Zone euro : les finances publiques éprouvées par la crise

LA DETTE PUBLIQUE EN ZONE EURO JUSTE EN DEÇÀ DE 100% DU PIB EN 2020

La crise de la Covid-19 a des conséquences massives sur la situation des finances publiques européennes. Dans tous les États membres, les comptes publics ont été mis à rude épreuve en 2020 par la récession économique, l’envolée des dépenses sanitaires, et le soutien massif des États aux ménages et aux entreprises, une nécessité qui perdure durant la première moitié de 2021.
En publiant fin avril une première estimation des données de dettes et de déficits au sein de la zone, Eurostat a donné une idée de la facture, tout du moins pour la seule année 2020. Sans surprise, ces estimations montrent une explosion des déficits publics dans la plupart des États membres, ainsi qu’une interruption du lent mouvement de réduction des dettes publiques entamé ces dernières années1.

Quasiment nul en 2018 et 2019, le déficit public de la zone euro a ainsi atteint 7,2 % du PIB en 2020. Le ratio d’endettement s’est quant à lui établi juste en deçà du seuil symbolique de 100, à 98% du PIB. Il est en hausse d’environ 14 points de PIB par rapport à 2019, une augmentation historique, encore un peu plus forte que celle qui avait été enregistrée en 2009 (environ 11 points de pourcentage du PIB), lors de la crise financière. Cette hausse est principalement due à l’augmentation nominale de la dette brute des administrations publiques des États membres. Elle s’est accrue de plus de 1000 milliards d’euros en 2020 (à plus 11 000 milliards), mais elle est également le reflet de la baisse du produit intérieur brut au dénominateur (en baisse de plus de 600 milliards).

UNE HÉTÉROGÉNÉITÉ ACCRUE

Parmi les pays les plus touchés, on retrouve ceux qui ont enregistré les récessions les plus marquées, soit parce que la pandémie y a été particulièrement forte (et les périodes de confinement longues), soit parce que le tourisme représente une part importante de l’activité économique. L’Espagne, la Grèce et Chypre (avec un ratio en hausse +25 pp de PIB) et, dans une moindre mesure l’Italie (+20 pp) et la France (+18 pp) sont ainsi parmi les pays les plus touchés. À l’inverse, parmi les grands pays, l’Allemagne et les Pays-Bas tirent la moyenne européenne vers le bas (cf. graphique 1).

En niveau, les ratios d’endettement des différents pays de la zone euro s’étalaient finalement de 18,2% du PIB en Estonie à 205,6% en Grèce fin 2020. La crainte est que la crise de la Covid-19 se traduise par un nouveau choc sur la dispersion des positions budgétaires dans la zone euro, qui serait amplifié les années suivantes par le fait que les États membres, dont les ratios ont le plus augmenté en 2020, sont probablement de ceux qui risquent d’enregistrer les performances de croissance les plus faibles dans les prochaines années.

Si cette hétérogénéité croissante est source d’inquiétudes, il convient de souligner que l’accroissement des ratios de dette ne s’est pas nécessairement accompagné d’une dégradation marquée de la soutenabilité des dettes publiques européennes l’an dernier. En effet, le rebond actuel des perspectives de croissance et le maintien probable des taux d’intérêt souverains à des niveaux extrêmement faibles pour plusieurs années facilitent le financement de la dette publique et rend relativement « indolore» son augmentation. En outre, une partie importante de cette dette est actuellement détenue par l’Eurosystème (cf. infra). Aux yeux des investisseurs qui anticipent que les paiements en principal reçus par l’Eurosystème pourraient être réinvestis pendant une période bien plus prolongée que les échéances actuellement annoncées, cette détention constitue un support important à la soutenabilité des dettes publiques de la zone euro. L’Eurosystème détient presque 30% de la dette publique de la zone euro

L’EUROSYSTÈME DÉTIENT PRESQUE 30% DE LA DETTE PUBLIQUE DE LA ZONE EURO

En mars 2020, la Banque centrale européenne a, dans le cadre de son soutien aux économies face à la crise sanitaire, renforcé sa politique d’assouplissement quantitatif avec l’ouverture d’un programme d’urgence pour la pandémie – le Pandemic Emergency Purchase Program (PEPP) – qui a relancé ses achats d’actifs, et en particulier de titres de dettes publiques de la zone euro. La répartition des achats s’appuie « de façon souple » sur la clé de répartition du capital de la BCE. Une clause dérogatoire autorise les achats des titres de dette publique grecs malgré leur notation en catégorie spéculative 2.
Fin 2020, on estime ainsi que plus de 750 milliards d’actifs publics étaient détenus par l’Eurosystème au titre du PEPP, tandis que les détentions au titre du Public Sector Purchasing Program (PSPP) était en hausse d’environ 260 milliards par rapport à fin 20193. Au total, la valeur des titres de dette publique détenus par l’Eurosystème s’est donc accrue de près de 1000 milliards d’euros sur un an en 2020, un montant quasiment identique à l’augmentation de la dette brute des administrations publiques sur la période, estimée par Eurostat à 1080 milliards d’euros4.
Les achats d’actifs de l’Eurosystème euro ont donc, indirectement et en moyenne, financé la quasi-totalité de la dette publique émise en 2020. Ces achats se sont ajoutés à ceux déjà effectués depuis 2015 dans le cadre du PSPP, et vont se poursuivre : l’enveloppe totale du PEPP a été portée en décembre 2020 à 1 850 milliards d’euros5. Le Conseil des gouverneurs s’est engagé à poursuivre sa politique d’achats nets jusqu’à la fin de la crise et au minimum jusqu’en mars 2022. Les paiements du principal des titres arrivant à échéance seront, pour leur part, réinvestis au moins jusqu’à la fin de 2023. S’agissant du PSPP, et plus globalement de l’ensemble des programmes d’achats d’actifs, le conseil des gouverneurs de la BCE prévoit également de poursuivre ses achats tant que celle-ci ne sera pas prête à relever son principal taux directeur, puis de réinvestir les paiements du principal arrivant à échéance pendant une période prolongée.
Le graphique 3 montre la progression du stock de dette publique détenu par l’Eurosystème depuis 2015. Fin avril 2021, on peut estimer ce stock à environ 3 400 milliards d’euros, soit environ 29% du PIB de la zone euro.

LA CHARGE D’INTÉRÊT MAINTENUE À UN NIVEAU HISTORI­QUEMENT FAIBLE

Dans ce contexte, les États européens ont vu leurs coûts de financement se réduire à nouveau au cours de 2020. Les États les mieux notés ont bénéficié de taux négatifs sur des échéances de plus en plus longues, tandis que l’Italie, par exemple, a vu son taux à 10 ans baisser de 90 points de base entre janvier 2020 et janvier 2021.
Dans l’ensemble, la Commission européenne estime que la charge d’intérêt des États de la zone euro, qui s’établissait déjà à des niveaux historiquement faibles avant la crise sanitaire, a de nouveau reculé l’an dernier, à 1,5% du PIB en moyenne. Des tensions sont apparues sur les taux nominaux depuis le début de 2021, en lien avec le rebond des anticipations inflationnistes, la remontée de l’inflation, et les anticipations de reprise aux États-Unis et dans la zone euro. Cela dit, tant que ce mouvement restera globalement en ligne avec le redressement progressif des perspectives d’activité et d’inflation dans la zone euro, il ne remettra pas en cause la faiblesse des coûts de financement de la dette publique qui, fondamentalement, dépend de l’écart entre le taux d’intérêt nominal et le taux de croissance nominal.
En outre, le redressement attendu des taux de marché ne s’appliquera qu’à la dette nouvellement émise ou refinancée, sachant que la maturité moyenne des titres de dettes publiques dans la zone euro est supérieure à sept ans. Dès lors, il est tout à fait normal que le coût moyen de la dette publique (ou taux d’intérêt implicite, voir graphique 6) n’ait pas encore touché son point bas, et que la Commission européenne anticipe un nouveau repli cette année et l’an prochain de la charge d’intérêt payée rapportée au PIB, malgré le redressement des taux de marché et l’accroissement du stock de dette publique. D’après ses dernières prévisions, cette charge pourrait ainsi s’établir à 1,3% du PIB en 2022.

L’ORIENTATION DE LA POLITIQUE BUDGÉTAIRE EN 2021

Quelle sera l’orientation des politiques budgétaires en 2021 et au cours des prochaines années ? S’agissant de 2021, cela dépend au premier chef de l’évolution de l’épidémie, du bon déroulé des campagnes de vaccination et de l’efficacité, dans le temps, des vaccins. Ainsi, au premier semestre, la plupart des États membres ont été amenés à maintenir, voire enforcer les mesures d’urgence et de soutien à l’économie au-delà de ce qu’ils prévoyaient dans leurs lois de finances initiales, compte tenu de nouvelles vagues épidémiques intervenues cet hiver. Ils peaufinent actuellement leurs plans de déconfinement en espérant qu’un rebond durable de l’activité s’amorcera cet été, mais des déconvenues sont possibles. La question du retrait progressif des mesures de soutien aux ménages et aux entreprises ne se posera donc au mieux qu’au second semestre, plus probablement en 2022.
Pour beaucoup d’observateurs, il s’agit pour les Européens d’éviter de reproduire les erreurs commises à la sortie de la crise financière de 2009. Le resserrement trop précoce des politiques budgétaires n’avait alors pas permis d’éviter à la zone euro de retomber en récession en 2011. À l’époque, les États membres avaient été encouragés à contenir la détérioration de leurs finances publiques dès 2010 et à mettre en place des politiques clairement restrictives l’année suivante. Un objectif uniforme avait même un temps été assigné aux États membres (« 3% en 2013 »), les poussant à comprimer leur demande intérieure au même moment.

Pour éviter ces écueils, la Commission européenne a notamment demandé aux États membres d’étendre la mise entre parenthèses des règles du pacte de stabilité et de croissance, au moins jusqu’en 2022. Elle appelle cette fois-ci à la prudence dans le retrait des mesures de soutien et à plus de coordination des politiques économiques nationales.
Pour l’ensemble de l’Union européenne, la Commission européenne estime dans ses dernières prévisions6 que le montant des mesures budgétaires d’urgence des États atteindra environ 4 points de PIB en 2021, comme en 2020. En 2022, il n’atteindrait plus que 1 point de PIB de l’UE.
S’agissant de la seule zone euro, elle estime ainsi que le déficit général des finances publiques, qui est passé l’an dernier de -0,6% du PIB en 2019 à -7,2% en 2020, pourrait s’élargir encore un peu cette année, l’effet (négatif) sur le solde des finances publiques du renforcement des mesures de soutien aux économies l’emportant sur celui (positif) du rebond de l’activité. Finalement, le déficit de la zone euro s’établirait autour de -8% du PIB en 2021. Il enregistrerait en revanche une amélioration substantielle l’an prochain, avec le retrait progressif des mesures temporaires de soutien aux agents économiques et le redressement de l’activité. Il s’établirait encore toutefois à -3,8% du PIB en 2022.

PREMIERS CHIFFRAGES DES EFFETS ATTENDUS DU PLAN DE RELANCE EUROPÉEN

À cet horizon, la Commission et les États membres comptent sur la mise en œuvre du plan de relance européen pour soutenir encore un peu l’activité et permettre aux États avec les finances publiques les plus fragiles de poursuivre leurs investissements.
La Commission a notamment fourni dans ses dernières prévisions une première estimation des dépenses associées et des effets attendus du plan de relance européen. Ce chiffrage s’appuie en partie sur les informations des « plans nationaux pour la reprise et la résilience » envoyés à Bruxelles par les États membres.
Rappelons que le plan Next Generation EU organise le versement de390 milliards d’euros de subventions aux États membres d’ici 2026 (dont EUR 312,5 mds via la facilité pour la résilience et la reprise) ; 350 milliards euros sont par ailleurs disponibles sous forme de prêts (d’où le total annoncé de EUR 750 mds pour l’ensemble du plan, soit plus de 5% du PIB de l’UE), mais, tous les États membres ne feront pas appel à cette possibilité, et rien n’assure que l’intégralité de l’enveloppe associée sera dépensée. À ce stade, parmi les grands pays de la zone, seule l’Italie a prévu a priori de recourir à cette possibilité.
Pour réaliser ses estimations, la Commission a supposé que, dans les pays pour lesquels elle ne disposait pas d’informations suffisantes, les subventions accordées par le plan seraient dépensées de façon uniforme d’ici à 20267. Pour d’autres, elle a tenu compte du fait que le rythme des dépenses pourrait être plus rapide : l’Allemagne, la France et l’Espagne pourraient ainsi avoir dépensé plus de la moitié de leur allocation d’ici un an et demi. Pour l’ensemble de l’Union européenne, elle estime que 40% des subventions accordées par NGEU pourraient être dépensées d’ici fin 2022, pour un montant de EUR 140 mds (près de 1% du PIB de l’UE). Elles serviraient à hauteur de 30% des dépenses en investissement public, 50% des investissements privés et de 20% des dépenses courantes.

1 La France et l’Italie faisaient exception, et se situaient plutôt dans une phase de stabilisation de leur ratio d’endettement.
2 À noter que ce n’est pas le cas pour le programme « historique » d’achats d’actifs publics, le PSPP, auquel les titres de dette publique grecs ne sont pas éligibles.
3 Voir https://www.ecb.europa.eu/mopo/implement/pepp/html/index.en.html et https://www.ecb.europa.eu/mopo/implement/app/html/index.en.html#pspp
4 À noter que de la dette brute des administrations publiques inclue la dette de l’État, donc les émissions des Trésors européens, mais également la dette des administrations locales et sociales.
5 Y compris les achats d’actifs privés qui restent à ce stade très minoritaires.
6 Spring 2021 Economic Forecast
7 Cela implique que 27% des fonds seront dépensés d’ici à 2022. C’est notamment le cas, dans la zone euro, pour la Grèce et les Pays-Bas.