). Les « stable coins » n’auront sans doute  
guère de difficulté à le dépasser sur ce critère, ce qui les autorisera,  
peut-être, à revendiquer plus légitimement le statut de « réserve de  
valeur ».  
La fonction d’intermédiaire des échanges. Elle doit être reconnue et  
acceptée comme un moyen de paiement. Cette acceptation peut  
également être imposée par le droit positif. Ainsi, en France, le  
« cours légal » associé aux espèces interdit aux commerçants de  
refuser un règlement sous cette forme, en deçà de certains  
Les « crypto-monnaies » remplissent très imparfaitement les fonctions  
d’une monnaie. Leurs promoteurs se réclament parfois de la pensée  
hayekienne mais force est de constater que l’un des principaux  
arguments sur lesquels elle s’appuie (l’inflation associée à une monnaie  
étatique), recevable dans les années 1970, est fragilisé dans le  
contexte actuel (graphique 2). Au contraire, la Banque centrale  
européenne s’ingénie à ramener le taux annuel d’inflation vers son  
objectif cible (« inférieur, mais proche de 2% ») sans y parvenir (+1,2%  
estimé en février 2020).  
Les trois fonctions traditionnelles de la monnaie  
-
La monnaie a revêtu des formes extrêmement variées au cours des  
âges : coquillages (cauri ou porcelaine-monnaie, dont les premières  
traces remontent à la dynastie Chang, en Chine [1600-1046 avant  
Jésus-Christ]), monnaie-pierre sur l’île de Yap (grandes pièces  
circulaires d’aragonite percées en leur centre, rapportées de l’île de  
Palau distante de 400 kilomètres) dans les États fédérés de Micronésie  
montants sous peine de sanctions pénales (article R. 642-3 du  
code pénal).  
e
situés dans l’Archipel des îles Carolines entre la fin du XVII siècle et  
les années 1970, colliers de perles (ou wanpum) dans l’Est de  
4
Ils doivent, en revanche, refuser les règlements en espèces de montants  
supérieur à EUR 1 000 lorsque le client a son domicile fiscal en France ou agit  
pour les besoins d’une activité professionnelle ; à EUR 15000 lorsque le client  
justifie qu’il n’a pas son domicile fiscal en France et n’agit pas pour les besoins  
d’une activité professionnelle.  
2
La liquidité de ces derniers étant elle-même à relativiser, comme en témoigne  
la forte volatilité du cours du bitcoin.  
3
Plan d’action pour la croissance et la transformation des entreprises.  
La banque  
d’un monde  
qui change  
 
 
 
7
Conjoncture // Février 2020  
economic-research.bnpparibas.com  
-
La fonction d’unité de compte. Elle sert d’étalon de mesure théorique des crypto-monnaies. D’abord, et de manière plus générale,  
Hayek ne partageait pas, loin s’en faut, leur pensée libertarienne. Il  
reconnaissait, au contraire, la légitimité de l’État dans de nombreux  
domaines (autres que la monnaie) : la protection sociale, l’éducation, le  
soutien en faveur de certaines activités . Au demeurant, l’École  
autrichienne admet plusieurs courants, parfois en désaccord, sur le  
thème de la monnaie. Ainsi, la proposition de Hayek avait été  
permettant de comparer la valeur des objets de transactions, ce qui  
suppose que son usage soit suffisamment répandu et sa valeur  
suffisamment stable pour qu’elle devienne un instrument de mesure  
accepté, sinon universellement, au moins par une très large  
communauté. La diffusion extrêmement modeste des crypto-  
monnaies et la faible proportion d’entreprises et de commerçants fraichement accueillie, voire jugée naïve, au sein même de l’École  
acceptant ces dernières comme moyens de paiement ne leur autrichienne. Certains économistes avaient suggéré une évolution  
encore plus radicale, qui offre une grille de lecture intéressante quant à  
l’avenir des crypto-monnaies. En effet, selon Murray Rothbard et Hans  
Hoppe, la fonction la plus importante de la monnaie est l’intermédiation  
des échanges. Il est assez naturel que les agents économiques  
choisissent spontanément les monnaies dont ils supposent qu’elles  
permettent pas aujourd’hui de prétendre au rôle d’unité de compte.  
La « concurrence des monnaies » dans la pensée  
Hayekienne  
seront communément utilisées par les autres agents économiques .  
Dès lors, ils voyaient la proposition d’Hayek comme nécessairement  
transitoire. Elle devait, selon ces auteurs, si elle était mise en œuvre,  
connaître un mouvement d’unification vers une seule monnaie globale :  
l’or.  
Le concepteur de l’une des premières crypto-monnaies connaissait,  
selon toute vraisemblance, l’existence de l’École autrichienne. Nick  
Szabo (que d’aucuns voient comme le créateur du Bitcoin, connu sous  
le pseudonyme de Satoshi Nakamoto), l’inventeur d’un mécanisme de  
monnaie numérique décentralisée (« bit gold ») demeurée au stade  
conceptuel, se référait à Carl Menger, économiste fondateur de l’École Quel impact sur la politique monétaire ?  
autrichienne  
Nonobstant leur caractère hautement spéculatif et le risque de perte  
Un certain nombre de professionnels du secteur de la cryptographie  
très important auquel ils exposent individuellement les investisseurs, les  
mentionnent volontiers l’ouvrage de Friedrich von Hayek (prix Nobel  
crypto-actifs ne présentent pas, selon la BCE, de menace pour la  
1
974) « Pour une vraie concurrence des monnaies » , paru en 1976,  
stabilité financière de la zone euro . Leur valeur relative demeure en  
comme socle théorique de leurs innovations. Hayek y plaide en faveur  
de l’établissement d’une liberté monétaire qui se traduirait notamment  
par l’émission concurrentielle de monnaies distinctes.  
effet modeste au regard des agrégats économiques usuels (cf. infra).  
L’exposition indirecte agrégée des institutions financières, en particulier  
des banques, à ces instruments, est infime (20 000 euros au troisième  
Selon Hayek, cette solution permettrait de prémunir l’économie contre trimestre 2018), les ménages en étant quasiment les détenteurs  
exclusifs (pour un peu plus d’un milliard d’euros). Le FMI argue  
également du développement des crypto-actifs et de l’exposition des  
agents économiques à ces derniers encore modestes pour juger de  
l’absence d’incidence sur la stabilité financière et la politique  
l’inflation et l’érosion monétaire qui sont à l’origine des maux des  
civilisations modernes. Les émetteurs, qui auraient le souci de rendre  
attractif l’usage de leur monnaie, seraient incités à en préserver la  
valeur et à les émettre avec parcimonie. Pour Hayek, un telle  
proposition n’était pas incompatible avec la loi de Gresham, popularisée,  
sous la plume de W.S. Jevons, par l’expression « la mauvaise monnaie  
chasse la bonne ». Ladite loi, applicable à une situation de double  
circulation monétaire, prévoit que la hausse du cours du métal précieux  
encourage la thésaurisation ou le recyclage pour d’autres usages de la  
monétaire .  
Pour autant, cela ne signifie aucunement qu’une plus large diffusion de  
l’usage de ces nouveaux instruments ne produirait pas d’effet à plus  
long terme.  
bonne monnaie (dont la valeur métallique dépasse la valeur faciale) et Comprendre à la perfection la technologie des crypto-actifs ne permet  
favorise la circulation de la mauvaise monnaie (dont la qualité du métal pas d’en appréhender la fonction économique et sociale. Dans le  
est moindre). « Ce que Jevons, comme beaucoup d'autres, semble  
avoir oublié, ou considéré comme sans importance », écrivait Hayek,  
d’anonymat (permis par la cryptographie) comme moyens d’abolir le modèle de  
«
est que la Loi de Gresham ne s'applique que pour différents types de  
société fondée sur un système de pouvoir centralisé.  
monnaie entre lesquelles s'applique un taux de change fixe, rendu  
obligatoire par la loi ».  
7
Hayek F. (1960), The Constitution of Liberty  
Hoppe H.-H. (1994) How Is Fiat Money Possible?--or, the Devolution of Money  
8
and Credit, The Review of Austrian Economics, 7, (2), 49-74. Hoppe cite Ludwig  
Von Mises p. 51 “(…) there would be an inevitable tendency for the less  
marketable of the series of goods used as media of exchange to be one by one  
rejected until at last only a single commodity remained, which was universally  
employed as a medium of exchange; in a word, money”.  
Pour autant, n’en déplaise à la communauté des « cypherpunks », il  
est difficile de considérer les travaux de Hayek comme un fondement  
5
9
Hayek F. (1976), The Denationalization of Money, Institute for Economic  
European Central Bank (2019), Crypto-Assets: Implications for financial  
Affairs, London.  
stability, monetary policy, and payments and market infrastructures, Occasional  
6
Mouvement crypto-anarchiste ou de capitalisme libertaire né à la fin des  
années 1980 aux Etats-Unis. A l’origine des premières crypto-monnaies, il  
promeut les valeurs de liberté d’expression, de liberté d’échanges et  
Paper Series, ECB Crypto-Assets Task Force, n° 223, mai.  
10  
Franks J. (2019), Crypto-currencies and monetary policies, International  
Monetary Fund, Europe Office, January 22.  
La banque  
d’un monde  
qui change  
 
 
 
 
 
8
Conjoncture // Février 2020  
economic-research.bnpparibas.com  
contexte actuel de la création monétaire et des réserves fractionnaires, quelconque crypto-actif, la quantité globale de crypto-actifs deviendrait  
la quantité de monnaie est influencée, et non parfaitement contrôlée, vite incontrôlable. Dans un tel contexte, ce serait plutôt l’écueil inverse,  
par la banque centrale (alors que celle-ci dispose d’outils puissants). En celui de l’inflation, qui menacerait.  
outre, l’offre de monnaie, sa vitesse de circulation et la production  
Cette transposition de la théorie quantitative de la monnaie aux crypto-  
interagissent. Ainsi, la stabilité parfaite des prix est une vue de l’esprit  
actifs relève toutefois d’une fiction dans laquelle l’usage des crypto-  
(
raison pour laquelle les banques centrales s’octroient une marge de  
«
monnaies » en tant que moyen de paiement se serait  
sécurité en termes de taux d’inflation cible).  
considérablement développé. Il convient au préalable de s’interroger  
À supposer que l’usage des crypto-actifs se répande, il demeure difficile sur la possibilité d’une coexistence durable de plusieurs monnaies  
d’imaginer ce qu’il en serait avec des règles d’émission dictées par les privées concurrentes. Le sujet était déjà controversé à la fin des années  
seuls « protocoles ». Selon Danielson (2019) , un crypto-actif dont le 1970 au sein de l’École autrichienne (cf. supra). Au-delà, la question de  
protocole prévoit un processus de minage lent et convergeant vers zéro la concomitance d’une monnaie officielle et d’un ou plusieurs crypto-  
(
comme celui du bitcoin) sèmerait les germes d’une déflation actifs soulève la question de l’efficacité de la politique monétaire.  
persistante. En effet, une croissance de la quantité d’un crypto-actif, par Benigno (2019) , notamment, montre, en analysant différents modèles  
leur « minage », durablement inférieure à celle de la croissance de coexistence de monnaie officielle et de monnaies issues d’émetteurs  
économique implique, sauf hausse continue de la vitesse de circulation, privés, que les « monnaies » concurrentes peuvent réduire la capacité  
une baisse des prix qui déprime à son tour l’activité. Une croissance de des banques centrales à utiliser l’instrument des taux d’intérêt et rendre  
la quantité de « monnaie » (ou d’un substitut) au moins équivalente est plus difficile l’accès au taux d’inflation d’équilibre. L’entrée sur le marché  
requise pour prévenir la déflation.  
de multiples émetteurs privés, dont l’objectif serait la maximisation de  
leur profit, priverait même la banque centrale de tout contrôle des taux  
d’intérêt et du taux d’inflation, qui ne seraient alors plus déterminés que  
par des facteurs exogènes (taux de préférence pour le présent, coûts  
d’entrée et de sortie sur le marché, etc.).  
Au-delà du rythme de la création monétaire à moyen terme, se pose  
également la question de son adaptation aux circonstances. Au sein  
d’un registre distribué, les lois d’émissions des crypto-actifs seraient par  
essence incapables de reproduire le pragmatisme des autorités  
monétaires dans leur réponse à des chocs exogènes, ce qui pourrait La question particulière de l’éventuel impact des stable coins (cf. infra)  
aggraver la situation, à l’image de ce qui fut observé au lendemain de la sur la politique monétaire présente une plus grande acuité, le potentiel  
crise de 1929. Friedman et Schwartz (1963) ont mis en évidence le de développement de ces instruments étant sans nul doute plus  
fait que la grande crise économique des années 1930 avait été important. Dans l’éventualité où les « dépôts » sous forme de stable  
précédée, aux États-Unis, d’une baisse des agrégats monétaires au coins offriraient une rémunération (l’association Calibra a d’ores et déjà  
sens large (M2, M3) tandis que les agrégats M0 ou M1 continuaient de indiqué que les dépôts en libra ne seraient pas rémunérés), les  
croître. La banque centrale aurait en effet insuffisamment alimenté en éventuelles conséquences sur la transmission de la politique monétaire  
liquidité le système bancaire pour enrayer la baisse des dépôts, dépendront de la manière dont ce taux de rémunération sera fixé (G7  
circonscrivant ses opérations d’open market au début de la crise, fin Working Group on Stable Coins, 2019 ).  
929, puis brièvement durant l’été 1932. La diminution de l’offre de  
1
Supposons que ce taux reflète le taux de rendement du panier d’actifs  
adossés. Si ces actifs ne sont libellés qu’en monnaie domestique, la  
politique monétaire sera peu, voire ne sera pas, affectée. En revanche,  
si le panier est constitué d’actifs libellés en différentes devises (cas du  
libra), le lien entre le taux d’intérêt monétaire et le taux de rémunération  
du stable coin sera d’autant plus lâche que la part des actifs libellés en  
crédit bancaire qui s’en est suivie aurait, à son tour, amplifié le  
ralentissement de l’activité. L’incapacité de la Réserve Fédérale à  
répondre efficacement à ce choc de demande de monnaie a donc  
constitué, selon eux, un puissant facteur d’aggravation de la récession.  
Des travaux plus récents confortent cette thèse (BCE, 2004 ).  
Mais ce raisonnement ne vaut que dans la situation où il n’existerait monnaie domestique sera faible, voire inexistante. De surcroît, le  
qu’un seul crypto-actif. Or, ainsi que le souligne opportunément niveau de rémunération des encaisses détenues sous forme de  
Bofinger (2018) , en dépit du plafonnement de la quantité totale stable coins exercera une influence sur les encours de dépôts  
d’unités par un émetteur privé désireux de préserver la valeur de son bancaires et, partant, sur les taux d’intérêt des dépôts et des prêts dans  
crypto-actif, le principe d’une libre concurrence entre émetteurs privés l’économie. Le groupe de travail du G7 souligne que cet effet serait  
ne fixe pas de limite au nombre d’émetteurs. Dès lors, il n’existe pas assez comparable à celui que connaissent aujourd’hui les pays  
non plus de limite à la quantité totale de crypto-actifs tous émetteurs concernés par une forte dollarisation, mais qu’il pourrait s’étendre aux  
confondus. Outre le risque de perte inhérent à la détention d’un pays faiblement dollarisés.  
Ensuite, une substitution de stable coins aux dépôts bancaires  
accroîtrait la dépendance des banques commerciales aux ressources  
de marché. Le coût desdites ressources étant plus élastique aux  
conditions du marché monétaire que celui des dépôts bancaires, les  
1
1
Danielson (2019), Cryptocurrencies: Policy, economics and fairness, London  
School of Economics, July.  
1
2
Friedman M. and Schwartz A. (1963), A monetary history of the United  
States : 1867-1960, Princeton University Press.  
1
3
15  
Christiano L., Motto R., Rostagno M. (2004), The Great Depression and the  
Friedman-Schwartz Hypothesis, ECB Working Paper 326, March  
Benigno P. (2019), Monetary policy in a World of crypto-currencies, EIEF  
working Paper 19/05, April  
14  
16  
Bofinger (2018), Digitalisation of money and the future of monetary policy,  
VOX EU, CEPR Policy Portal, June 12  
G7 Working Group on Stable Coins (2019), Investigating the Global Impact of  
Global Stable Coins, G7, IMF, BIS, October  
La banque  
d’un monde  
qui change  
 
 
 
 
9
Conjoncture // Février 2020  
economic-research.bnpparibas.com  
impulsions de la politique monétaire seraient certes fidèlement aux États-Unis. En dépit de la progression très significative (et heurtée)  
transmises par le canal du crédit bancaire mais celui-ci verrait son rôle de leur capitalisation depuis 2016, les crypto-actifs n’ont parcouru  
se rétrécir. Dans le même temps, et de façon plus structurelle, qu’une infime fraction du chemin qui pourrait les conduire à rivaliser  
conjuguée à une plus forte volatilité de l’encours des dépôts de la avec les monnaies officielles. Peut-être la concrétisation du projet Libra  
clientèle, la dépendance accrue des banques aux ressources de constituera-t-elle, du fait de sa dimension et sa qualité de stable coin,  
marché pourrait les conduire soit à réduire leurs volumes de prêts, soit une étape décisive vers un tel dessein mais ce projet connaît quelques  
à accroître les risques et à allonger les maturités de ces derniers en vicissitudes.  
réaction à l’augmentation du coût moyen des ressources. La première  
conséquence affecterait le financement de l’économie ; la seconde, la  
stabilité financière.  
Que penser des monnaies digitales de  
Nous avons considéré jusqu’à présent que le stable coin constituait une  
banque centrale (MDBC)?  
forme d’épargne alternative mais que l’intermédiation bancaire et  
financière se poursuivait en monnaie domestique. Supposons à présent  
qu’apparaissent des intermédiaires qui empruntent et prêtent en stable Les arguments  
coins. Cette nouvelle forme d’intermédiation affaiblirait encore la  
Dans le contexte d’émergence de plusieurs crypto-actifs et de baisse de  
la demande de monnaie fiduciaire (forme constitutive de monnaie  
centrale), des réflexions portant sur la mise à disposition de dépôts en  
banque centrale à des agents non bancaires ont été initiées au sein de  
plusieurs instituts d’émission.  
transmission de la politique monétaire puisque le taux de rendement de  
l’épargne et le taux des prêts ainsi libellés seraient plus nettement  
dissociés de la politique monétaire.  
Quelques ordres de grandeur  
Capitalisation totale des crypto-actifs  
Le nombre de crypto-actifs varie selon les sources, entre 1600 et plus  
de 3000. Leur capitalisation globale a connu une hausse exponentielle  
en 2017 qui l’a propulsée à plus de USD 800 milliards au début de  
Mds USD  
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8
018 (graphique 3). Au 26 janvier 2019, elle ne s’élevait plus qu’à  
2
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USD 237,5 milliards. À la même date, le bitcoin concentrait à lui seul  
USD 156,3 milliards (66%). Sa part dans la capitalisation globale est  
elle-même extrêmement volatile (graphique 4). Elle culminait encore à  
plus de 80% au début de 2017, avant que le développement d’autres  
crypto-actifs en 2017, puis l’effondrement de la valeur du bitcoin au  
début de 2018 ne la ramènent à moins de 40%. Elle a, depuis, connu  
une remontée marquée par de fortes fluctuations, oscillant autour de  
6
5
4
3
2
1
0
65% en janvier et février 2020. Depuis 2016, la part des six premiers  
7
19  
2
01  
4
2015  
201  
6
201  
201  
8
20  
Source : CoinMarketCap  
Part, en %, dans la capitalisation totale des crypto-actifs  
2020  
crypto-actifs concentre entre 70% et 100% de la capitalisation globale.  
Leur part tend néanmoins à s’amenuiser et à varier avec une amplitude  
de plus en plus grande avec l’essor de crypto-actifs concurrents.  
Graphique 3  
Les crypto-actifs ne sont aucunement des monnaies. Toutefois, compte  
tenu de leur ambition commune à en remplir les fonctions, ainsi qu’en  
témoigne leur dénomination, impropre, de crypto-« monnaies », la  
tentation est grande d’en comparer la capitalisation avec celle des  
véritables monnaies.  
Ethereum  
Ripple (XRP)  
Bitcoin (é.d.)  
Total des 6 premiers crypto-actifs (é.d.)  
100  
45  
40  
90  
35  
80  
En décembre 2018, la masse monétaire agrégée des pays de l’OCDE  
et de la Chine s’élevait, dans son acception large et selon nos calculs, à  
plus de USD 88 000 milliards.  
30  
70  
25  
60  
20  
50  
Même les agrégats monétaires au sens étroit, exclusivement constitués  
d’actifs susceptibles d’être mobilisés instantanément pour régler des  
transactions ou éteindre des dettes (dépôts à vue et monnaie fiduciaire),  
présentent des capitalisations sans commune mesure avec celle des  
crypto-actifs. À titre d’illustration, au 31 janvier 2020, les agrégats M1  
s’élevaient à EUR 8975,5 milliards dans la zone euro et à USD 3968,618  
15  
10  
5
40  
30  
20  
0
2016  
2017  
2018  
2019  
2020  
Graphique 4  
Sources : CoinMarketCap, Coin Metrics, BNP Paribas  
1
7
Source : Coinmarketcap  
27 janvier 2020. Source : Federal Reserve.  
18  
La banque  
d’un monde  
qui change  
 
 
10  
Conjoncture // Février 2020  
economic-research.bnpparibas.com  
Dans son discours du 4 décembre 2019 , le gouverneur de la Banque Le rapport parlementaire Sigurjonsson en Islande (mars 2015) et  
de France mentionnait les trois finalités de la création éventuelle d’une l’initiative populaire fédérale Vollgeld (décembre 2015) en Suisse  
monnaie digitale de banque centrale (MDBC). La première est la contenaient des propositions visant à déposséder les banques  
préservation du lien entre les citoyens et la monnaie officielle, rendue commerciales de leur pouvoir de création monétaire pour le confier  
nécessaire dans les sociétés dans lesquelles l’usage des espèces est exclusivement à la banque centrale. Loin d’être novatrices, ces  
en déclin (Suède). La deuxième est la réduction des coûts solutions exhumaient l’idée qui avait germé dans l’esprit d’économistes  
d’intermédiation de la monnaie centrale. Enfin, la troisième finalité, et de l’École de Chicago dans les années trente.  
«
la plus importante », réside dans « l’affirmation de la souveraineté des  
Pour atteindre le premier objectif, les partisans de ces initiatives  
prônaient la scission des dépôts de la clientèle, aujourd’hui enregistrés  
‘autorités politiques’ face aux initiatives privées de type libra ».  
D’autres arguments ont été avancés. Pour Dyson et Hogson (2016) , au passif des établissements de crédit, en deux catégories distinctes de  
et Rogoff (2017) , la substitution de cette monnaie électronique de comptes. Les « comptes de transaction », permettant de régler les  
banque centrale aux espèces permettrait de lever la contrainte du transactions et d’effectuer des virements, auraient été inscrits au passif  
«
Zero lower bound » qui nuit à l’efficacité des politiques de taux de la banque centrale, tandis que les dépôts à terme (les « fonds de  
négatifs appelées, selon eux, à durer.  
gestion ») seraient demeurés au passif des banques commerciales, à  
l’instar de ce qui prévaut actuellement. La monnaie créée par la banque  
centrale aurait alimenté exclusivement les « comptes de transaction »,  
à partir desquels des virements auraient ensuite pu être effectués vers  
Les risques encourus  
La monnaie digitale de banque centrale ne doit pas être seulement les « fonds d’épargne ».  
considérée comme une alternative officielle aux crypto-actifs  
Les banques - qui n’en seraient plus véritablement – n’auraient plus  
d’émetteurs privés ; elle va en réalité beaucoup plus loin. En rendant la  
monnaie centrale accessible aux agents non bancaires (intermédiaires  
financiers non bancaires dans le cas d’une MDBC dite « de gros »,  
voire ménages ou entreprises dans le cadre d’une MDBC dite « de  
détail ») sous une autre forme que le seul cash, la monnaie digitale  
banque centrale devient une alternative à ce dernier. Dans le même  
temps, si elle est détenue sous forme de comptes dans un registre  
centralisé, elle devient également une alternative à la monnaie  
assuré que l’interface entre les agents économiques titulaires des  
comptes et la banque centrale. Elles auraient vu leur rôle se limiter à  
celui d’intermédiaire financier de paiement à la manière d’un « PayPal ».  
Les « fonds de gestion » ou « comptes d’investissements » auraient, en  
revanche, subsisté au passif des banques commerciales. Ils seraient  
demeurés intermédiés par le système bancaire qui se serait appuyé sur  
ces ressources pour octroyer des prêts à moyen et long terme.  
scripturale détenue sous forme de dépôts auprès des banques Dès lors, l’émission d’une monnaie digitale de banque centrale « de  
commerciales (monnaie secondaire).  
détail » présente des similitudes importantes avec ces concepts de  
narrow banking ou de monnaie pleine. La MDBC est parfois d’ailleurs  
présentée comme une restriction partielle du système bancaire, certes  
moins radicale que la solution d’un adossement de l’ensemble des  
Pour bien mesurer les enjeux d’une telle proposition, il convient de  
distinguer deux types de monnaies :  
-
la monnaie de « banque centrale » (ou encore « haute puissance »), dépôts de la clientèle des narrow banks à des réserves auprès de la  
constituée des dépôts des banques commerciales auprès de la banque banque centrale (Gouveia et al (2017) ).  
centrale et de la monnaie fiduciaire,  
L’émission d’une monnaie digitale de banque centrale diffère toutefois,  
-
la masse monétaire (ou monnaie bancaire, privée) ou monnaie par son intensité, d’une solution de type monnaie pleine. Tant que la  
secondaire (broad money en anglais) constituée de la part « monnaie proportion de clients qui transforment leurs dépôts bancaires en MDBC  
fiduciaire » de la monnaie « banque centrale » et, beaucoup plus demeure limitée, le processus de création monétaire n’est pas affecté et  
largement, de la monnaie créée par les établissements de crédit sous les crédits continuent de « faire les dépôts ». Cela suppose néanmoins  
forme scripturale (le montant inscrit sur les dépôts bancaires). Si l’on que les clients ne soient pas incités à convertir leurs avoirs en monnaie  
exclut les mesures non conventionnelles de politique monétaire (i.e. centrale, ce qui implique que les dépôts détenus auprès des banques  
assouplissement quantitatif) ou, dans une moindre mesure, les commerciales soient suffisamment rémunérés. La hausse de la  
opérations d’open market, toute création de monnaie dans son rémunération des dépôts entraînerait néanmoins une élévation du coût  
acception large (M3 dans la zone euro) a pour contrepartie principale la moyen des ressources bancaires. Soit cette dernière pèserait à son tour  
création simultanée d’une dette : la banque décaisse le montant d’un sur l’offre de crédit, soit elle serait répercutée sur les taux des prêts  
prêt en créditant le compte de l’emprunteur. La monnaie secondaire bancaires, ce qui en diminuerait la demande. Dans tous les cas, le  
ainsi créée permet alors de régler l’objet du prêt et circule ensuite dans nouvel équilibre coïnciderait avec une moindre création monétaire,  
l’économie.  
susceptible de compliquer la lutte des autorités monétaires contre  
d’éventuelles pressions déflationnistes. Surtout, ce risque de  
substitution serait exacerbé en cas de ruée bancaire « digitale »  
19Discours de François Villeroy de Galhau, Monnaie digitale de banque centrale  
et paiements innovants, Paris, 4 décembre 2019  
2
0
Dyson B. and Hodgson G. (2016), Digital cash : why central banks should  
start issuing electronic money, Positive Money  
22  
Gouveia, Olga Cerquiera et al. (2017), Central Bank Digital Currencies :  
Rogoff (2017), Dealing with Monetary Paralysis at the Zero Bound, Journal of assessing implementation possibilities and impacts, BBVA, Working Paper n°  
Economic Perspective, September. 17/04, Mars  
21  
La banque  
d’un monde  
qui change  
 
 
 
 
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Conjoncture // Février 2020  
economic-research.bnpparibas.com  
(conversion des dépôts bancaires de la clientèle en monnaie de banque pourrait s’effectuer via des intermédiaires. Même dans l’éventualité  
centrale) et pourrait menacer davantage encore la stabilité financière d’une MDBC de détail sous forme de jetons, qui n’impliquerait pas, à  
qu’une ruée bancaire dans sa forme « classique » (fuite des dépôts proprement parler, de substitution de dépôts de MDBC à des dépôts  
sous forme de monnaie fiduciaire).  
bancaires, la part de la détention de ces derniers au titre du « motif de  
transaction » keynésien diminuerait nécessairement. L’effet sur les  
dépôts bancaires serait donc nettement moins prononcé que dans le  
cas d’une MDBC de comptes mais ne serait pas neutre pour autant, loin  
s’en faut. Se pose, enfin, la question de la rémunération. Certains  
auteurs vantent les vertus d’une société dans laquelle les espèces se  
seraient raréfiées (Rogoff(2017) ) en soulignant la répercussion plus  
efficace des taux négatifs et la meilleure transmission de la politique  
monétaire qui en découlerait. Mais une telle conception est à notre sens  
incompatible avec l’esprit de la MDBC de détail qui, en qualité  
d’équivalent numérique de la monnaie fiduciaire devrait, en toute  
logique, ne pas offrir de rémunération.  
La fleur "monétaire", taxinomie des monnaies et crypto-actifs  
Émise par une  
banque centrale  
Électronique  
Monnaie  
virtuelle  
Dépôts  
bancaires,  
monnaie mobile  
Règlement ou  
Unité de compte  
Monnaie locale  
MDBC  
de gros  
Compte de dépôt  
en devises  
MDBC  
de détail  
Crypto-actif  
de gros  
Crypto-  
actif  
Accessible de  
Espèces  
De "pair à pair"  
manière universelle  
MDBC de gros  
Monnaie  
marchandise  
Le principal avantage social d’une MDBC de gros résiderait dans les  
fonctionnalités supplémentaires autorisées par la technologie de type  
blockchain (traçabilité si elle est souhaitée) ou les vertus qui lui sont  
prêtées (rapidité, moindre coût). Pour le reste, les établissements de  
crédit disposent déjà de monnaie de banque centrale sous forme  
électronique (réserves).  
Schéma 5  
Source : Bech et Garatt (2017), BRI  
Des caractéristiques encore fluctuantes  
Les MDBC étant encore au stade de la réflexion, leurs caractéristiques  
ne sont pas figées. Dans un document reprenant les travaux d’un  
La MDBC de gros soulève également une question de périmètre :  
serait-elle accessible aux seules banques ou ouverte également à des  
institutions financières non bancaires ? Historiquement, l’accès à la  
monnaie banque centrale est réservé aux établissements de crédit  
habilités à collecter des dépôts. Il a pour contrepartie l’obligation de  
constituer des réserves en monnaie de banque centrale dans une  
certaine proportion des dépôts de leur clientèle à court terme (dans la  
zone euro, le coefficient de réserves obligatoires s’élève à 1% des  
dépôts constitutifs de l’assiette depuis 2012). Cette contrainte a été, de  
facto, sensiblement renforcée avec Bâle III et l’introduction du ratio de  
liquidité à court terme (Liquidity Coverage ratio, LCR). Elle fait de la  
monnaie centrale détenue par les établissements de crédit un outil  
coercitif de transmission de la politique monétaire.  
groupe de travail interne de la Banque de France (qui « exprime le  
point de vue de l’auteur et non celui de la Banque de France ou de  
l’Eurosystème »), les caractéristiques, bénéfices et risques de deux  
grandes catégories de monnaie digitale de banque centrale sont  
discutés.  
La MDBC de gros (ou wholesale) est définie comme une MDBC  
accessible aux institutions financières, voire à certaines d’entre elles  
seulement. La MDBC de détail, quant à elle, serait accessible à tous.  
Comme le soulignent Bech et Garatt (2017) , l’unique critère de  
distinction entre la MDBC de gros et la MBDC de détail est celui de  
l’accessibilité (Schéma 5). Il suffit toutefois à déterminer les enjeux, très  
différents, de l’une et l’autre forme de MDBC.  
Or, de nouveaux intervenants, relevant par exemple du secteur des  
Fintechs, désireux d’investir le marché des paiements ou de profiter des  
opportunités offertes par la blockchain, pourraient voir leurs activités  
MDBC de détail  
Les membres du groupe de travail de la Banque de France jugent tout facilitées par un accès au bilan de la banque centrale. Ces conditions  
d’abord le modèle de comptes détenus directement auprès de la méritent toutefois de faire l’objet d’une étude approfondie, compte tenu  
Banque centrale plus « porteur » pour la MDBC. Toutefois, ce modèle de la redéfinition des circuits des paiements, et de la modification des  
comporte un risque de désintermédiation des dépôts du système rôles respectifs des banques et des intermédiaires de paiement qui  
bancaire (cf. infra). Les auteurs soulignent qu’un modèle de jetons ferait pourraient en découler (compensation en monnaie banque centrale).  
de cette MDBC de détail un simple « complément dématériali du Les risques éventuels associés à ces évolutions en matière de  
billet », ce qui serait davantage conforme à son esprit.  
fonctionnement des infrastructures de paiement, de transmission de la  
politique monétaire et de stabilité financière ne sauraient, en effet, être  
ignorés.  
Nonobstant le mode de circulation (transferts de compte à compte ou  
jetons), les auteurs du rapport estiment que la distribution d’une MDBC  
2
3
Groupe de travail interne de la Banque de France (2020), La monnaie  
Digitale de Banque centrale, 8 janvier  
24  
25  
Bech M.L., Garatt R. (2017), Central bank cryptocurrencies, BIS Quarterly  
Review, 17 September.  
Rogoff (2017), Dealing with Monetary Paralysis at the Zero Bound, Journal of  
Economic Perspective, September.  
La banque  
d’un monde  
qui change  
 
 
12  
Conjoncture // Février 2020  
economic-research.bnpparibas.com  
***  
Les crypto-actifs ne remplissent que de manière pour le moins  
perfectible les fonctions attachées à une véritable monnaie. Ils ne  
sauraient, à ce titre, être qualifiés comme tels. Une évolution  
souhaitable serait de légiférer pour interdire aux réseaux émetteurs  
d’octroyer ces actifs numériques sous cette dénomination captieuse à  
leurs utilisateurs. Ainsi, ces derniers demeureraient libres de les utiliser  
comme moyen d’échange sans risquer de se méprendre quant à leur  
vraie nature. À cet égard, les stable coins, adossés à des paniers  
d’actifs sûrs, possèderont, au contraire des cryto-actifs de première  
génération, une valeur intrinsèque, qui contribuera à rendre leurs cours  
moins volatils. Le lien mécanique avec les monnaies officielles éloigne  
les « stable coins » de la philosophie libertarienne à l’origine de la  
première génération de crypto-actifs.  
L’initiative de stable coin « libra » et la perception d’une éventuelle  
menace sur la souveraineté monétaire ont accéléré les réflexions en  
faveur de la création de « monnaies digitales de banque centrale ».  
Pour autant, ces dernières ne constituent pas de simples alternatives  
officielles à des crypto-« monnaies » issues de réseaux privés.  
Certaines de leurs modalités, notamment celles consistant à en  
permettre l’accès aux particuliers (MDBC de détail), sous forme de  
comptes, ou à en ouvrir l’accès à des intermédiaires non bancaires  
(MDBC de gros), sont susceptibles de modifier structurellement le  
processus de création monétaire (au sens véritable et non de crypto-  
actifs) et les canaux de