Marchés obligataires, indices des actions, et taux de change des matières premières.
Croissance du PIB, inflation, taux d'intérêt et de change.
Les chiffres du PIB pour le 3e trimestre 2024 ainsi que les données conjoncturelles récentes confortent la hiérarchie entre les principales économies avancées en matière de croissance.
L’indicateur PMI pour le secteur manufacturier s’est retranché davantage en zone de contraction en novembre, passant de 46 à 45,2. L’indice pour l’emploi a notamment atteint son plus bas niveau depuis août 2020 (45,3). La dynamique dans les services s’inverse également, avec un indicateur PMI à nouveau sous le seuil des 50 en novembre, à 49,2. Par ailleurs, la confiance des ménages s’est dégradée en novembre (-1,2 point à -13,7 selon l’indice flash de la Commission européenne) et n’a que très marginalement progressé au second semestre.
D’après les dernières enquêtes sur le climat des affaires et celles réalisées auprès des ménages, le rebond de l’économie allemande devrait encore se faire attendre. Le climat des affaires IFO a retrouvé en novembre (85,7) un niveau proche de celui de septembre (85,4, soit son plus bas niveau depuis mai 2020), après un rebond ponctuel en octobre (86,5). Ce retour à un niveau bas s’explique principalement par l’indice sur les services dans un contexte politique incertain, l’éviction du ministre des Finances C. Lindner ayant soudainement fait entrer l’Allemagne dans une période pré-électorale (élection anticipée prévue le 23 février 2025).
La conjoncture française enregistre une détérioration comme en témoignent le climat des affaires et la confiance des ménages. L’indice composite du climat des affaires de l’Insee est en repli d’un point par mois, passant de 98 à 96 entre septembre et novembre (moyenne de long terme à 100). Cette détérioration s’observe dans la totalité des secteurs, y compris dans les services, ce qui indique que le refroidissement de la conjoncture s’est diffusé dans l’économie.
L’activité économique italienne surprend à la baisse en cette fin d’année. Au troisième trimestre, la croissance est restée au point mort (0,0% t/t). Bien que les premiers indicateurs conjoncturels suggèrent qu’elle devrait être plus positive au T4 (0,4% t/t d’après nos prévisions), cela ne permettrait finalement pas à l’Italie de surpasser la zone euro cette année (croissance annuelle moyenne estimée à 0,5% en Italie, versus 0,8% en zone euro).
La fin d’année 2024 s’annonce toujours aussi dynamique en Espagne. Après avoir enregistré une croissance du PIB encore plus importante que prévu au T3 (0,8% t/t contre 0,6% anticipé), les premières données disponibles pour le T4 indiquent, sans trop de surprise, que le pays restera le meilleur élève des quatre grands de la zone euro. Selon nos prévisions, le PIB réel devrait encore croître de 0,7% t/t au dernier trimestre, ce qui porterait la croissance à 3,0% en moyenne annuelle.
La croissance économique des États-Unis est demeurée dynamique au troisième trimestre, avec une croissance du PIB de +0,7% t/t (stable par rapport au T2). L’accélération de la consommation des ménages (+0,9% t/t, +0,2pp) consacre son statut de moteur de la croissance, tandis que l’investissement productif (+0,8% t/t) et le secteur public (+1,2% t/t) y contribuent également positivement. À l’inverse, l’investissement résidentiel et le commerce extérieur jouent à la baisse sur le taux de croissance. Au quatrième trimestre, nous anticipons un léger repli de la croissance à +0,5% t/t, ce qui porterait le taux de croissance annuel moyen à +2,7% (-0,2pp) pour l’ensemble de l’année 2024.
La dégradation des indices PMI est moins nette au Royaume-Uni qu’en zone euro, mais elle est bien enclenchée depuis cet automne : le composite PMI a reculé de 1,8 point à 49,9 en novembre, avec une détérioration à la fois dans le secteur manufacturier (-1,3 point à 48,6) et dans les services (-2 points à 50). Par ailleurs, la production industrielle, en moyenne lissée sur trois mois, a atteint en septembre son plus bas niveau post-Covid. Comme l’industrie, le secteur de la construction résidentielle reste également déprimé, avec un indice PMI en recul de 4,9 points à 49,4 en novembre. Cela fait suite à une nouvelle contraction de la construction de logements (hors logements sociaux) de 0,7% au T3, après une baisse conséquente de 2,2% t/t au T2.
L’économie japonaise a décéléré au troisième trimestre, la croissance du PIB fléchissant à +0,2% t/t (-0,3pp) – rythme qui devrait se maintenir au quatrième trimestre. Toutefois, il convient de souligner l’accélération de la consommation privée (+0,9% t/t, +0,2pp). En revanche, les chiffres de l’investissement sont négatifs, tant sur la composante résidentielle (-0,1% t/t, -1,5pp) que sur la non-résidentielle (-0,2% t/t, -1,1pp). La contribution négative la plus importante (-0,4pp) est celle du commerce extérieur, la croissance des importations (+2,1% t/t) excédant sensiblement celle des exportations (+0,4% q/q).
Beaucoup de choses ont changé depuis la publication en septembre dernier des perspectives économiques pour le quatrième trimestre. Celles-ci prévoyaient généralement avec allégresse que l’économie mondiale s'orientait vers un atterrissage en douceur après le regain d'inflation le plus aigu et le resserrement monétaire le plus brutal observés depuis plusieurs décennies. Sur le plan économique, les statistiques plus récentes ont permis d’affiner les perspectives de croissance, du marché du travail et de l'inflation. La Chine a dévoilé un vaste plan de relance, et le Royaume-Uni présenté un budget radical pour 2025
Les indicateurs d’activité pour le mois d’octobre ont montré des signes encourageants d’accélération de la croissance. Les mesures de soutien mises en œuvre par les autorités commencent, enfin, à porter leurs fruits. L’amélioration n’est toutefois pas généralisée ; les pressions déflationnistes ont persisté et l’activité de crédit a continué de s’affaiblir.
En Chine, la politique économique a pris un tournant résolument expansionniste depuis fin septembre. Cela a donné une nouvelle impulsion à l’activité, qui devrait se renforcer à très court terme. Toutefois, sur l’ensemble de 2025, la croissance continuera de ralentir. Les contraintes pesant sur la demande intérieure persistent : les ajustements dans le secteur immobilier ne sont pas terminés, la confiance du secteur privé reste fragile et les ménages attendent toujours que les conditions sur le marché du travail s’améliorent. Par ailleurs, les risques qui pèsent sur la croissance se sont accrus avec l’élection de Donald Trump
Le difficile rebond de l’activité économique depuis deux ans est symptomatique de toutes les contraintes subies par le territoire hongkongais. La politique monétaire, qui doit suivre celle des États-Unis, a été restrictive jusqu’en septembre 2024, avec des conséquences d’autant plus douloureuses que l’inflation à Hong Kong est restée modérée et que la demande intérieure avait au contraire besoin de soutien. Le cycle économique est de fait bien davantage synchronisé avec celui de la Chine continentale. À très court terme, la croissance économique pourrait accélérer, aidée par l’assouplissement monétaire en cours et le renforcement attendu de la demande chinoise, mais les risques baissiers restent importants
La croissance indienne a ralenti au premier trimestre de l’année budgétaire en cours et les indicateurs avancés laissent penser qu’elle atteindra 6,9% sur l’ensemble de l’exercice (vs. 8,2% l’année dernière). Plusieurs risques pèsent sur la croissance du PIB mais ils restent mesurés. Hormis une hausse des pressions inflationnistes, qui pourrait retarder l’assouplissement monétaire attendu d’ici le premier trimestre 2025, le ralentissement de la demande étrangère constitue le principal risque. L’essoufflement du modèle chinois, en particulier, peut brider le développement d’un secteur manufacturier indien déjà sous-dimensionné en raison de la concurrence de biens de consommation et d’équipement chinois à des prix toujours plus compétitifs
La croissance économique reste solide mais elle devrait ralentir en 2025. En raison de son degré d’ouverture élevé, l’économie de la Malaisie est plus vulnérable au ralentissement chinois que l’Inde ou l’Indonésie. De plus, les tensions entre les États-Unis et la Chine pourraient rendre plus complexe la mise en œuvre de son programme de développement industriel (« New Industrial Masterplan ») pourtant indispensable pour donner un nouveau souffle à sa croissance. Les marges de manœuvre des autorités pour soutenir l’économie sont limitées. La Banque centrale devrait laisser ses taux directeurs inchangés à horizon des six prochains mois, contrairement aux autres banques centrales d’Asie
Le portrait macro-financier brésilien est saisissant de contrastes : d’un côté, le chômage est à un plus bas historique, les comptes externes sont robustes et la croissance économique surperforme, portée par des leviers multiples ; d’un autre côté, la monnaie continue de se déprécier, les résidents augmentent leurs avoirs à l’étranger et les primes de risque se tendent – signes d’une défiance persistante des marchés qui réclament de nouvelles mesures pour réduire les dépenses publiques. La Banque centrale a amorcé, à contre-courant de la tendance mondiale, une phase de durcissement monétaire en réponse à la remontée de l’inflation. Celle-ci, bien que dans la fourchette cible, subit des pressions haussières tant du côté de l’offre que de la demande
Au Chili, le rebond de l’activité économique observé en 2024 devrait se poursuivre en 2025. Les exportations de matières premières resteront dynamiques, tandis que la consommation privée bénéficiera du ralentissement de l’inflation et de l’amélioration progressive du marché du travail. Dans un contexte politique toujours tendu, et avec une coalition d’opposition renforcée par les résultats des récentes élections locales, le gouvernement tente de faire avancer ses réformes phares, notamment celle concernant le secteur de l’énergie, avant la fin du mandat qui s’achèvera à la fin de l’année 2025. Dans ce contexte, la consolidation progressive des finances publiques se poursuit, à un rythme moins rapide qu’initialement anticipé.
En Europe centrale, l’activité économique a ralenti au T3 2024. L’économie polonaise a mieux résisté sur les trois premiers trimestres de l’année. Dans la région, l’inflation est repartie à la hausse et le retour à la cible n’est pas prévu avant 2026. À l’exception de la République tchèque, l’ensemble des pays d’Europe centrale sont en procédure pour déficit excessif. Fait marquant, plusieurs d’entre eux ont eu davantage recours aux marchés internationaux de capitaux. Cette situation s’accompagne d’un risque de change plus élevé mais, d’une manière générale, la gestion de la dette libellée en devises étrangères a été prudente. Les flux de capitaux ont enregistré un rebond au T3 et l’Europe centrale demeure une destination attractive à court et moyen terme pour ces flux.
En 2024, la Hongrie devrait figurer parmi des économies les moins performantes de la région avec une entrée en récession technique au T3. La croissance du PIB fait partie des priorités du gouvernement dont l’objectif officiel est 3% à 6% l’an prochain. Le budget pour 2025 récemment soumis au Parlement vise à la fois à redynamiser l’économie et à consolider les comptes publics. Toutefois, la croissance potentielle à moyen terme, estimée à 3% par le FMI, a été revue à la hausse par rapport son estimation de 2019. Elle est notamment portée par les bonnes perspectives en matière d’IDE, notamment ceux en provenance de Chine, qui viendraient soutenir l’investissement.
Depuis juillet, les principales agences de notation ont relevé la note de la dette à moyen et long terme de l’État turc. Les fondamentaux macroéconomiques se sont, en effet, améliorés au cours des douze derniers mois, malgré le durcissement de la politique monétaire et le ralentissement induit de la croissance (effet des taux d’intérêt réels redevenus positifs). Le dérapage du déficit budgétaire reste sous contrôle et le ratio dette/PIB est à un plus bas historique. Le déficit courant s’est fortement réduit et la reprise des investissements de portefeuille a permis de reconstituer des réserves officielles de change. Enfin, la dédollarisation des dépôts bancaires s’est poursuivie et les risques de crédit pour les banques sont dans l’ensemble maîtrisés
Bien que les tensions au Moyen-Orient et le risque géopolitique aient fortement augmenté depuis octobre 2023, les marchés du commerce maritime et de l’énergie ont connu des évolutions contrastées. Si le coût de certaines catégories de fret a augmenté, les prix du pétrole s’inscrivent en baisse, notamment en raison d’une offre abondante. Une intensification du conflit qui touche la région reste possible et amènerait les prix de l’énergie à la hausse. Celui du GNL en Europe, où le marché est déjà tendu, est particulièrement sensible au contexte géopolitique. Or, ce dernier se tend et c’est dans ce contexte particulier que les pays du Golfe voient leurs besoins de financement augmenter tandis que les marchés du pétrole dépriment
