Nos différents indicateurs d’incertitude sont complémentaires, en termes de portée et de méthodologie. L’incertitude sur la politique économique aux États-Unis, fondée sur la couverture médiatique, a quelque peu reflué après avoir enregistré une hausse significative, reflétant les préoccupations liées à l’impact du resserrement agressif de la politique monétaire.
Les indices PMI globaux indiquent un ralentissement de plus en plus marqué de l’activité mondiale. L’indice relatif aux nouvelles commandes à l’exportation est repassé au mois de mars sous la barre d’expansion (48,1) avant de se stabiliser à ce niveau en avril. Plus particulièrement, les nouvelles commandes à l’exportation en provenance de Taiwan enregistrent une chute marquée en avril (-17,2% m/m), la plus importante depuis quatorze mois. Si un repli était attendu, compte tenu de la hausse importante en mars (+21,6%), son ampleur a néanmoins surpris.
Pour les ménages comme pour les entreprises, l’incertitude est au cœur des prises de décision. Les causes peuvent être économiques, liées à la politique économique, politiques ou même géopolitiques. Les données d’enquête de la Commission européenne montrent que la pandémie de Covid-19 a fait bondir l’incertitude, qui a ensuite diminué progressivement. La guerre en Ukraine a aussi déclenché une hausse mais elle a été plus limitée. Il conviendra de suivre l’évolution de l’incertitude des ménages, des entreprises et des pays dans les prochains mois. Si elle ne baisse pas, l’impact négatif se fera probablement sentir sur les données relatives aux dépenses et à l’activité.
La croissance économique chinoise avait commencé à ralentir en mars puis l’activité s’est contractée en avril (production industrielle : -2,9% en glissement annuel, production de services : -6,1% en g.a.). Cette dégradation rapide résulte essentiellement des restrictions à la mobilité imposées dans diverses régions du pays en réponse à l’importante vague épidémique. Surtout, des confinements stricts ont été imposés dans des régions industrielles et portuaires majeures du pays (Shanghai en particulier), ralentissant l’activité des usines et perturbant le transport de marchandises et l’approvisionnement dans de nombreux secteurs. Dans leur ensemble, la situation épidémique et le niveau des restrictions à la mobilité en Chine montrent des signes d’amélioration au mois de mai
L’économie italienne a démarré l’année 2022 sur un recul, le PIB réel se contractant de 0,2% t/t au T1. L’activité du pays est fortement affectée par la guerre en Ukraine ainsi que par les perturbations durables sur les échanges de biens mondiaux. Deux événements qui impactent davantage les économies avec un socle industriel important, comme l’Italie. L’inflation, qui a atteint 6,3% a/a en avril (en baisse par rapport au mois précédent à 6,8% a/a) pèse également très significativement sur le moral des ménages. Selon la Commission européenne, la confiance des consommateurs est remontée très légèrement en avril (la balance d’opinion a grimpé de 1,9 point, à -22), mais a atteint en mars un plus bas depuis janvier 2014.
La bonne tenue des indices PMI du secteur manufacturier jusqu’en avril surprend tant les contraintes sur l’offre et les pressions sur les prix des intrants se sont amplifiées depuis le début du confit russo-ukrainien le 24 février dernier. C’est notamment le cas en Allemagne. Malgré une industrie fortement exposée au choc, son PMI manufacturier continue de se maintenir bien au-dessus de 50 points (54,6 en avril 2022), suggérant que l’activité dans le secteur demeure confortablement en expansion alors que la production industrielle s’est repliée de - 4,4% entre janvier et mars 2022. Ce message contradictoire tient avant tout à un biais méthodologique : celui de la prise en compte des délais de livraison dans l’indice agrégé
Bien que l’Allemagne ait retrouvé le chemin de la croissance au 1er trimestre 2022, avec un PIB qui a progressé de +0,2 % (t/t) d’après la première estimation publiée par l'Office fédéral de la statistique (Destatis), le mois de mars porte déjà les séquelles du conflit russo-ukrainien et des confinements stricts dans plusieurs régions de Chine. La production industrielle, dont le secteur représente 24 % du PIB allemand, s’est fortement repliée au mois de mars (–4,6 % m/m) après une croissance quasi-nulle en février. Elle reste très éloignée du son niveau d’avant-crise (T4 2019), à –5,2 %. Pire, cette nette baisse sur le dernier mois du 1er trimestre constitue un acquis de croissance nettement négatif pour le 2e trimestre à –3 %.
L’inflation continue de se diffuser aux différents postes de l’indice des prix à la consommation. La composante « énergie » a légèrement reflué en avril (-2,5% m/m), après la mise en œuvre de la ristourne gouvernementale sur le carburant, mais cette baisse a été plus que compensée par l’accélération des prix des autres postes de consommation. Les prix alimentaires, singulièrement, ont progressé de 1,4% m/m en avril, une ampleur inédite depuis 20 ans (c’est-à-dire ni en 2007-08 ou en 2011, lors de précédentes vagues de hausse des prix alimentaires). Ce poste est le principal contributeur (0,2 point) à l’inflation mensuelle (+0,4% m/m).
Les derniers chiffres d’inflation offrent un très léger répit au gouvernement espagnol. Après avoir frôlé les 10% en glissement annuel en mars (9,8%), la hausse des prix à la consommation a ralenti en avril (8,4%). Les mesures prises par les autorités afin d’endiguer l’augmentation des prix de l’énergie (principalement via des subventions et des baisses de taxes) ont eu un effet positif. Néanmoins, le renchérissement des produits alimentaires s’intensifie (+10,1% a/a en avril). De plus, leur contribution à l’inflation (1,98 point de pourcentage) atteint désormais le même niveau que les autres postes de dépenses liés à l’énergie (les transports, l’électricité, le gaz et autres combustibles).
La croissance britannique s’est élevée à 0,8% t/t au T1 2022, portant le PIB légèrement au-dessus (0,7 point) de son niveau pré-Covid-19 (T4 2019) mais elle déçoit les attentes (1%). L’ONS publiant également un PIB mensuel, il est possible de suivre l’évolution de l’activité au cours du trimestre. Après un mois de janvier positif (+0,7% m/m), la croissance a marqué le pas en février (0% m/m contre 0,1% initialement estimé) avant que le PIB n’enregistre même une légère contraction en mars (-0,1% m/m). Si le PIB du T1 est décevant, sa composition est aussi inquiétante pour la suite.
Le PMI manufacturier mondial a quelque peu reflué en avril. En légère hausse aux États-Unis et au Royaume-Uni, il s’est nettement amélioré en Australie, en Russie et encore plus à Hong Kong. L’indice a accusé un repli dans la zone euro, mais les tendances divergent selon les pays, avec notamment une progression en France et aux Pays-Bas et un recul en Allemagne et en Italie. En Chine, les contaminations au Covid-19 ont fait chuter l’indice PMI à 46,0. En nette baisse aux États-Unis, l’indice des services a sensiblement progressé dans la zone euro. Ces évolutions sont diamétralement opposées à celles observées dans l’industrie manufacturière. La France et l’Allemagne ont affiché de meilleurs résultats tandis que le sentiment a bondi en Italie et en Espagne
Le PIB américain s’est contracté au T1 2022 de 1,4% en rythme trimestriel annualisé, contrairement aux anticipations (1%). Derrière cette baisse surprise se cache une réalité plus nuancée et moins négative. Les moteurs que sont la consommation des ménages et l’investissement des entreprises demeurent robustes et contribuent à hauteur, respectivement, de +1,8 et +1,3 point de contribution. En revanche, le moindre stockage des entreprises (contribution des variations de stocks de -0,8 point) et la diminution de la dépense publique (contribution de -0,5 point), due à l’arrivée à échéance de plusieurs programmes d’aides, pèsent négativement sur la croissance. Mais c’est d’abord la contribution très négative du commerce extérieur (-3,2 points) qui explique le repli du PIB trimestriel
En l’espace de quelques mois, les perspectives de croissance de la zone euro se sont fortement détériorées, au point de craindre désormais une récession dans le courant de l’année. Entre notre prévision de début 2021 – moment où elle a été la plus élevée (5,5%) – et notre scénario actuel établi mi-mars 2022, la croissance attendue a été divisée par deux environ : nous tablons désormais sur 2,8%. En novembre 2021, nous prévoyions encore 4,2%. Ce chiffre de 2,8% est certes très élevé en apparence, bien supérieur à son rythme tendanciel (1,6% en moyenne par an entre 1996 et 2019), mais il s’appuie sur un acquis de croissance exceptionnellement important de 2,1% au T1 2022 et, pour les trimestres suivants, sur une croissance peu élevée mais positive
L’incertitude entourant la politique économique américaine, fondée sur la couverture médiatique, diminue depuis le début de l’année. Toujours aux Etats-Unis, l’incertitude des entreprises concernant la croissance des revenus des ventes est en hausse tandis que celle portant sur l’emploi poursuit sa baisse. L’indice de la Commission européenne a bondi avec la guerre en Ukraine, qui a aussi provoqué une hausse spectaculaire de l’indice du risque géopolitique (basé sur la couverture médiatique). Enfin, l’écart-type des rendements journaliers des composantes de l’indice boursier – qui mesure l’incertitude financière – a augmenté aux États-Unis et dans la zone euro, de façon toutefois assez limitée.
L’inflation élevée s’est généralisée. Cela augmente le risque de nouvelles augmentations de prix car les entreprises peuvent se montrer plus enclines à augmenter les prix quand la plupart des autres font de même. Cela rendrait l’inflation élevée plus persistante et impliquerait qu’il faudrait plus de temps pour que l’inflation revienne à la cible. La persistance d’une inflation élevée pourrait affaiblir la crédibilité de la banque centrale et entraîner un désancrage des anticipations d’inflation à long terme. Pour contrer cette évolution, les autorités monétaires pourraient décider de resserrer leur politique de manière agressive. Les recherches de la Réserve fédérale montrent que l’inflation américaine est devenue plus persistante
La croissance économique chinoise s’est établie à 4,8% en glissement annuel (g.a.) au T1 2022. Elle s’était légèrement renforcée au cours des deux premiers mois de l’année, dans l’industrie comme dans les services, mais la reprise s’est interrompue en mars. Les conditions économiques se sont rapidement dégradées, comme l’illustre notre baromètre (rétrécissement de la zone bleue par rapport à la zone en pointillés). Cette dégradation a résulté en premier lieu de la forte recrudescence de l’épidémie de Covid-19 et des restrictions à la mobilité imposées dans de nombreuses régions du pays. En outre, les perspectives de croissance à court terme sont également assombries par la détérioration de l’environnement international provoquée par la guerre en Ukraine.
Alors même que la reprise post-pandémique reste fragile, les pays émergents sont maintenant confrontés à une autre crise majeure : le conflit en Ukraine et ses effets globalement négatifs sur le commerce extérieur, les flux de capitaux et, surtout, l’inflation. L’effet indirect de la hausse des prix des matières premières sur l’inflation et le pouvoir d’achat des populations pourrait être particulièrement sévère, et toucher en premier lieu les pays à faible revenu d’Afrique, d’Europe centrale et des Balkans. En dépit de cet environnement, nous n’anticipons pas de dégradation généralisée de la solvabilité publique et externe des pays émergents à court terme
Après un bon début d’année 2022, la croissance économique chinoise a ralenti en mars. Les freins à la croissance vont persister à très court terme. D’abord, la forte hausse du nombre de cas de Covid-19 a conduit de nombreuses régions à imposer de sévères restrictions à la mobilité. Ensuite, la correction dans le secteur immobilier se poursuit. Enfin, les effets de la guerre en Ukraine sur les prix des matières premières et le commerce mondial vont pénaliser les producteurs et les exportations. Dans ce contexte, l’objectif de croissance fixé par Pékin à 5,5% pour 2022 semble très ambitieux. Les autorités accélèrent l’assouplissement de leurs politiques budgétaire et monétaire.
L’environnement économique et financier international n’est pas favorable à l’économie indienne. Même si le pays produit et exporte du blé, il sera pénalisé par l’envolée des prix des matières premières. Dans un contexte de ralentissement de la croissance, la consolidation budgétaire annoncée devrait être fragilisée. Le gouvernement sera contraint d’augmenter sensiblement ses subventions sur les engrais s’il veut contenir la hausse des prix alimentaires, lesquels constituent près de 46% du panier de consommation des ménages. Par ailleurs, l’Inde n’échappera pas à une dégradation significative de son déficit courant, induite par la hausse des prix du pétrole et les pressions à la baisse sur la roupie, surtout si les récentes sorties d’investissement de portefeuille se poursuivent
Le redressement de la croissance économique après le choc sanitaire de début 2020 est resté déséquilibré et s’est s’essoufflé rapidement. Puis il s’est interrompu brutalement au premier trimestre 2022 en raison d’une très forte augmentation des contaminations et des décès liés au variant Omicron. Alors que la vague épidémique commence à refluer, Hong Kong devrait maintenant subir les effets du ralentissement du commerce mondial, de la hausse des prix des matières premières et du resserrement monétaire américain. En dépit de cette conjoncture défavorable, la solvabilité du secteur public reste très solide. Le gouvernement conserve une marge de manœuvre confortable pour maintenir une politique budgétaire expansionniste.
Après avoir enregistré une croissance modeste en 2021, l’activité économique en Malaisie devrait rebondir plus sensiblement en 2022. Elle sera soutenue par le dynamisme de la demande intérieure, une politique budgétaire toujours expansionniste et la réouverture des frontières aux touristes. Exportateur de matières premières (pétrole, huile de palme principalement), le pays devrait profiter de la hausse des prix internationaux sans pour autant être affecté directement par le conflit en Ukraine. Grâce au supplément de revenus généré par la hausse des prix du pétrole, le gouvernement devrait être en mesure de prendre à sa charge en grande partie la hausse des prix, pour ne pas fragiliser les ménages déjà appauvris par la crise de 2020
Le Brésil a terminé l’année 2021 sur des bases plus solides qu’attendu mais le tableau économique reste fragile. L’activité progresse par à-coups, marquée par des freins internes (vague Omicron, aléas climatiques, élections) et un contexte extérieur plus dégradé (guerre en Ukraine, ralentissement des partenaires commerciaux, etc.). Dans le même temps, les pressions inflationnistes se renforcent et laissent craindre un prolongement du resserrement monétaire. Depuis le début de l’année, l’amélioration des termes de l’échange et le différentiel de taux avec les pays développés alimentent le rebond de la Bourse et la forte appréciation du real. Une nouvelle dissonance entre économie réelle et appréciations des marchés financiers.
Les conséquences directes sur l’économie mexicaine du conflit en Ukraine devraient rester limitées, les liens commerciaux avec les deux belligérants étant quasi-inexistants. En revanche, les conséquences indirectes pourraient avoir un effet significatif sur une économie déjà fragilisée par la crise de la Covid-19. La hausse des prix des matières premières accentuera les pressions sur les prix et aggravera le déficit courant (le Mexique est un importateur net d’énergie depuis 2015). En outre, la désorganisation des chaînes de valeur liée au conflit ou à de nouvelles vagues épidémiques pourrait peser sur le secteur exportateur. Les perspectives d’investissement continuent de se détériorer, à mesure qu’avancent les débats sur la réforme du secteur de l’énergie.
La Pologne est bien armée pour affronter les conséquences économiques du conflit en Ukraine. Fin 2021, le choc de la Covid-19 a été absorbé. Le niveau d’activité a dépassé de 5% celui de fin 2019, la reprise est équilibrée dans ses composantes et le taux de chômage est revenu à un niveau frictionnel. De plus, le déficit budgétaire a été fortement réduit en 2021 et le ratio de dette publique reste en deçà de la norme maastrichienne grâce à un écart substantiel entre la croissance et les taux d’intérêt. Le solde courant est de nouveau déficitaire mais reste largement couvert par des sources de financement non génératrices de dette. Seule ombre au tableau, l’accélération de l’inflation a conduit la banque centrale à durcir sa politique monétaire de façon plus incisive depuis l’automne 2021
L’économie roumaine a fortement ralenti au S2 2021, l’accélération de l’inflation ayant entraîné une baisse du pouvoir d’achat des salariés pour la première fois depuis 2010. Pour autant, la croissance est restée déséquilibrée et l’endettement public et privé s’est alourdi entre 2019 et 2021. Le resserrement monétaire est intervenu trop tardivement en 2021 et demeure très mesuré depuis le début de l’année. Le choc externe du conflit en Ukraine ne peut qu’accentuer le ralentissement de la croissance. Le coût de l’accueil des réfugiés retardera l’assainissement budgétaire. C’est à la politique monétaire qu’il incombe de veiller à la stabilité financière dans les circonstances exceptionnelles actuelles.
