La croissance française a beaucoup perdu en vigueur entre 2017 et 2018, la question étant de savoir si elle a d’ores et déjà dépassé son potentiel. D’un côté, l’inflation sous-jacente n’a que peu augmenté, suggérant un écart de production toujours négatif. Mais de l’autre, les enquêtes font toujours état de tensions importantes sur les capacités et les facteurs de production, suggérant à l’inverse une position assez avancée dans le cycle. Si la question de la fin du cycle n’est pas tranchée, le constat que l’environnement mondial se dégrade et qu’il pèse sur l’activité est largement partagé. La crainte est que le ralentissement actuel dégénère en récession en 2019 mais cela ne nous semble pas être le scénario le plus probable
Les très nombreuses données publiées cette semaine n’ont pas dissipé les inquiétudes concernant le ralentissement de la croissance chinoise. Compte tenu du biais lié au Nouvel An lunaire et des mesures récentes de relance budgétaire, il est trop tôt pour tirer des conclusions définitives. La question est centrale pour l’économie mondiale mais, en raison du poids de la Chine, elle l’est aussi pour les principaux pays qui exportent vers l’empire du Milieu, comme l’Allemagne. Dans ce contexte, la conclusion d’un accord commercial avec les États-Unis constitue un enjeu crucial.
En surprenant favorablement par rapport aux attentes (z-score positif sur l’axe des abscisses), les derniers indicateurs conjoncturels publiés confortent l’image d’une croissance française peu dynamique mais résistante et, partant, notre prévision de 0,3% t/t au premier trimestre 2019.
En 2018, le Danemark, petite économie ouverte, a enregistré son plus faible taux de croissance (+1,2%) depuis 2013. L’exportation d’un brevet au T1 2017 a fortement affecté le profil du PIB danois en 2017 et en 2018. L’évolution moyenne du PIB (+1,7%) ces deux mêmes années permet de mieux rendre compte de la dynamique de croissance relativement soutenue du Danemark qui a bénéficié d’un environnement international favorable et d’une forte progression de la demande intérieure. Le Danemark peut s’attendre à un acquis de croissance relativement élevé en 2019. Le pays pâtira, en revanche, du tassement de la croissance de ses principaux partenaires commerciaux au cours des prochains trimestres
Grâce à la reprise des prix du pétrole, la croissance du crédit au secteur privé accélère depuis mi-2017 dans les pays du Conseil de Coopération du Golfe (CCG). Les revenus pétroliers y sont, en effet, un déterminant majeur de l'activité économique et bancaire. Néanmoins, les évolutions sont contrastées. La forte hausse au Qatar est due à un rebond de l’activité commerciale 18 mois après le début de l’embargo. A Bahreïn, la construction et les ménages soutiennent le crédit. Par contraste, la progression est très faible au Koweït par manque d’opportunités économiques, et Oman ne parvient pas à rétablir ses comptes budgétaire et extérieur. En Arabie Saoudite, les réformes pèsent sur l’activité du secteur privé et la progression du crédit y est timide
Ces dernières années, l’Allemagne a affiché d’importants excédents courants, bien au-dessus du niveau considéré comme conforme aux fondamentaux économiques. Ils pourraient être attribués à une forte hausse de l'épargne des administrations publiques et des entreprises. De nombreux observateurs considèrent l’excédent du compte courant allemand comme une menace pour l’économie de la zone euro et incitent les autorités allemandes à le réduire, en augmentant les salaires et en investissant dans les infrastructures. Ces demandes ont été largement ignorées. En s’appuyant sur des simulations économétriques, les autorités allemandes avancent que ces mesures seraient préjudiciables à l’économie allemande et sans grande incidence sur le reste de la zone euro
La première année du mandat du président Joao Lourenço a été marquée par une inflexion assez positive des politiques économiques, compte tenu de sa volonté d’assainir les pratiques politiques et de l’ampleur des réformes économiques entreprises. La fin de l’arrimage du kwanza au dollar a permis d’alléger certaines tensions sur le marché des changes, même si elles restent importantes. L’accord de financement récemment signé avec le FMI contribuera à mettre en œuvre les réformes structurelles. Celles-ci visent à diversifier l’économie en encourageant le développement du secteur privé. Toutefois, les perspectives économiques globales à court terme restent liées à l’évolution des prix internationaux du pétrole en raison de l’absence de diversification de l’économie angolaise
Les dernières données d’enquête montrent une image contrastée. En Chine, la situation semble se stabiliser dans le secteur manufacturier, tandis que l’indice a chuté au Japon. En Allemagne, on a pu noter une nouvelle baisse à un niveau particulièrement bas. Selon le pays ou le secteur, la situation est très variable en zone euro. Si l'on se base sur l'indicateur d'enquête le plus large, on observe une stabilisation. La confirmation dans les prochains mois dépendra beaucoup de l'évolution en Chine et d’une baisse des sources d'incertitude bien connues (commerce, Brexit).
En février, les mauvaises surprises ont été nombreuses dans l'industrie. Contrairement aux attentes, la production industrielle a encore reculé en décembre en raison d'une forte baisse de la construction. Le seul signe encourageant est le rebond du secteur automobile (+ 7%). Les indicateurs avancés ont également surpris à la baisse.
Compte tenu de son poids considérable dans le PIB mondial, le ralentissement de la croissance en Chine impacte le reste du monde. Au cours des 12 derniers mois, les pays les plus exposés à la Chine en termes d'exportations ont enregistré une baisse plus importante de l’évaluation des commandes à l'exportation. En Allemagne, on observe une corrélation étroite entre l'indice des directeurs d'achats chinois et l’évaluation des exportations dans le PMI allemand. Cela montre que l'Allemagne et, par extension, l'Europe dans son ensemble devraient espérer le succès des récentes mesures chinoises de soutien à la croissance.
Les bonnes surprises conjoncturelles se font rares aux Etats-Unis, puisque seuls les statistiques d’emploi et l’indice ISM des directeurs d’achats ont dépassé les attentes en janvier. Il s’agit néanmoins d’indicateurs solides. En outre, la déception causée par la production industrielle ou les ventes de détail peut avoir eu pour cause des facteurs climatiques (froid extrême) ou ponctuels (shutdown). Pour l’heure, l’atterrissage de l’économie américaine reste sous contrôle.
En 2018, la croissance économique japonaise a affiché un profil particulièrement heurté. Au total, sur l’ensemble de l’année, elle a nettement baissé pour s’établir à +0,7% après +1,9% en 2017. Un typhon a touché le pays au T3 2018. Cela a pesé sur les composantes de la demande et, in fine, sur la croissance (-0,7% t/t). Au T4 2018, l’activité s’est redressée modérément à +0,3% (t/t). L’investissement, qui avait été particulièrement dégradé au T3, a retrouvé de la vigueur, tandis que la consommation privée a de nouveau soutenu la croissance. A l’inverse, le commerce extérieur a continué de peser sur l’activité. Dans un contexte de regain de dynamisme de la demande interne, la progression marquée des importations n’a été que partiellement compensée par celle des exportations
Depuis début 2018, les indices des directeurs d’achats montrent une érosion des nouvelles commandes à l’exportation dans un grand nombre de pays, plus marquée que la dégradation générale du climat dans l’industrie manufacturière. Les chocs extérieurs de la demande domineraient donc les facteurs domestiques dans le ralentissement global de la croissance. Le décrochement des nouvelles commandes à l’exportation fait écho au freinage des échanges internationaux. Il est sans doute lié au tassement de l’activité chinoise et à celui des dépenses d’investissement (qui nécessitent davantage d’importations que la consommation) constaté dans de nombreux pays. L’incertitude qui règne dans les relations commerciales internationales pourrait également jouer un rôle.
Au dernier trimestre de l’année 2018, la croissance annuelle de l’encours de crédits au secteur privé non financier s’est stabilisée aux alentours de 3,3% au sein de la zone euro. Les données d’enquête suggèrent toutefois une moindre appétence des ménages et des entreprises pour le crédit depuis le début de 2018. En outre, et contrairement à ce qui fut observé en 2018, les banques prévoient de ne plus assouplir leurs conditions d’octroi au premier trimestre 2019. Outre le ralentissement de l’activité, ces deux facteurs pourraient peser sur les évolutions des encours de crédit bancaire durant les prochains trimestres.
Les exportations de biens marocains ont progressé de plus de 10% pour la deuxième année consécutive en 2018, portées par la bonne tenue des ventes de phosphates et, surtout, par la croissance rapide de la filière automobile. Depuis le lancement de l’usine de Renault à Tanger en 2012, les exportations de voitures ont doublé. Elles constituent désormais le premier poste d’exportation du pays et les perspectives s’annoncent prometteuses puisque de nombreux projets sont en cours de développement. La montée en gamme des produits exportés améliore ainsi la résilience de l’économie à des chocs exogènes. Cependant, les effets d’entraînement restent limités en raison, notamment, du faible niveau de formation de la main-d’œuvre
La Commission européenne prévoit désormais 1,3 % de croissance dans la zone euro pour 2019, contre 1,9 % auparavant. Cette révision à la baisse n’est pas une surprise, compte tenu de la tendance au repli de plusieurs indicateurs d’enquête. Les résultats récents de ces indicateurs concernant les estimations de l’évolution du PIB ont néanmoins été contrastés, ce qui rend l’évaluation de la dynamique de croissance actuelle d’autant plus difficile.
La plupart des dernières données économiques demeurent basses au regard de leurs moyennes passées. Bien qu’à un niveau faible, l’indice PMI dans le secteur des services a surpris à la hausse en janvier 2019, s’établissant au même niveau que le mois précédent (51,2) après trois mois consécutifs de baisse. La stabilité de la croissance économique de la zone euro au T4 2018 (+0,2% t/t) reflète des performances nationales disparates.
L’élection d’Andres Manuel Lopez Obrador à la présidence du Mexique soulève de nombreuses questions. Si le nouveau président et son équipe bénéficient d’un fort soutien populaire, la politique proposée pour les six prochaines années inquiète les investisseurs. Les promesses de maintien de la discipline budgétaire, de l’indépendance de la banque centrale et, plus généralement, d’un pragmatisme économique, pourraient être incompatibles avec les mesures proposées. En particulier, plusieurs réformes ont été remises en cause, dont celle du secteur de l’énergie
La croissance américaine reste forte. Des vents contraires, le fléchissement de données d'enquête et le resserrement des conditions financières placent néanmoins la Réserve fédérale en situation de gestion des risques. Sa politique reste dépendante des données, mais la Fed devra faire preuve de patience avant de décider du prochain mouvement de taux. Une inflation qui reste bien maîtrisée facilite cette attitude attentiste. Les marchés tablent désormais sur un assouplissement de la politique de la Fed en 2020. Cela illustre à quel point l'incertitude pèse sur la confiance.
Le PIB français en volume a progressé de 0,3% t/t au T4 2018 selon la première estimation de l’INSEE. Ce chiffre, peu élevé, constitue malgré tout une relativement bonne nouvelle. La croissance est, en effet, légèrement supérieure aux attentes (pour la première fois en 2018) et à celle de la zone euro (pour le deuxième trimestre d’affilée).
Axées sur les ménages les plus aisés, les baisses d’impôts du président Trump n’ont pas toujours été favorables à l’ « America First ». Une célèbre marque de voitures étrangères, identifiables par une statuette à l’avant du capot, annonce avoir battu des records de ventes aux Etats-Unis pour l’année 2018. Elle n’est pas la seule. En voulant doper la demande alors que l’économie était à son potentiel, la politique américaine a eu pour conséquence une hausse généralisée des importations et un creusement du déficit commercial. Désormais proche de 900 milliards de dollars, celui-ci bat des records ; peu sensible à l’inflation des droits de douanes, il s’est surtout creusé vis-à-vis de la Chine. * Voir aussi le Graphique de la semaine en date du 10 octobre 2018
Dans une déclaration récente relative à des dividendes de la taxe carbone, plusieurs économistes émettent, à l’attention des autorités américaines, d’importantes recommandations pour lutter contre le réchauffement climatique. Les auteurs font explicitement référence à la nécessité de créer un dispositif d’ajustement carbone à la frontière pour préserver la compétitivité américaine par rapport aux pays qui ne seraient pas dotés d’une taxe carbone. Ils recommandent que les recettes liées à cette taxe soient redistribuées de façon égale aux citoyens américains. En outre, ces rentrées fiscales pourraient permettre d’intégrer les aspects redistributifs des taxes environnementales tout en encourageant les investissements dans l’efficacité énergétique.
En Chine, la croissance du PIB réel s’est établie à 6,4% au T4 2018 en glissement annuel, contre 6,5% au trimestre précédent. Le ralentissement dans le secteur industriel s’est accentué en fin d’année alors que le secteur des services se porte plutôt mieux. Du côté de la demande, les exportations ont fortement ralenti en fin d’année, principalement sous l’effet de la hausse des droits de douane américains sur les importations de produits chinois, et la progression de la consommation des ménages a continué de s’affaiblir (en particulier dans le secteur automobile).
Le premier ministre hongrois Victor Orban, qui entend mener la fronde eurosceptique, souverainiste et anti-immigration lors des élections européennes de mai prochain, peut se prévaloir d’une situation macroéconomique favorable. La croissance du PIB a continué d’accélérer en 2018 grâce à un cocktail de politiques économiques expansionnistes, de fonds structurels européens et de reprise du crédit domestique. Estimée à 4,5% en moyenne sur l’année, un niveau record depuis 2004 et supérieur au potentiel, la croissance devrait ralentir en 2019. Le « modèle Orban » repose sur un équilibre fragile entre interventionnisme et mesures libérales
Au vu de la réaction des marchés, le rejet à une forte majorité, par le Parlement britannique, de l’accord de Brexit négocié avec l’Europe réduit la probabilité d’une sortie de l’UE sans accord. Le soulagement est-il appelé à durer ? Cela dépendra de l’évolution des discussions sur les issues possibles. Le vent contraire, que constitue cette prolongation de l’incertitude, pour la croissance du Royaume-Uni mais aussi pour les entreprises de l’UE, ne s’apaisera pas de sitôt.