L’impulsion du crédit dans la zone euro s’est très légèrement redressée en mai 2019 pour les ménages tandis qu’elle a reculé pour les sociétés non financières. La croissance annuelle de l’encours de crédits au secteur privé non financier demeure stable, aux alentours de 3,3%. Les données d’enquête suggèrent une progression de la demande de crédits au T3 2019 pour l’ensemble des catégories de prêts, à la faveur de conditions de financement réassouplies, sauf pour les prêts à l’habitat pour lesquels un léger resserrement des conditions est attendu.
Après le soulagement suscité par les données du premier trimestre, les préoccupations relatives à la croissance remontent, en raison des statistiques économiques et, plus important encore, d’une incertitude toujours très élevée. Cette dernière est liée à l’ampleur du ralentissement et à ses conséquences en termes de risques économiques ainsi qu’à la confrontation entre les Etats-Unis et la Chine sur le dossier du commerce. C’est ce qui ressort des données chinoises tandis qu’aux Etats-Unis, les données empiriques se multiplient concernant l’impact négatif de cet affrontement sur l’activité et le secteur agricole. Prenant acte de ces évolutions, la Réserve fédérale américaine a indiqué que les taux allaient être abaissés, une information saluée par le marché actions
Si la consommation des ménages américains reste assez tonique à l’approche de l’été, d’autres moteurs de l’économie, comme le commerce extérieur ou l’investissement, faiblissent. En juin, les enquêtes auprès des dirigeants d’entreprise ont été franchement médiocres, de telle sorte que la Réserve fédérale a ouvert la porte à une baisse de ses taux d’intérêt. La politique tarifaire du président Trump, en campagne pour sa réélection, ne déviera sans doute pas de sa ligne dure, tout en restant peu prévisible. La conjoncture pourrait donc avoir besoin de soutien.
Le secteur exportateur subit de plein fouet les effets des mesures tarifaires américaines, la consommation privée marque le pas, et l’investissement ralentit en conséquence. Alors que la demande interne pourrait montrer des signes d’amélioration à court terme grâce aux mesures d’assouplissement monétaire et de relance fiscale, les perspectives d’exportation dépendent des négociations entre Pékin et Washington, dont le résultat reste très incertain. Les autorités devraient faire un usage limité de la politique de change afin de ne pas créer de source d’instabilité financière. En outre, l’excédent courant s’est redressé depuis quelques mois.
Malgré un taux d’ouverture relativement contenu, la forte concentration des exportations japonaises sur la Chine, et les pays asiatiques plus généralement, fait peser un risque externe important sur la dynamique de l’activité japonaise. Le secteur manufacturier pâtit de cette situation mais ces difficultés ne semblent pas pour l’heure affecter les autres secteurs de l’économie. La hausse de TVA prévue en octobre favoriserait des effets d’anticipations du côté de la consommation des ménages et le niveau élevé des incertitudes constituerait un frein à l’investissement des entreprises. Dans ce contexte, la Banque du Japon maintiendrait une politique monétaire très accommodante, sans que toutefois celle-ci ne permette une accélération durable des prix.
Les mois se suivent et se ressemblent. Alors que l’activité dans le secteur manufacturier peine à accélérer dans un climat international encore incertain, le dynamisme de la demande interne soutient l’activité dans les services. Le 1er trimestre a été meilleur qu’attendu et semble envoyer un message plus optimiste que les enquêtes de conjoncture. Face au fléchissement des anticipations d’inflation et aux risques qui entourent le scénario économique en zone euro, la Banque centrale européenne se montre proactive. Elle est prête à assouplir davantage sa politique monétaire et à mettre en place de nouvelles mesures plus tôt qu’anticipé. Face à une inflation toujours contenue et des moyens limités, la BCE devra toutefois faire preuve de parcimonie.
Avec le ralentissement du commerce mondial, l’économie allemande s’appuie principalement sur des politiques budgétaire et monétaire expansionnistes et sur la croissance du revenu disponible réel. Après une contraction modérée au deuxième trimestre, elle devrait légèrement progresser au second semestre 2019. En 2020, les exportations pourraient se redresser et la croissance revenir à un niveau proche du potentiel. Compte tenu de sa forte intégration dans les chaînes de valeur mondiales, l’industrie allemande est assez sévèrement touchée par le ralentissement du commerce mondial. Cette intégration a, certes, permis d’améliorer la productivité et de créer des postes qualifiés, mais elle a aussi accentué les inégalités de revenus.
Aux signes de stabilisation du début de l’année a succédé une amélioration des enquêtes de confiance. Le redressement du moral des ménages est l’indicateur le plus net et le plus encourageant. Le caractère plus mitigé des données d’activité disponibles vient toutefois tempérer ces signaux positifs et nous amène à anticiper une croissance stable au T2, à 0,3% t/t, soit un sixième trimestre d’affilée sur, peu ou prou, ce même rythme. Cette stabilité, remarquable en soi, et qui perdurerait à l’horizon des prochains trimestres d’après nos prévisions, est à voir d’un bon œil : elle est le signe de la résistance à la baisse de la croissance française. Dans notre scénario, cette résistance indique une certaine efficacité des mesures de soutien aux ménages et aux entreprises.
Si l’Italie est (timidement) sortie de récession au premier trimestre de 2019, c’est surtout grâce à la résistance des exportations, les importations chutant. Sur le fond, l’économie reste déprimée. L’activité est en recul par rapport à son niveau d’il y a un an ; les ménages comme les entreprises se montrent prudents, reportant achats et investissements. Par ailleurs, les enquêtes laissent entrevoir une évolution décevante de l’activité dans les prochains mois, ce qui va compliquer la réalisation des objectifs budgétaires. Le gouvernement italien, qui vient d’approuver un correctif budgétaire limitant le déficit à 2 % du PIB en 2019, est parvenu à un accord avec la Commission européenne et a évité la procédure disciplinaire.
La croissance espagnole reste vive, mais elle n’est pas pour autant à l’abri du ralentissement européen. Elle devrait ralentir cette année, mais s’établir malgré tout sans difficulté au-dessus de 2% en moyenne annuelle. Vainqueur des élections législatives du mois d’avril, Pedro Sanchez cherche encore la majorité qui le portera à la tête de l’exécutif et lui permettra de former un nouveau gouvernement. Le pays vient officiellement de quitter la procédure européenne pour déficits excessifs. Sans avoir formellement adopté de budget cette année, les autorités visent l’excédent primaire en 2019.
La croissance du PIB ralentit sous l’effet du fléchissement du commerce mondial. Cependant, l’économie se maintient bien au-dessus de son rythme potentiel. Portée par une solide croissance du revenu disponible et une politique budgétaire expansionniste, la demande intérieure reste en effet vigoureuse. Sans majorité au Sénat, le gouvernement doit compter sur les partis de l’opposition pour faire passer de nouvelles lois ; une crise gouvernementale n’est pas, pour autant, imminente. La croissance du PIB devrait décélérer à un niveau proche de son niveau potentiel en 2019 et en 2020, mais le marché du travail restera probablement tendu.
La croissance économique va rester stable au cours des prochains trimestres. L’augmentation de la pénurie de main-d’œuvre et la baisse de la contribution nette des échanges extérieurs pèsent sur les perspectives. Comme par ailleurs les incertitudes au plan international (guerre commerciale, Brexit) et national (pourparlers en vue de former un gouvernement) ne sont pas près de se dissiper, le scénario de base que nous retenons est celui d’une croissance inférieure au taux potentiel jusqu’en 2020.
La reprise économique se poursuit. La croissance accélère et s’établit pour l’instant dans la partie basse de la fourchette des attentes. Après quatre années et demie au pouvoir, Alexis Tsipras passe les commandes à Kyriakos Mitzotakis, chef de file du parti de centre-droit Nouvelle démocratie, qui était en tête des sondages depuis 2016. Le nouveau Premier ministre ne devrait pas remettre en cause la trajectoire assignée aux finances publiques à la sortie du programme de financement européen.
Le Brexit aura été la cause de trente-sept démissions au sein du gouvernement chargé de le mettre en œuvre, la dernière en date étant celle de la première ministre elle-même, Mme Theresa May. Ayant échoué par trois fois à faire ratifier par son Parlement l’Accord de retrait, celle-ci n’a eu d’autre choix que de demander un report du Brexit, puis finalement de se retirer. Restent en lice pour lui succéder les ancien et actuel ministres des Affaires étrangères, Boris Johnson et Jeremy Hunt. Alors que l’un prétend pouvoir se passer d’un accord et déclencher le Brexit après le 31 octobre 2019 (nouvelle date butoir), l’autre envisage un délai supplémentaire pour négocier et, finalement, obtenir un retrait ordonné.
La croissance du PIB, robuste en 2018, devrait s’inscrire en baisse cette année. Le ralentissement de la croissance, qui touche les principaux partenaires commerciaux de la Suède, aura un effet négatif sur la dynamique des exportations, et le rythme modéré des créations d’emplois pèsera sur la consommation des ménages. Toutefois la diminution de l’investissement résidentiel devrait le plus fortement obérer la croissance de l’activité au cours des prochains mois. Le taux d’inflation s’approchera de la cible de 2% de la banque centrale d’ici la fin d’année, mais celle-ci devrait maintenir une politique monétaire accommodante au cours des prochains mois en raison des incertitudes entourant l’évolution de la situation économique.
Le Danemark, une petite économie ouverte, devrait pâtir du tassement de la croissance chez ses principaux partenaires commerciaux au cours des prochains trimestres. La consommation des ménages demeurera le principal moteur de la croissance grâce aux créations d’emplois, aux hausses de salaires et à une inflation modérée. L’augmentation des prix à la consommation, de seulement 0,7% g.a. en mai, restera en effet contenue. L’économie danoise devrait par ailleurs bénéficier d’une politique monétaire accommodante au cours des prochains trimestres, cette dernière dépendant de celle menée par la Banque centrale européenne.
Un niveau élevé d’incertitude peut freiner la croissance. L’assouplissement monétaire réussira-t-il à doper cette dernière?? Cela dépend de la nature de l’incertitude. Si celle-ci est endogène, et découle donc de l’évolution normale du cycle conjoncturel, les baisses de taux devraient permettre de réduire cette incertitude en stimulant la confiance des agents économiques. L’incertitude exogène est liée à d’autres facteurs que le cycle économique, tels que les tensions commerciales actuelles. Dans ce cas, l’efficacité de la politique monétaire est mise à mal et, malgré les baisses de taux, le ralentissement de la croissance devrait persister aussi longtemps que sa cause principale (l’incertitude exogène) n’aura pas été traitée.
Une forte incertitude peut considérablement affecter l’activité économique et les marchés financiers. Notre baromètre montre différents indicateurs.
Depuis le début de l’année dernière, le ralentissement observé dans les deux pays se manifeste de manière différente : en France, il frappe l’industrie manufacturière et les services, alors qu’en Allemagne, il est principalement concentré dans le secteur manufacturier. Les données récentes indiquent un léger mieux dans l’Hexagone, alors que les signes de stabilisation restent timides outre-Rhin. Si les problèmes liés aux relations commerciales (entre les Etats-Unis et la Chine, d’une part, et les Etats-Unis et l’Europe, d’autre part) et au Brexit tardaient à se régler, une amélioration significative à court terme serait peu probable. La France pourrait toutefois surprendre favorablement en raison des effets stimulants des mesures de soutien au pouvoir d’achat.
D’après le baromètre, la situation économique de l’Allemagne est encore moins bonne que les attentes, celles-ci ressortant déjà en baisse. Toutefois, en y regardant de plus près, le tableau n’est pas si mauvais.
L’INSEE a développé un nouvel outil graphique, le traceur du climat des affaires, permettant de positionner l’économie française dans son cycle et de suivre la tendance conjoncturelle. Sur la période récente, les évolutions sont assez ramassées et rapides : l’embellie de 2017 a été suivie dès 2018 d’un ralentissement avant un – timide – retour en zone d’expansion depuis début 2019 (proximité de la frontière avec le quadrant « ralentissement »). Ce qui ressort du graphique, c’est donc plus le caractère hésitant, « entre-deux », de la conjoncture française actuelle que son caractère favorable (et résistant)
Les perspectives de croissance au Mexique s’assombrissent : le ralentissement de l’activité aux Etats-Unis, l’austérité de la politique budgétaire et la faiblesse de l’investissement ont pesé sur la croissance du PIB au T1 (1,2% en g.a., après 1,7% au T4 2018). Elle devrait s’établir à 1,5% en 2019, après 2,0% en 2018, et les risques sont orientés à la baisse. D’une part, les potentielles tensions commerciales avec les Etats-Unis (suite aux menaces du président américain d’augmenter les tarifs douaniers sur l’ensemble des produits mexicains) pèseront sur le climat des affaires, bien que les deux pays soient parvenus à un accord
Selon Mario Draghi, la question-clé est de savoir combien de temps les autres secteurs de l’économie seront épargnés par le ralentissement de l’industrie manufacturière. L’indice des directeurs d’achat du secteur manufacturier et celui des services sont historiquement très corrélés, signe, entre autres choses, du rôle important de ces derniers dans la chaîne de valeur de l’industrie manufacturière. La résilience du secteur des services dans la zone euro dépendra en très grande partie de l’évolution de la situation en Allemagne où l’écart entre les PMI des deux secteurs est anormalement élevé.
Le signal renvoyé par les indicateurs de notre baromètre est clairement positif. Seul le PMI composite a surpris défavorablement (51,2) et se situe sous sa moyenne.
Aux Etats-Unis, le vent n’a pas encore tourné pour le consommateur : la faiblesse du chômage, le haut niveau de confiance, le dynamisme des revenus autant que celui des dépenses, se distinguent positivement dans notre « baromètre ». En outre, l’inflation reste modérée, ce qui rajoute au pouvoir d’achat. Le ciel n’est toutefois pas uniformément bleu.