3
Conjoncture // Novembre 2019
economic-research.bnpparibas.com
6
a également progressé des faillites en chaine d’institutions financières . La réponse, trop limitée,
7
période. Le PIB par tête japonais
vigoureusement à plus de 4% en moyenne sur cette période.
de la politique monétaire ne résout pas pleinement la forte demande de
liquidité qui en découle. L’environnement financier japonais apparaît
alors très fragilisé et le système bancaire continue de faire face à un
niveau élevé de créances douteuses. Un épisode de panique, court
mais significatif, s’enclenche, la bourse recule une nouvelle fois, des
retraits de dépôts fragilisent davantage les banques japonaises et
l’incertitude globale progresse. L’investissement en pâtit (graphique 3)
tout comme le marché du travail, pénalisant la consommation privée.
A la fin des années 1980, face à l’apparition de pressions inflationnistes
un mouvement généralisé de hausses des taux d’intérêt s’enclenche
dans les pays avancés. Ces mouvements contribuent au retournement
des marchés d’actifs. L’économie japonaise subit alors un dégonflement
brutal des bulles immobilières et sur le marché actions, la capitalisation
boursière s’effondre pour atteindre moins de 60% du PIB en 1992. En
outre, la croissance du crédit baisse très fortement au début des
années 1990 (graphique 2) pour atteindre moins de 1% en g.a. à la fin
de l’année 1996, et restera durablement affaiblie. Le crédit baissera de
manière quasi-continue du début de l’année 1997 jusqu’à la fin de
l’année 2012 (graphique 2).
Baisse marquée de l'investissement à la fin des années 1990
g.a.,%
Investissement total en volume
1
2
8
4
0
4
8
A la différence d’autres pays ayant connu des crises similaires qui ont
su résorber les chocs relativement rapidement, le Japon a longtemps
pâti d’une situation macroéconomique dégradée. L’une des explications
de l’absence de rebond au Japon est la réponse trop timide et tardive
apportée par les autorités en matière de politique économique et de
stabilisation du système bancaire. A ce titre, le cas suédois est souvent
-
-
5
avancé . Suite à la crise bancaire et économique traversée par le pays
au début des années 1990, les autorités ont apporté une réponse
immédiate afin d’absorber les déséquilibres bancaires, via des
restructurations et la création de bad banks. A l’inverse, au Japon, la
question du niveau élevé de prêts non performants dans le bilan des
banques n’aurait pas été résolue suffisamment rapidement, pesant sur
la dynamique du crédit, de la demande interne, et in fine des prix et de
la croissance.
-
12
95
97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19
Graphique 3 Source : Cabinet Office
Une dynamique du crédit sensiblement et durablement affaiblie
La dégradation de l’environnement macroéconomique (le Japon entre
en récession au début de l’année 1998), dans un contexte de forte
dégradation de la demande interne, pèse sur la dynamique des prix. La
hausse de la taxe sur la consommation (équivalent de la taxe sur la
valeur ajoutée, TVA) en avril 1997 a également pesé sur les dépenses
des ménages, certains observateurs critiquant l’ajustement structurel
Croissance du crédit au secteur privé non financier (g.a.,%, é.d)
Crédits au secteur privé non financier (% du PIB)
220
210
200
190
180
170
160
150
140
15
1
5
0
0
8
primaire opéré cette année-là au Japon. La politique monétaire a, de
son côté, réagi en baissant, très graduellement, son principal taux
directeur. Celui-ci s’établit à 0% fin 1999 après son pic de 6% atteint
environ 8 ans plus tôt. Toutefois, le pays s’installe dans une trappe à
liquidité, l’offre d’argent à coût nul de la part de la Banque du Japon
n’ayant plus d’effet sur les prix et sur l’activité. Hormis en 2008 et à la
veille de la grande crise financière, la déflation (au sens de l’inflation
-
5
-10
9
81
84 87 90 93 96 99 02 05 08 11 14 17
sous-jacente ) s’ancre au Japon à partir de la fin des années 1990
jusqu’au milieu de l’année 2013 (graphique 4). La baisse des prix tend à
annuler l’effet positif de la diminution des taux d’intérêt nominaux en
poussant à la hausse les taux d’intérêt réels.
Graphique 2
Source : BRI
La crise qui touche les économies de l’est asiatique à partir de 1997
constitue un nouveau choc pour le Japon, dont les déséquilibres
macroéconomiques ne sont donc pas encore résorbés. Les pays
émergents asiatiques voient alors leur croissance économique
sensiblement diminuer sur cette période. A la fin de l’année 1997, la
déclaration de mise en faillite de Yamaichi, l’une des plus grandes
sociétés de bourse du pays, accroît la déstabilisation des marchés
boursiers ainsi que celle du marché des changes asiatiques, et entraîne
6
Statement by the Governor concerning the Yamaichi Securities Co., Bank of Japan,
2
juin 1999.
Voir note de bas de page n°4
L’ajustement structurel primaire représente la variation du solde budgétaire
7
8
primaire structurel, i.e. corrigé des effets du cycle.
9
La mesure de l’inflation sous-jacente exclut les produits dont les prix sont volatils
(
produits pétroliers et alimentaires). L’indice d’inflation sous-jacente permet ainsi de
5
La crise nordique des années 1990, Séminaire nordique, DG Trésor avril 2012
dégager une tendance de fonds de l’évolution des prix.