Jusqu’ici l’économie danoise n’a cessé d’impressionner. Un puissant rebond post-Covid a propulsé le PIB bien au-delà de son niveau d’avant-crise. L’avenir semble désormais moins radieux. Si l’inflation n’avait pas encore entamé le pouvoir d’achat des ménages - grâce à de nombreuses créations d’emplois et à une sur-épargne qui a permis d’atténuer le choc -, ces amortisseurs ponctuels s’essoufflent et le revenu réel des ménages devrait diminuer au cours des prochains trimestres. Le gouvernement reste relativement impassible face à ce choc brutal et la réponse budgétaire demeure très limitée, grâce à des comptes publics excédentaires et qui devraient le rester. La dette publique convergerait vers seulement 32% du PIB à horizon 2024.
L’indice de production du bâtiment défie les plus pessimistes. Il a atteint, en octobre, son meilleur niveau depuis janvier 2021, en hausse de 1,1% m/m et de 2,6% a/a, alors que les nouvelles commandes s’érodent. Toutefois, les carnets de commandes cumulés (8,7 mois selon l’Insee, proches du record historique de 9 mois) restent conséquents et leur mise en œuvre accuse un certain retard.
Répondre aux ambitions climatiques et numériques de l’Union européenne nécessitera un énorme effort d’investissement annuel supplémentaire. À court terme, dans un contexte de ralentissement de la croissance et de perspective de récession en 2023, cela représente une source potentielle de résilience. À moyen terme, cette impulsion de la demande peut soutenir ou même augmenter l'inflation, conjointement à d'autres facteurs susceptibles de conduire à une ‘greenflation’. Cela influencerait le niveau des taux d'intérêt officiels ainsi que les taux d'intérêt à long terme. Ces derniers pourraient également subir des pressions à la hausse en raison des considérables besoins de financement additionnels par rapport aux flux de financement normaux
Le paysage économique ne s’améliore guère outre-Rhin. Les enquêtes de conjoncture du mois de novembre confirment qu’il ne s’agit pas d’un simple trou d’air, mais que l’économie allemande est bel et bien en train de s’enliser. Si le PMI composite du pays est ressorti en légère hausse (46,3 après 45,1), il demeure à un niveau très dégradé, bien inférieur au seuil théorique d’expansion. En revanche, l’activité dans les services, qui avait porté la croissance au 3e trimestre, recule significativement avec un PMI publié à 46,1 en novembre, en contraction pour le cinquième mois consécutif.
Les premiers indicateurs disponibles pour le mois d’octobre, qu’il s’agisse de la consommation des ménages ou de la production industrielle, suggèrent que la croissance du PIB serait entrée en territoire négatif à l’orée du 4e trimestre. Notre scénario table sur -0,3% t/t. La consommation des ménages s’est repliée de 2,8% m/m au mois d’octobre, pénalisée par l’accélération de l’inflation, notamment alimentaire. Cet effet négatif a pu être accru par l’impact des pénuries de carburant, qui ont réduit la présence des consommateurs dans les centres commerciaux en milieu de mois.
Les dernières enquêtes de la Commission européenne signalaient un rebond encourageant de la confiance des ménages italiens, qui reste toutefois très détériorée. L’indice de confiance s’est amélioré de 8 points en novembre, la plus forte hausse mensuelle enregistrée par l’enquête depuis sa conception en 1985. Les anticipations des consommateurs sur l’inflation, nettement moins négatives (deuxième plus forte baisse mensuelle observée depuis 1985), ont manifestement soutenu ce regain d’optimisme. Pourtant, l’accroissement des prix à la consommation (IPC) ne montre pas de signes concrets de ralentissement.
Croissance, inflation, taux d'intérêt et taux de changex d'intérêt et taux de change
En Turquie, la croissance a bien résisté (+3,9% en glissement sur un an au T3 2022) en dépit de l’envolée de l’inflation. La consommation des ménages en a été le principal soutien avec une progression de 19%. Pourtant, l’accélération de l’inflation (de 19% en glissement sur un an au T3 2021 à 74% au T2 2022) a entrainé une contraction de la masse salariale en termes réels jusqu’au T2 2022 malgré une forte reprise de l’emploi. Depuis la mi-2022, l’inflation a continué d’accélérer (+84,4% en novembre) mais un rattrapage salarial a eu lieu consécutivement à la revalorisation du salaire minimum. Il ne saurait cependant expliquer l’écart entre la consommation et le pouvoir d’achat de la masse salariale.
Le PMI manufacturier apparaît contrasté en novembre, avec une autre baisse significative aux États-Unis et un rebond depuis de bas niveaux en zone euro. La situation s’est améliorée en France, en Allemagne, en Grèce, en Italie et en Espagne, mais l’indice a chuté aux Pays-Bas. Au Brésil, son recul a été exceptionnel, il sera donc essentiel d’observer les données du mois prochain pour voir s’il s’agissait d’un incident ponctuel.
Selon la dernière estimation de la Réserve fédérale d’Atlanta (GDPnow) du 1er décembre, la croissance trimestrielle en rythme annualisé du PIB américain pourrait être de 2,8% au T4 2022, en léger ralentissement par rapport au T3 (+2,9% t/t), mais bien supérieure aux deux premiers trimestres (-1,6% au T1 et -0,6% au T2). Cette dernière estimation vient conforter l’idée que l’économie américaine est résiliente et qu’elle ne devrait pas entrer en récession en 2022.
Les risques à la baisse s’accumulent sur la croissance française, tant et si bien qu’elle pourrait se révéler inférieure à ce que prévoit le projet de loi de finances du gouvernement. En effet, le soutien des finances publiques, notamment au pouvoir d’achat, reste conséquent.En 2023, nous estimons que la croissance devrait être inférieure de 1 point de pourcentage à l’hypothèse du gouvernement. Cela implique un écart limité entre un déficit à 5,4% du PIB lors de l’exécution budgétaire et le niveau prévu de 5% du PIB du projet de loi de finances.Les risques apparaissent mesurés, entre une détérioration du marché du travail, qui devrait rester relativement contenue, et une remontée logique des défaillances d’entreprises, dont le niveau devrait néanmoins rester inférieur à celui de 2019
La sortie du Royaume-Uni du marché commun européen et de l’union douanière le 31 janvier 2020 a provoqué un choc économique important qui pèse sur la croissance et l’inflation outre-Manche, et tout particulièrement sur le commerce extérieur. Depuis le 1er janvier 2021 et l’entrée en vigueur de l’Accord de coopération commerciale (ACC) consécutif au Brexit, le commerce bilatéral de biens entre le Royaume-Uni et l’Union européenne a nettement reculé. Le Royaume-Uni a réorienté une partie de ses importations de biens vers les pays hors Union européenne.
La projection économique réalisée avant et pendant les récessions est un exercice délicat. Une analyse des résultats de l’enquête menée, auprès des prévisionnistes professionnels (SPF), par la Réserve fédérale de Philadelphie, montre que, depuis 1968, les erreurs de prévision au cours des récessions sont beaucoup plus élevées qu’en dehors. De plus, pendant les récessions les erreurs sont le plus souvent positives. Ainsi, les prévisions ont tendance à se révéler trop optimistes, même lorsqu’elles concernent le trimestre suivant. Actuellement, il existe un large consensus, voire une unanimité, sur le fait que les risques à la baisse, pesant sur la croissance du PIB, l’emportent du fait d’une multiplicité d’incertitudes et de vents contraires
Nous nous appuyons sur plusieurs indicateurs d’incertitude, complémentaires tant sur le plan de la portée que sur le plan de la méthodologie. En commençant en haut à gauche et en progressant dans le sens des aiguilles d’une montre, l’incertitude de la politique économique américaine, fondée sur la couverture médiatique, s’est inscrite sur une tendance à la hausse au cours des douze derniers mois. Cela est lié au resserrement de la politique monétaire de la Réserve fédérale. Les dernières observations n’indiquent toutefois pas de tendance claire.
Les dernières données d’activité indiquent un ralentissement généralisé de l’économie chinoise au mois d’octobre 2022. La croissance industrielle a atteint 5% en glissement annuel (g.a.) contre 6,3% en septembre, mettant fin à l’accélération observée au T3 2022.
L’Italie fait face à une poussée d’inflation sans précédent et généralisée, et elle ne devrait pas échapper à une phase récessive cet hiver. Même si l’activité a surpris à la hausse au T3 (+0,5% t/t selon la première estimation de l’Istat), le baromètre indique clairement que les perspectives économiques continuent de s’assombrir.
Selon l’estimation préliminaire de l’Office for Nation Statistics (ONS), la croissance trimestrielle du PIB britannique a chuté de 0,2 (t/t) au T3 (contre +0,7% au T1 et +0,2% au T2). Cette contraction s’explique principalement par un déstockage plus important que prévu, notamment dans les secteurs manufacturiers et des ventes au détail.
La Roumanie affiche un solde courant structurellement déficitaire depuis plusieurs années. Cette année, le déficit devrait se dégrader et pourrait avoisiner 10% du PIB après s’être établi à -7,3% en 2021. Sur les neuf premiers mois de l’année, il a déjà atteint EUR 20,2 mds, dépassant largement le chiffre observé pour l’ensemble de l’année 2021. Il s’agit du déficit le plus élevé au sein des pays d’Europe centrale. La raison principale est la détérioration du solde énergétique qui a atteint EUR -4,5 mds en cumul sur la période janvier-juillet selon les derniers chiffres. Les importations de biens alimentaires, ainsi que celles des biens industriels y ont aussi contribué mais dans une moindre mesure. En revanche, les importations de biens de consommation durables sont restées en berne
L’inflation harmonisée en zone euro a de nouveau surpris défavorablement en octobre, atteignant 10,7% en g.a. d’après l’estimation préliminaire d’Eurostat, contre une prévision du consensus Bloomberg de 10,2%. C’est le deuxième mois d’affilée que les prix accélèrent autant (+0,8 point). Cette mauvaise nouvelle ne vient pas seule : cette accélération est imputable à hauteur de la moitié à l’inflation sous-jacente, de 0,3 point à l’inflation alimentaire et de 0,1 point à la composante énergie. L’inflation continue donc de se propager et de se renforcer.
Contre toute attente, le PIB allemand a progressé de 0,3% au 3e trimestre (t/t). Ce chiffre a de quoi surprendre puisque le ministre de l'Économie lui-même, Robert Habeck, annonçait le 12 octobre dernier que « l'économie allemande devrait se contracter aux troisième et quatrième trimestres de cette année ainsi qu'au premier trimestre de 2023 ». Si le détail des composantes du PIB n’est pas encore disponible, d’après l’institut national de statistiques Destatis, la consommation privée aurait porté la croissance au 3e trimestre. Mais cette mention est difficile à concilier avec la baisse de 3,5% des ventes au détail (y.c. les ventes de véhicules) entre le T2 et le T3 2022 et celle de 2,6% des ventes dans le commerce de gros.
L’économie française a vu son PIB progresser de 0,2% t/t au 3e trimestre, une performance qui dénote un niveau d’activité élevé après une croissance déjà favorable au 2e trimestre (+0,5%). Après le tourisme et l’hébergement-restauration au 2e trimestre, l’investissement des entreprises et la production manufacturière ont surpris positivement au 3e trimestre. Alors que l’automobile est l’un des secteurs le plus touché par les contraintes d’approvisionnement, ce qui implique un décalage entre une production inférieure à l’avant-Covid et un carnet de commandes bien rempli, l’été a permis de combler une partie du retard. Cela a conduit la production manufacturière à la hausse (+0,6% t/t), et contribué à une croissance conséquente de l’investissement des entreprises (+2,3% t/t).
L’inflation reflue en octobre en Espagne pour le troisième mois consécutif, passant de 10,7% en juillet à 7,3% en glissement annuel. Si les chiffres détaillés seront dévoilés le 15 novembre seulement, il est vraisemblable que cette baisse ait été une nouvelle fois alimentée par les prix énergétiques, dont le rythme de progression a ralenti de façon notable cet été, bien qu’il reste élevé (22,4% a/a en septembre). L’ « exception ibérique », en place depuis le printemps, ainsi que le plafonnement des prix réglementés sur le marché de l’énergie portent leurs fruits.
L’indice mondial des directeurs d’achat du secteur manufacturier s’est, une fois encore, inscrit en baisse en octobre, avec des chutes marquées aux États-Unis, dans la zone Euro, en Autriche, Allemagne, Grèce, Italie, Espagne, Suisse et au Royaume-Uni. La Chine a connu une amélioration, mais l’indice est néanmoins resté en deçà de 50. La tendance fortement baissière des entrées de commandes s’est poursuivie dans la zone Euro et ses pays membres, à l’exception de la France, où le déclin a été plus limité en octobre après la forte baisse enregistrée le mois précédent. Les commandes ont également connu une baisse marquée aux États-Unis – où le rebond de septembre n’a assurément pas duré – ainsi qu’au Royaume-Uni. La Chine a enregistré une certaine amélioration
Les industriels japonais se reposent de plus en plus sur l’activité de leurs filiales basées à l’étranger comme source de débouchés. Les ventes des entreprises manufacturières, réalisées par ces filiales, s’élevaient en effet, au deuxième trimestre 2022, à JPY 38,8 trilliards (USD 299,7 mds), un record. Cela représentait 28% des ventes totales des entreprises manufacturières japonaises si l’on additionne les ventes des filiales à l’étranger et celles des entreprises implantées sur le territoire national. Ce pourcentage constitue également un nouveau pic historique
Nous nous appuyons sur plusieurs indicateurs d’incertitude, complémentaires tant sur le plan de la portée que sur le plan de la méthodologie. En commençant en haut à gauche et en progressant dans le sens des aiguilles d’une montre, l’incertitude de la politique économique américaine, fondée sur la couverture médiatique, s’est inscrite sur une tendance à la hausse au cours des douze derniers mois. Cela est lié au resserrement de la politique monétaire de la Réserve fédérale et à ses conséquences sur la croissance. Aux États-Unis, les dernières données montrent une augmentation de l’incertitude des entreprises quant à la croissance des revenus issus des ventes.
