Si la décision de la Banque d’Angleterre (BoE) de maintenir ses taux directeurs inchangés, à 4,75%, était conforme aux attentes du marché, le vote de trois membres du MPC en faveur d’une baisse de 25 points de base l’était moins. Cette semaine, riche sur le plan des indicateurs économiques au Royaume-Uni, aura certainement fait évoluer les lignes, entre une inflation en hausse en novembre et des craintes manifestement accrues qu’une politique monétaire trop restrictive ne fasse dérailler la reprise économique. La BoE a d’ailleurs révisé à la baisse sa prévision de croissance pour le T4, passant de 0,3% à 0,0%.
La Réserve fédérale conclut l’année 2024 avec une baisse de sa cible de taux (-25 pb), qui s’établit désormais entre +4,25% et +4,5%. Dans le même temps, les anticipations médianes des membres du Comité (FOMC) passent de quatre à deux baisses pour l’année 2025. La réponse des marchés financiers a été brutale.
L'année 2024 touche à sa fin, mais les incertitudes politiques et économiques persistent et devraient se prolonger en 2025, sous de nouvelles formes. La plateforme programmatique de Donald Trump est connue. En revanche, les mesures qui seront effectivement mises en œuvre leur calendrier et leurs répercussions économiques font partie des grandes inconnues connues de 2025. En tout état de cause, l’incertitude en elle-même représente un frein important à la croissance l’année prochaine. Une convergence des taux de croissance entre les États-Unis et la zone euro devrait s’amorcer dans le courant de 2025, via un ralentissement de la croissance américaine
Une année 2025 pleine de bouleversements devrait succéder à une année 2024 marquée par une croissance dynamique et le début d’un cycle d’assouplissement monétaire. Alors que la croissance est attendue en ralentissement vers son niveau de long terme, les projets politiques associés au changement de président et de majorité au Sénat suggèrent un agrandissement du risque inflationniste. Par conséquent, la Réserve fédérale devrait mettre un terme prématuré aux baisses de taux.
Le virage protectionniste qui s’annonce aux États-Unis, les difficultés structurelles dans l’industrie et l’instabilité politique en France et en Allemagne limiteront les marges de progression de l’activité économique dans la zone euro en 2025. Néanmoins, le marché du travail résiste dans bon nombre de pays (le taux de chômage en zone euro reste à un niveau historiquement bas). De plus, le retour à la cible de l’inflation et la poursuite du cycle de baisse des taux d’intérêt amortiront une partie du choc. Dans ces conditions, un léger renforcement de l’activité en zone euro reste envisagé, à 1,0% en 2025, avec des écarts de croissance à nouveau importants entre les États membres.
Après avoir surperformé entre 2005 et 2018, la croissance allemande affiche depuis une sous-performance. L’Allemagne est ainsi la seule grande économie européenne dont le PIB stagne pour la troisième année consécutive du fait de la faiblesse de son industrie (qui se traduit cette année par des fermetures de sites et un rebond modéré du chômage). La persistance relative de l’inflation et une politique budgétaire limitée par la règle du frein à l’endettement pèsent aussi sur le potentiel de reprise. Enfin, alors que le manque d’investissements et le coût élevé de l’énergie la pénalisent déjà, l’Allemagne est vulnérable à un éventuel renforcement des tarifs douaniers des États-Unis.
La France devrait voir sa croissance économique diminuer au cours des deux prochaines années et le taux de chômage remonter, alors que les gains de pouvoir d’achat, associés à la désinflation, sont derrière nous et que l’incertitude politique devrait peser. Une période difficile que pourrait venir amortir le rebond de la production aéronautique, mais qui pourrait voir aussi se matérialiser des risques à la baisse equi pèsent sur les débouchés commerciaux en Allemagne et aux États-Unis. L’un des défis pour la France sera de mener à bien une consolidation budgétaire sans altérer son attractivité, avec notamment la faculté de son marché du travail à créer des emplois lorsque la reprise surviendra.
Au T3 2024, le PIB réel est resté inchangé. La demande intérieure a contribué à hauteur de 0,5 point de pourcentage à la croissance, tandis que la contribution des exportations nettes a été négative. Le ralentissement économique résulte de l’évolution décevante de l’industrie manufacturière (-1,3 %), elle-même le reflet de la baisse des exportations italiennes depuis un an et demi. En revanche, la valeur ajoutée des services a progressé et dépassé de 6,5% son niveau pré-Covid-19. Si la nouvelle administration américaine met en œuvre des mesures visant à protéger sa production nationale, cela pourrait avoir un impact majeur sur le système de production italien
La surperformance espagnole devrait perdurer tout au long de notre horizon de prévision. La consommation privée resterait le moteur de la croissance du PIB, portée par le ralentissement de l’inflation et la vigueur du marché du travail. La contribution du commerce extérieur serait moindre du fait d’une hausse attendue des importations et des potentiels effets de second tour d’un renchérissement des droits de douane américains sur les exportations espagnoles. L’investissement devrait rebondir, soutenu par les fonds NGEU et le desserrement monétaire. Enfin, malgré l’absence de projet de budget pour 2025, la consolidation fiscale devrait se poursuivre au cours des deux prochaines années.
Après une période de stagnation économique en 2023, la croissance néerlandaise a retrouvé de l’élan en 2024 grâce à l’amélioration de la confiance des consommateurs et à l’assouplissement des conditions financières induite par les baisses de taux de la BCE. Dans le même temps, le marché du travail néerlandais reste tendu, avec de nombreux emplois vacants. Cela devrait entraîner une hausse plus importante des salaires réels, et ainsi soutenir la consommation privée. Alors que les investissements des entreprises ont baissé depuis le début de 2023, ils devraient reprendre progressivement, compte tenu de la poursuite du desserrement monétaire attendu en Europe l’année prochaine
La croissance économique belge demeure légèrement inférieure mais proche de son rythme tendanciel. Notre nowcast pour le quatrième trimestre 2024 estime la croissance à 0,3 % t/t. Tandis qu’une baisse de la demande de certains produits et un environnement extérieur difficile se conjuguent pour peser sur la balance commerciale, la demande intérieure devra continuer de compenser la contribution négative du commerce extérieur. L’année dernière, les dépenses d’investissement des entreprises ont été le moteur de la croissance, mais à présent, la consommation privée reprend peu à peu le rôle principal. Un besoin urgent de consolidation budgétaire devrait freiner toute nouvelle hausse des dépenses publiques.
Le policy mix (combinaison des politiques budgétaire et monétaire) du Royaume-Uni devrait être plus accommodant en 2025. Ses effets positifs seront toutefois limités compte tenu de la baisse très progressive des taux d’intérêt et de la mise en place de règles budgétaires plus contraignantes. Après une croissance du PIB au troisième trimestre 2024 en deçà des attentes (+0,1% t/t), un renforcement de l’activité est attendu au T4 (+0,3% t/t) avant une stabilisation autour de ce niveau en 2025 (entre 0,3% et 0,4% t/t)
L’économie japonaise continue de se caractériser par une croissance faible, en ralentissement au T3. Le momentum positif sur l’inflation et les salaires va dans le sens des objectifs de la Banque du Japon. Ce tableau devrait lui permettre de poursuivre son resserrement monétaire graduel. Mais, les développements de politique intérieure (élections générales ayant abouti à une perte d’assise politique pour le gouvernement) et extérieure (victoire de Donald Trump) n’aident pas à la stabilité.
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La position extérieure nette de la zone euro en matière d’investissements directs et de portefeuille s’est considérablement redressée entre 2015 et 2022, devenant positive depuis 2021, c’est-à-dire que la zone euro est devenue créancière nette sur le reste du monde. Pourtant, les revenus qu’elle perçoit sur ces actifs sont moins élevés que ceux qu’elle paye aux investisseurs non-résidents. Quelles en sont les raisons ?
Depuis 2019, l’endettement du secteur privé de l’ensemble des pays émergents en pourcentage du PIB progresse tandis que, dans le même temps, celui des pays avancés diminue. L’analyse par pays montre toutefois que la Chine en est très largement responsable et que, même hors Chine, les ratios d’endettement masquent des effets d’agrégation positifs. Ainsi, sur la base des ratios médians et des écarts des taux d’endettement à leur tendance (credit gap), hors Chine, le secteur privé s’est désendetté dans nombre de pays jusqu’au troisième trimestre 2024. Les conditions économiques et financières actuelles et à venir laissent davantage anticiper une poursuite de cette baisse.
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