D’après une enquête réalisée auprès des directeurs financiers de 469 entreprises américaines, 84 % d’entre eux s’attendent à une récession aux États-Unis au premier trimestre 2021. Cela fait craindre des anticipations baissières autoréalisatrices. Une corrélation positive entre la confiance et les décisions des entreprises reflèterait (leur anticipation) de fondamentaux forts, ou bien l’effet d’esprits animaux. La recherche empirique menée par CESifo auprès d’entreprises allemandes confirme le rôle de ces derniers. En agrégé, les esprits animaux optimistes ont un effet plus important que les esprits pessimistes.
Après s’être redressée en février, l’impulsion du crédit dans la zone euro est demeurée relativement stable en mars 2019 pour les ménages tandis qu’elle a faiblement reculé pour les sociétés non financières. La demande est attendue en hausse au deuxième trimestre 2019 pour l’ensemble des catégories de prêts. Si les banques prévoient d’assouplir leurs conditions des prêts à la consommation, elles projettent en revanche de durcir légèrement celles des prêts à l’habitat et aux entreprises.
Les résultats des enquêtes de conjoncture publiés cette semaine envoient des signaux contrastés : amélioration de la confiance des consommateurs, fléchissement de l’indice Ifo du climat des affaires en Allemagne et stabilisation de l’indice Insee en France. Les indices PMI IHS Markit indiquent une stabilisation au cours de ces derniers mois de l’industrie manufacturière, à un niveau très faible à faible, et des services à un niveau plus satisfaisant. Plusieurs facteurs continuent de soutenir la demande intérieure. Un malaise persiste toutefois, principalement pour des raisons sur lesquelles la zone euro n’a aucun contrôle. Le risque d’une hausse des droits de douane est en haut de la liste des préoccupations.
Au cours des derniers mois, les données relatives à l’économie allemande se sont clairement améliorées. La production manufacturière s’est renforcée pour le deuxième mois consécutif, mais elle reste très en dessous du niveau de l'année précédente. Les commandes industrielles ont également légèrement augmenté, sans toutefois rejoindre les attentes du marché. Même si la confiance des consommateurs a légèrement fléchi en avril, elle s’est maintenue à un niveau très élevé.
La majorité des indicateurs économiques sont conformes, voire supérieurs aux attentes. L’activité dans le secteur manufacturier reste néanmoins dégradée, l’indice des directeurs d’achat (PMI) s’établissant seulement à 47,9 en avril. Cette contre-performance est en partie compensée par la résistance du PMI dans les services qui, bien qu’en deçà de sa moyenne de long terme, reste bien ancré au-dessus du seuil d’expansion de 50 (52,8 en avril).
Selon Jerome Powell, les fondamentaux de l’économie américaine demeurent solides. La croissance a été robuste au premier trimestre, mais sa qualité ne laisse pas d’interroger. L’investissement résidentiel freine la croissance qui a, par ailleurs, bénéficié d’une baisse des importations et de l’augmentation des stocks. Dans les prochains mois, un rebond des importations et une diminution des stocks sont à prévoir. La croissance devra alors compter sur les dépenses de consommation et les investissements des entreprises.
Selon la première estimation de l’INSEE, la croissance est restée stable à 0,3% t/t au T1 2019, un résultat en ligne avec nos attentes mais qui laisse une impression ambivalente, plus encore que lors des deux trimestres précédents.
Le Royaume-Uni enregistre des soldes positifs dans ses échanges de services avec le reste du monde depuis 1966 et avec l’Union européenne (UE) depuis 2005. Le secteur des services financiers y contribue largement. Aussi loin que remontent les statistiques de l’Office for National Statistics sur le commerce extérieur de services financiers (1986), le secteur a en effet toujours présenté un excédent commercial. Il en va de même vis-à-vis de l’UE depuis 1999, à l’égard de laquelle cet excédent a même quintuplé jusqu’en 2011 (GBP 21,5 mds). La baisse observée entre 2012 et 2014 a été quasiment effacée entre 2015 et 2018 (GBP 20,4 mds)
Au cœur du projet initial de création de la zone euro, la convergence économique des Etats membres a connu depuis 20 ans un chemin particulièrement heurté. Concept protéiforme, la convergence recouvre à la fois les critères issus du traité de Maastricht, la dynamique de croissance et la dispersion des niveaux de richesse. Si la période qui a précédé la grande crise financière a été marquée par un processus d’alignement nominal relativement abouti, la dynamique de convergence réelle affiche quant à elle un bilan beaucoup plus mitigé. L’absence d’« optimalité » de la zone euro, de possibilité de dévaluation du change et de mécanismes de stabilisation macroéconomique sont autant de freins importants à la convergence durable au sein de l’union monétaire.
L’effort de consolidation économique initié en 2016 a permis à l’Egypte de corriger ses déséquilibres macroéconomiques et de regagner la confiance des investisseurs internationaux. La liquidité en devises est revenue à un niveau satisfaisant, le déficit des comptes publics se réduit même si la charge de la dette maintient le déficit budgétaire à un niveau élevé, l’inflation reste relativement forte mais elle ralentit. Les perspectives sont favorables. Pour le moment, ce rétablissement macroéconomique n’a pas déclenché de nouvelle dynamique qui permettrait d’accélérer la croissance et de créer des emplois. Le poids du secteur public et l’importance du secteur informel réduisent la réactivité de l’économie aux signaux macroéconomiques positifs
Les relations entre la dette publique, la croissance économique et les taux d’intérêt sont complexes et variées. En général, une récession entraîne un accroissement de la dette publique et une réduction du coût des emprunts publics. Une longue période de détente monétaire en phase de retournement conjoncturel peut se traduire par un repli du taux d’intérêt nominal de la dette publique en dessous du taux de croissance nominale. Selon le niveau du solde budgétaire primaire, une telle situation peut, dans certaines conditions, générer une marge d’expansion budgétaire pour soutenir la croissance.
Au premier trimestre l’économie américaine s’est avérée particulièrement performante. La première estimation de la croissance trimestrielle du PIB au T1 2019 qui vient d’être publiée est de +3,2%, bien au-delà du chiffre du consensus (+2,3%) et de celui du trimestre précédent (+2,2%). Les statistiques pour le mois de mars, publiées plus tôt ce mois-ci, avaient été bonnes, sans plus.
Les différentes mesures de l’incertitude envoient des messages contradictoires. L’indice Economic Policy Uncertainty, qui suit la couverture médiatique du sujet, n’augmente plus mais ne décroit pas encore.
Les données récentes sur la Chine et la zone euro indiquant une stabilisation de la croissance ont été accueillies avec soulagement. Aux États-Unis, la croissance devrait rester à un niveau satisfaisant à court terme malgré le ralentissement. Des inquiétudes persistent néanmoins sur la vigueur sous-jacente de l’économie mondiale. Le FMI, qui a de nouveau révisé à la baisse ses prévisions, table sur un léger rebond au second semestre, sans plus. L’aplatissement de la courbe de taux US alimente les craintes d’une croissance décevante. La Fed, confiante dans les perspectives, se montre toutefois patiente dans sa politique, un ton accommodant que les bourses ont salué. Cependant, les marchés des actions et des obligations envoient des signaux très différents concernant la croissance future
Les conditions de financement extérieur des pays émergents, qui s’étaient durcies au dernier trimestre 2018, se sont détendues depuis le début de l’année. Parallèlement, les investissements de portefeuille de non-résidents se sont nettement redressés. C’est le reflet d’un plus fort appétit pour le risque des investisseurs depuis l’annonce d’une conduite prudente et flexible du durcissement monétaire aux Etats-Unis et une pause dans la réduction de la taille du bilan de la Réserve fédérale américaine. L’IIF conclut même à une surexposition des investisseurs aux pays émergents. Selon le FMI, la gestion dite « passive » (ETF et autres fonds indexés) a, sinon la masse critique, du moins un effet d’entraînement suffisant pour générer de l’instabilité de marché.
Si elle ralentit, la croissance économique des Etats-Unis conserverait un rythme somme toute enviable en 2019. Le Fonds monétaire international la situe encore à 2,3%, un chiffre qui, toutefois, contraste avec un discours de plus en plus prudent. Le taux d’endettement record des entreprises, l’opacité ainsi que la moindre sélectivité du marché des prêts à effet de levier, les valorisations boursières tendues, sont autant de risques pointés par l’Institution. La courbe des taux d’intérêt se retrouve, par ailleurs, quasiment inversée, ce qui a toujours constitué, par le passé, un signe avant-coureur de récession.
Les entreprises industrielles ont souffert du resserrement de leurs conditions de crédit en 2017 et début 2018, puis du ralentissement de leur activité et de leur chiffre d’affaires. Ces difficultés ont contribué à la détérioration de leur capacité de paiement en 2018, avec notamment la multiplication des défauts sur le marché obligataire local. Indicateur de la fragilité financière des entreprises, la montée des défauts semble aussi accompagner une plus grande différenciation des risques de crédit par les créanciers et un certain assainissement du secteur financier. Cette dynamique pourrait se poursuivre à court terme avec l’assouplissement ciblé de la politique monétaire. Cependant, la persistance de l’excès de dette des entreprises entretiendra les risques de crédit à moyen terme.
Le secteur manufacturier de la zone euro souffre de la baisse de la croissance du commerce international et du niveau toujours élevé des incertitudes. L’ouverture internationale forte de la zone euro la rend sensible aux ralentissements conjoncturels mondiaux. Les fondamentaux macroéconomiques internes restent toutefois solides et l’éclaircie venant du secteur des services résiste. La BCE prend acte de la dégradation plus durable qu’attendu de l’activité et mobilise de nouveau ses prêts à long terme. De nombreux risques pèsent toujours sur l’horizon de prévision. Les perspectives pourraient nettement s’assombrir si toutefois ces risques se matérialisaient.
Après bientôt cinq années au pouvoir, le bilan de Narendra Modi est globalement positif même si la dernière année de son mandat a été difficile avec un ralentissement de la croissance au T3 2018/19. La croissance reste tirée par la consommation des ménages et, plus récemment, par les investissements privés grâce à l’amélioration de la situation financière des entreprises, à l’exception de certains secteurs. Les comptes extérieurs se sont légèrement détériorés sur l’ensemble de l’année 2018, la hausse du déficit courant n’étant plus compensée par les IDE. L’un des défis du prochain gouvernement sera de parvenir à créer un environnement plus favorable aux investissements domestiques et étrangers.
Depuis le milieu de l’année 2018, l’activité économique a quasiment stagné, en grande partie sous l’effet du ralentissement du commerce international. Comme le confirment les enquêtes et les statistiques les plus récentes, la contraction du secteur manufacturier s’est poursuivie au premier trimestre 2019. Fer de lance de l’économie, ce secteur peut devenir une source de vulnérabilité lorsque les vents se font moins porteurs sur les marchés mondiaux. L’Allemagne a toutefois de quoi soutenir sa demande. En 2019, le gouvernement redistribuera aux ménages et aux entreprises une partie des excédents budgétaires records (plus de 50 milliards d’euros) de l’année précédente.
Les espoirs suscités par l’élection de Jair Bolsonaro sont retombés. Au premier trimestre 2019, certains indicateurs font état d’une possible contraction de l’activité alors même que les indices de confiance semblaient s’améliorer. Dans le même temps, la réforme du régime de retraite – élément phare du programme économique du président Bolsonaro – a été présentée par le gouvernement en février. La réforme est actuellement en discussion au Congrès mais les négociations pourraient être plus longues et difficiles que prévu. En effet, depuis sa prise de fonction, la cote de popularité du président brésilien a été chahutée et les rapports entre pouvoirs exécutif et législatif se sont tendus.
Les enquêtes sur le climat des affaires donnent des signes de stabilisation. Les données d’activité pour janvier et février sont plutôt positives. Ces éléments sont compatibles avec le maintien d’un taux de croissance de l’ordre de 1,2%, chiffre retenu pour 2019. Il s’agit d’un rythme peu élevé mais synonyme de résistance dans un environnement marqué par les incertitudes et les inquiétudes. La cause principale de cette résistance réside dans l’impulsion de la politique économique et budgétaire et, en particulier, dans les mesures de soutien au pouvoir d’achat des ménages et le rebond attendu de leur consommation.
La croissance économique a ralenti sur les premiers mois de 2019 et serait proche de son potentiel (1,5%) selon la banque centrale. La consommation des ménages a été pénalisée par la hausse de deux points de la TVA au 1er janvier qui a pesé sur l’évolution des salaires réels. L’augmentation des prix (+5,2% en g.a. en février) reste toutefois inférieure aux anticipations de la banque centrale qui a maintenu son taux directeur à 7,75% lors du dernier comité de politique monétaire en mars. Sur les deux premiers mois de l’année, les niveaux élevés des rendements des obligations russes ont attiré les investisseurs en dépit, une nouvelle fois, du risque de durcissement des sanctions américaines. Par ailleurs, le rouble s’est apprécié de 5% face au dollar au T1 2019.
L’Italie, qui a vu sa production industrielle baisser continûment en 2018, est en récession pour la troisième fois en dix ans. La demande intérieure a déçu, les ménages comme les entreprises restant extrêmement prudents. Compte tenu de la détérioration du scénario global, le gouvernement italien a, dans le Document économique et financier pour 2019, récemment abaissé de 1 % à 0,2 % la croissance du PIB attendue en 2019, avec un déficit public à 2,4 % et un ratio dette/PIB de 132,6 %. Le déficit structurel devrait se détériorer de 0,1 %, à 1,5 %. Un scénario complexe que le vieillissement progressif de la population complique encore davantage.
Au plus haut depuis la crise financière mondiale, la croissance économique a atteint 5,1% en 2018 mais montre peu de signes de surchauffe. En 2019-2020, l’économie polonaise devrait pâtir d’une conjoncture moins favorable en zone euro et des tensions commerciales internationales. Toutefois, les tensions sur le marché du travail, qui alimentent la hausse des salaires, devraient continuer de soutenir la demande intérieure, tout comme les mesures de relance budgétaire annoncées en février à l’approche des élections européennes (mai) et législatives (octobre). Dans ce contexte, l’inflation devrait accélérer et les déficits jumeaux se creuser sans compromettre néanmoins la stabilité macroéconomique du pays.