Conjoncture

Zone euro : un nouveau Japon ?

Le ralentissement de l’activité économique en zone euro et une inflation structurellement basse au regard  
de son objectif soulèvent des interrogations quant au risque de « japonisation ». Cette situation implique  
une croissance effective inférieure à son potentiel, des taux d’intérêt très faibles et une inflation en  
territoire négatif. Au Japon, cette combinaison a largement résulté du dégonflement brutal des bulles  
boursières et immobilières au début des années 1990. Les causes de la « japonisation » peuvent être  
diverses. Ainsi, confrontée aux défis du vieillissement de la population et au ralentissement de la  
productivité, la zone euro devra concentrer ses efforts sur le renforcement de son potentiel de croissance  
et de sa résistance aux chocs. Les choix de politiques économiques à court et moyen terme seront donc  
déterminants afin de limiter, autant que possible, le risque de « japonisation ».  
p.2  
p.5  
p.7  
L’économie japonaise a eu  
beaucoup de mal à se relever  
La zone euro souffre  
mais résiste  
La zone euro doit  
faire des choix  
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Le ralentissement de l’activité économique en zone euro et une inflation structurellement basse au regard de son objectif soulèvent des  
interrogations quant au risque de « japonisation ». Cette situation implique une croissance effective inférieure à son potentiel, des taux  
d’intérêt très faibles et une inflation en territoire négatif. Au Japon, cette combinaison a largement résulté du dégonflement brutal des  
bulles boursières et immobilières au début des années 1990. Les causes de la « japonisation » peuvent être diverses. Ainsi, confrontée  
aux défis du vieillissement de la population et au ralentissement de la productivité, la zone euro devra concentrer ses efforts sur le  
renforcement de son potentiel de croissance et de sa résistance aux chocs. Les choix de politiques économiques à court et moyen  
terme seront donc déterminants afin de limiter, autant que possible, le risque de « japonisation ».  
Le syndrome japonais (ou « japonisation ») peut se définir comme la détente significative des conditions de financement. Le fort degré  
1
combinaison des trois phénomènes économiques suivants : un taux de d’assouplissement monétaire a soutenu la dynamique du crédit, dont  
3
croissance effectif réel inférieur au taux de croissance potentiel (g<g*), l’encours au Japon atteignait plus de 210% du PIB nominal en 1990,  
un taux d’intérêt directeur principal nul en termes nominaux, un taux contre environ 140% au début des années 1980. Le crédit atteint alors  
2
d’intérêt naturel réel inférieur à zéro, et un taux d’inflation négatif des niveaux de croissance particulièrement élevés (+15%, en  
(
déflation).  
glissement annuel, à la fin des années 1980).  
La zone euro s’oriente-t-elle vers un tel scénario ? De plus en plus  
débattue, la question de la « japonisation » de la zone euro prend  
aujourd’hui une ampleur toute particulière compte tenu du  
ralentissement économique en cours - qui pourrait s’accentuer - et des  
pressions inflationnistes faibles malgré un degré significatif  
d’accommodation monétaire. Plus globalement, la zone euro a connu  
une dynamique économique heurtée depuis sa création et semble  
durablement s’installer, depuis la crise de 2008, dans un régime de  
croissance plus faible. Un phénomène similaire peut d’ailleurs être  
observé dans d’autres pays développés. De son côté, l’histoire  
économique japonaise depuis la libéralisation financière des années  
Dégonflement des bulles boursières et immobilières  
Prix des terrains commerciaux (100=T1 2010)  
Nikkei 225 (é.d.)  
400  
40 000  
30 000  
20 000  
10 000  
0
300  
200  
100  
1
980 a été marquée par plusieurs chocs majeurs : l’éclatement des  
bulles immobilières et de crédit au début des années 1990, dont  
l’économie a eu beaucoup de mal à se remettre, la crise asiatique  
quelques années plus tard et la grande crise financière de 2008-2009.  
0
80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18  
Graphique 1  
Source : Japan Real Estate Institute, Datastream  
Comment l’économie japonaise est-elle restée durablement dans une  
situation de faible croissance, de taux officiels particulièrement bas et  
d’inflation faible voire négative? La zone euro souffre-t-elle aujourd’hui  
des mêmes faiblesses macroéconomiques ? Cet article se penche sur  
ces questions et tente de dresser le profil macroéconomique de la zone  
euro. Un accent est mis sur les similitudes et différences avec  
l’économie japonaise.  
Ces dynamiques ont été favorables à l’acquisition d’actifs boursiers et  
immobiliers, provoquant leur appréciation (graphique 1). Ainsi, la  
capitalisation boursière japonaise des entreprises cotées est multipliée  
par 4 au cours de la décennie 1980, atteignant environ 140% du PIB à  
l’orée des années 1990. La hausse de la valeur des collatéraux tend à  
augmenter la solvabilité des emprunteurs, qui apparaît sans risque,  
soutenant à leur tour la dynamique du crédit bancaire. Dans le même  
temps, les acteurs du système bancaire font face à un environnement  
plus concurrentiel et mènent une politique d’offre de crédit plus  
agressive, orientée vers les secteurs immobiliers et financiers,  
4
favorisant ainsi la valorisation de ces actifs .  
La libéralisation financière au Japon des années 1980 et  
l’assouplissement global de la politique monétaire ont favorisé la baisse  
des taux sur les marchés obligataires et, plus généralement, une  
Au cours de la décennie 1980, la croissance économique a nettement  
bénéficié de ces conditions de financement favorables. En termes réels,  
elle a été particulièrement robuste, atteignant en moyenne +4,5% sur la  
1
3
T. Ito, Japanization : Is it endemic or epidemic ?, NBER, February 2016  
Le taux d’intérêt naturel correspond au niveau du taux d’intérêt réel qui permet de  
Nous faisons référence ici aux crédits totaux à destination du secteur privé non  
2
financier.  
4
maintenir l’inflation stable tout en ayant un PIB effectif à son niveau potentiel (l’écart  
E. Dourille-Feer et al., La crise japonaise, ou comment un pays riche s’enlise dans  
de production est nul) en l’absence de chocs transitoires.  
la déflation, CEPII, 2002  
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a également progressé des faillites en chaine d’institutions financières . La réponse, trop limitée,  
7
période. Le PIB par tête japonais  
vigoureusement à plus de 4% en moyenne sur cette période.  
de la politique monétaire ne résout pas pleinement la forte demande de  
liquidité qui en découle. L’environnement financier japonais apparaît  
alors très fragilisé et le système bancaire continue de faire face à un  
niveau élevé de créances douteuses. Un épisode de panique, court  
mais significatif, s’enclenche, la bourse recule une nouvelle fois, des  
retraits de dépôts fragilisent davantage les banques japonaises et  
l’incertitude globale progresse. L’investissement en pâtit (graphique 3)  
tout comme le marché du travail, pénalisant la consommation privée.  
A la fin des années 1980, face à l’apparition de pressions inflationnistes  
un mouvement généralisé de hausses des taux d’intérêt s’enclenche  
dans les pays avancés. Ces mouvements contribuent au retournement  
des marchés d’actifs. L’économie japonaise subit alors un dégonflement  
brutal des bulles immobilières et sur le marché actions, la capitalisation  
boursière s’effondre pour atteindre moins de 60% du PIB en 1992. En  
outre, la croissance du crédit baisse très fortement au début des  
années 1990 (graphique 2) pour atteindre moins de 1% en g.a. à la fin  
de l’année 1996, et restera durablement affaiblie. Le crédit baissera de  
manière quasi-continue du début de l’année 1997 jusqu’à la fin de  
l’année 2012 (graphique 2).  
Baisse marquée de l'investissement à la fin des années 1990  
g.a.,%  
Investissement total en volume  
1
2
8
4
0
4
8
A la différence d’autres pays ayant connu des crises similaires qui ont  
su résorber les chocs relativement rapidement, le Japon a longtemps  
pâti d’une situation macroéconomique dégradée. L’une des explications  
de l’absence de rebond au Japon est la réponse trop timide et tardive  
apportée par les autorités en matière de politique économique et de  
stabilisation du système bancaire. A ce titre, le cas suédois est souvent  
-
-
5
avancé . Suite à la crise bancaire et économique traversée par le pays  
au début des années 1990, les autorités ont apporté une réponse  
immédiate afin d’absorber les déséquilibres bancaires, via des  
restructurations et la création de bad banks. A l’inverse, au Japon, la  
question du niveau élevé de prêts non performants dans le bilan des  
banques n’aurait pas été résolue suffisamment rapidement, pesant sur  
la dynamique du crédit, de la demande interne, et in fine des prix et de  
la croissance.  
-
12  
95  
97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19  
Graphique 3 Source : Cabinet Office  
Une dynamique du crédit sensiblement et durablement affaiblie  
La dégradation de l’environnement macroéconomique (le Japon entre  
en récession au début de l’année 1998), dans un contexte de forte  
dégradation de la demande interne, pèse sur la dynamique des prix. La  
hausse de la taxe sur la consommation (équivalent de la taxe sur la  
valeur ajoutée, TVA) en avril 1997 a également pesé sur les dépenses  
des ménages, certains observateurs critiquant l’ajustement structurel  
Croissance du crédit au secteur privé non financier (g.a.,%, é.d)  
Crédits au secteur privé non financier (% du PIB)  
220  
210  
200  
190  
180  
170  
160  
150  
140  
15  
1
5
0
0
8
primaire opéré cette année-là au Japon. La politique monétaire a, de  
son côté, réagi en baissant, très graduellement, son principal taux  
directeur. Celui-ci s’établit à 0% fin 1999 après son pic de 6% atteint  
environ 8 ans plus tôt. Toutefois, le pays s’installe dans une trappe à  
liquidité, l’offre d’argent à coût nul de la part de la Banque du Japon  
n’ayant plus d’effet sur les prix et sur l’activité. Hormis en 2008 et à la  
veille de la grande crise financière, la déflation (au sens de l’inflation  
-
5
-10  
9
81  
84 87 90 93 96 99 02 05 08 11 14 17  
sous-jacente ) s’ancre au Japon à partir de la fin des années 1990  
jusqu’au milieu de l’année 2013 (graphique 4). La baisse des prix tend à  
annuler l’effet positif de la diminution des taux d’intérêt nominaux en  
poussant à la hausse les taux d’intérêt réels.  
Graphique 2  
Source : BRI  
La crise qui touche les économies de l’est asiatique à partir de 1997  
constitue un nouveau choc pour le Japon, dont les déséquilibres  
macroéconomiques ne sont donc pas encore résorbés. Les pays  
émergents asiatiques voient alors leur croissance économique  
sensiblement diminuer sur cette période. A la fin de l’année 1997, la  
déclaration de mise en faillite de Yamaichi, l’une des plus grandes  
sociétés de bourse du pays, accroît la déstabilisation des marchés  
boursiers ainsi que celle du marché des changes asiatiques, et entraîne  
6
Statement by the Governor concerning the Yamaichi Securities Co., Bank of Japan,  
2
juin 1999.  
Voir note de bas de page n°4  
L’ajustement structurel primaire représente la variation du solde budgétaire  
7
8
primaire structurel, i.e. corrigé des effets du cycle.  
9
La mesure de l’inflation sous-jacente exclut les produits dont les prix sont volatils  
(
produits pétroliers et alimentaires). L’indice d’inflation sous-jacente permet ainsi de  
5
La crise nordique des années 1990, Séminaire nordique, DG Trésor avril 2012  
dégager une tendance de fonds de l’évolution des prix.  
4
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La faiblesse de la demande interne privée, qui reflète le particulier via le lancement d’un programme de Quantitative easing (le  
désendettement des agents économiques, explique en partie la longue bilan de la Banque du Japon atteint aujourd’hui 100% du PIB du pays,  
période de déflation traversée par le Japon. Des facteurs et continue de progresser).  
macroéconomiques plus structurels peuvent toutefois venir compléter  
Au total, le niveau du PIB nominal japonais est resté globalement stable  
l’explication. En effet, la concurrence croissante des économies  
du début des années 1990 jusqu’au lancement des « Abenomics »  
asiatiques et émergentes tout comme la plus forte dualité du marché du  
(
graphique 5a). Cette dynamique résulte à la fois d’une progression en  
travail, caractérisée par la hausse des travailleurs précaires, ont pu faire  
pression sur les coûts salariaux et les prix. Par ailleurs, l’environnement  
déflationniste a pu renforcer les comportements attentistes et averses  
volume limitée et d’une croissance faible, voire négative, des prix. La  
croissance en volume a très nettement diminué après la décennie 1980,  
pour atteindre moins de 1% en moyenne dans les années 2000, tandis  
que le déflateur du PIB a été en moyenne de -1,2% sur cette décennie.  
Depuis 2012, le redressement est notable mais timide. En moyenne, la  
croissance en volume a atteint à peine plus de +1%. De plus, les prix  
ont en moyenne progressé mais à un rythme lent (graphique 5b).  
1
0
au risque . Enfin, le vieillissement de la population japonaise (nous y  
revenons plus bas) aurait également un impact sur la tendance à la  
baisse de la croissance et de l’inflation. Les évolutions démographiques  
au Japon ont par exemple pesé sur le prix des terrains (qui n’ont  
d’ailleurs pas ré-augmenté depuis l’éclatement de la bulle immobilière,  
1
1
graphique 1) . L’effet de richesse négatif qui en a découlé aurait L’expérience déflationniste japonaise est unique en son genre dans  
contraint la demande et in fine pesé sur les prix.  
l’histoire économique récente. L’éclatement des bulles boursières et  
immobilières, auquel la politique économique n’a répondu que  
partiellement, n’a cessé de peser sur l’économie.  
La déflation s'installe à partir des années 2000  
Taux d'intérêt réel à court terme  
Taux d'intérêt nominal à court terme  
Inflation totale (g.a.,%)  
Inflation sous-jacente (g.a.,%)  
Stagnation nominale du PIB japonais  
1
0
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
1
2
3
4
Mds Yen  
00 000  
Japon - PIB nominal  
Japon - PIB réel  
6
550 000  
5
00 000  
50 000  
4
400 000  
-
-
-
-
350 000  
300 000  
250 000  
1
980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016  
Graphique 4 Source : Banque du Japon  
200 000  
Note : L’inflation totale comme sous-jacente est ajustée des modifications de  
taxes indirectes. Le taux d’intérêt réel est déflaté par le taux d’inflation totale  
1980  
1986  
1992  
1998  
2004  
2010  
2016  
Graphique 5A  
Source : Cabinet Office  
(ajusté).  
La grande crise économique de 2008-2009 constitue un troisième choc  
important pour l’économie nippone. La croissance japonaise a été  
particulièrement affectée, atteignant près de -5,5% en 2009, après  
L'expansion, le krach, la déflation, le redressement  
Croissance du PIB réel Croissance du déflateur de PIB Croissance du PIB nominal  
%
-
1,1% en 2008, avant de se redresser par contrecoup puis d’être portée  
7
6
5
4
3
2
1
0
1
2
12  
par la mise en place des « Abenomics » . Une embellie économique  
voit alors le jour avec notamment la sortie de la déflation, l’une des  
priorités du programme, et un redressement de l’activité. L’inflation et la  
croissance demeurent toutefois à des niveaux faibles, malgré ceux  
particulièrement élevés de la dette publique (la dette publique brute est  
proche de 240% du PIB) et de l’accommodation monétaire, en  
-
-
1
1
0
1
E. Dourille-Feer, La difficile sortie de la déflation au Japon, Billet du CEPII, 2014  
D. Anderson et al., Is Japan’s population aging deflationary ?, IMF working Paper,  
1981-1990  
Appréciation des Krach boursier et  
actifs immobilier  
1991-1999  
2000-2011  
Déflation  
2012-2018  
Abenomics  
août 2014  
1
2
Amorcé en 2012 au Japon, le programme de relance économique « Abenomics »  
Graphique 5B  
Source : Cabinet Office  
repose sur trois piliers : une politique budgétaire expansionniste, une politique  
monétaire non conventionnelle (dont des achats d’obligations souveraines de long  
terme) et des réformes structurelles afin notamment de lutter contre le vieillissement  
de la population.  
5
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En volume, le PIB italien n’a pas retrouvé en 2018 son niveau de 2008,  
à l’inverse de l’Espagne.  
Environnement faiblement inflationniste, croissance économique peu  
vigoureuse, taux d’intérêt négatifs sur un spectre relativement large de  
maturités, politique monétaire non conventionnelle, dette publique en  
baisse mais toujours élevée, faiblesses structurelles (vieillissement de  
la population, ralentissement de la productivité globale des facteurs,  
etc) sont autant de facteurs caractéristiques de l’économie de la zone  
euro qui permettent d’établir, en première lecture, des similitudes avec  
le profil macroéconomique du Japon.  
Ralentissement sensible de l'activité en zone euro mais pas de déflation  
Croissance du PIB réel Croissance du déflateur de PIB Croissance du PIB nominal  
5 %  
4
3
2
1
0
Depuis 20 ans et la création de la monnaie unique, l’activité  
économique en zone euro a été heurtée, marquée par deux crises et  
deux récessions d’ampleur différente. En 2009, la croissance  
économique réelle de la zone atteint -4,5% tandis que la crise de la  
dette fait chuter le PIB de -0,9% puis de -0,2% respectivement en 2012  
et 2013. Toutefois, la zone euro a affiché un rebond nominal notable  
post-2009 malgré la survenue d’une seconde crise quelques années  
plus tard (graphique 6).  
1999-2007  
2008-2018  
Source : Eurostat  
Graphique 7  
Croissance du PIB par habitant en termes réels  
Un redressement nominal fragile au Japon  
Japon  
Zone euro  
PIB nominal - Japon  
PIB réel - Japon  
PIB nominal - Zone euro  
PIB réel - Zone euro  
2, 0 %  
Base 100 = début de crise  
1
1
1
1
1
1
25  
20  
15  
10  
05  
00  
1 ,5  
1,0  
0,5  
0, 0  
Graphique 8  
9
5
nombre d'années avant/après crise  
9
0
1990-1999  
2000-2007  
2011-2018  
-
2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20  
Source : AMECO Commission européenne  
Graphique 6 Source : Cabinet Office, Eurostat  
Note de lecture : La base 100 correspond à la date de début de crise (1992  
pour le Japon et 2008 pour la zone euro). L’axe des abscisses désigne le  
nombre d’années après ou avant l’éclatement des crises. Par exemple, 20 ans  
après la crise, le PIB nominal japonais était à peine à son niveau de 1992.  
Le sud de l'Europe rattrape péniblement  
PIB nominal base 100 = début de crise  
110  
Japon  
Italie  
Espagne  
Les prix ont en moyenne continué à progresser après la crise de 2008  
mais sur un rythme plus lent (graphique 7). En effet, la dynamique du  
déflateur du PIB est restée contenue mais n’a en moyenne pas  
sensiblement été réduite (en moyenne le déflateur de PIB a progressé  
d’un peu plus de 1% après la crise de 2008). De son côté, l’activité  
économique réelle a, comme au Japon, ralenti sensiblement après la  
crise des subprimes, et la zone semble depuis demeurer dans un  
régime de croissance faible.  
108  
106  
104  
102  
100  
98  
96  
94  
92  
nombre d'années avant/après crise  
Par habitant, sur la période post-crise, la croissance du PIB réel a été  
peu allante en zone euro comme au Japon, où elle a par ailleurs affiché  
une remarquable stabilité (graphique 8). Les évolutions agrégées de la  
zone euro masquent des disparités nationales importantes. En  
90  
-
2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20  
Graphique 9 Source : Cabinet Office, Eurostat  
particulier, les pays du sud de la zone, notamment l’Italie et l’Espagne, L’une des causes initiales des difficultés durables de l’économie  
ont été plus sévèrement touchés par la crise de la dette en 2012 et ont nippone réside dans l’éclatement des bulles d’actifs, en particulier  
connu de ce fait deux récessions consécutives profondes (graphique 9). immobiliers (voir plus haut, graphique 1). L’absence de rebond des prix  
6
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est symptomatique de la situation économique japonaise depuis le d’épargne, le ralentissement des gains de productivité, les inégalités ou  
début des années 1990. Ici émerge l’une des différences entre encore la montée de l’aversion au risque sont autant de changements  
l’évolution macroéconomique japonaise et celle de la zone euro. En profonds pouvant affecter la dynamique de taux. Selon certaines  
effet, la zone euro dans son ensemble, à l’inverse du Japon, n’a connu estimations, le taux naturel réel à court terme en zone euro serait nul ou  
1
6
qu’une baisse modérée des prix des actifs, et de l’immobilier résidentiel même désormais en territoire négatif .  
notamment. Ces derniers sont restés globalement stables de 2007 à  
Tendance baissière des taux d'intérêt longs  
2
015, après il est vrai une augmentation sensible dans les années 2000.  
(
10 ans en termes nominaux depuis 1980)  
Depuis 2015, la valorisation des actifs immobiliers est repartie à la  
hausse (graphique 10). Le ralentissement, voire la baisse, de l’offre de  
crédit (2009 et second semestre 2013) a accompagné la diminution des  
prix immobiliers. La croissance du crédit a toutefois résisté, malgré les  
difficultés de certains secteurs bancaires notamment des pays du sud  
%
Allemagne  
Espagne  
Japon  
France  
Italie  
1
8
6
4
2
0
8
6
4
2
0
2
Etats-Unis  
Royaume-Uni  
1
1
1
1
1
3
de l’Europe. L’agrégat monétaire étroit M1 , qui est un bon indicateur  
1
4
de ralentissement de l’activité ou de récession pour la zone euro , a vu  
sa croissance également diminuer lors des deux épisodes de crise puis  
retrouver rapidement de la vigueur.  
Crédit en zone euro : croissance affaiblie mais positive  
-
Croissance du crédit au secteur privé non financier (g.a.,%)  
Prix de l'immobilier résidentiel (2015 = 100, é.d.)  
1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016  
Graphique 11 Source : Banques centrales  
1
2
0
8
6
4
2
0
2
120  
115  
110  
105  
100  
95  
1
Rendements des obligations souveraines par maturité  
Pays  
Allemagne  
Pays-Bas  
Finlande  
Autriche  
Belgique  
France  
2 ans  
-0.782  
-0.754  
-0.709  
-0.698  
-0.689  
-0.699  
-0.215  
-0.499  
-0.624  
5 ans  
-0.803  
-0.726  
-0.667  
-0.618  
-0.572  
-0.654  
0.264  
-0.301  
-0.28  
10 ans  
-0.595  
-0.452  
-0.329  
-0.333  
-0.268  
-0.297  
0.846  
0.135  
0.12  
30 ans  
-0.106  
-0.078  
0.175  
0.261  
0.58  
90  
-
85  
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19  
Graphique 10  
Source : BRI, Eurostat  
0.549  
1.969  
1.025  
1.044  
Italie  
Si le déclin tendanciel des taux d’intérêt apparaît plus marqué depuis la  
crise de 2008, la tendance baissière des taux longs est un phénomène  
de long terme (graphique 11). Les taux d’intérêt réels atteignent  
désormais un plus bas historique dans les pays avancés, et diminuent  
depuis plusieurs décennies. Cette tendance est largement synchronisée  
parmi les économies avancées, en lien avec l’intégration croissante des  
marchés mondiaux de capitaux depuis les mouvements de libéralisation  
Espagne  
Portugal  
Tableau 1  
Source : Thomson Reuters  
Note : les chiffres en rouge désignent les rendements souverains négatifs au 8  
octobre 2019.  
1
5
depuis des années 1980 .  
La baisse inexorable des taux d’intérêt à long terme peut s’expliquer, Comme le Japon, la zone euro est concernée par ce mouvement  
sur une période relativement récente, en partie par l’expansion généralisé de baisse des taux d’intérêt. Sur un large spectre de maturité,  
monétaire. Plus fondamentalement, le repli des taux réels est souvent les obligations souveraines de la zone, considérées pour certaines  
associé au déclin du taux naturel (r*) en raison de facteurs structurels. comme sans risque et liquides, ont atteint des niveaux de rendements  
Le vieillissement de la population, la hausse et le niveau élevé du taux très faibles, voire négatifs, dans de nombreux pays membres. En 2019,  
la courbe des taux en Allemagne et aux Pays-Bas est par exemple  
intégralement passée en territoire négatif. Selon certaines estimations,  
le montant total d’obligations à rendements négatifs, souveraines ou  
1
3
L’agrégat monétaire M1 comprend les billets et les pièces en circulation, ainsi que  
les dépôts à vue.  
1
4
R. Fendel et al., Predicting recessions using term spread at the zero lower bound:  
The case of the euro area, VOX CEPR, janvier 2019  
16 C. Brand et al., The natural rate of interest: estimates, drivers, and challenges to  
monetary policy, ECB Occasional Paper Series, décembre 2018  
1
5
M. Del Negro et al., Global trends in interest rates, VoxEU, novembre 2018  
7
Conjoncture // Novembre 2019  
economic-research.bnpparibas.com  
d’entreprises, s’élèvent à environ USD 15 000 mds, en très nette où l’inflation entre en territoire négatif (le taux d’inflation devient  
1
7
hausse depuis 2015-2016 . Beaucoup d’autres pays comme la France, temporairement négatif en zone euro fin 2014-début 2015).  
la Finlande ou la Belgique ont également affiché des rendements sur Globalement, les interventions non conventionnelles de politique  
leurs obligations particulièrement bas (tableau 1). L’Italie, malgré les monétaire par la BCE auraient eu des effets favorables sur l’activité et  
2
0
tensions politiques, a également vu une compression de son spread sur la dynamique des prix .  
sans toutefois passer en territoire négatif. Après s’être globalement  
stabilisés entre fin 2016 et fin 2018, les taux sont repartis à la baisse.  
Hausse de la taille du bilan des banques centrales  
Dans le contexte de ralentissement marqué de l’activité économique en  
zone euro depuis le 3 trimestre 2018, les investisseurs forment en effet  
des anticipations de plus en plus prudentes.  
e
% du PIB  
Japon  
Zone euro  
1
20  
00  
1
Aujourd’hui, la Banque du Japon (BoJ) et la Banque centrale  
européenne (BCE) ont réduit leurs principaux taux directeurs jusqu’en  
territoire négatif (graphique 12). Du côté de la Banque du Japon, le  
principal taux d’intérêt a atteint 0% en 1999, soit plusieurs années après  
l’éclatement des bulles, avant de brièvement remonter entre août 2000  
et février 2001. Comme souligné plus haut, pour certains ces  
mouvements de taux reflètent l’échec de la BoJ à répondre  
suffisamment rapidement à la dégradation de la situation économique.  
En anticipant prématurément un rebond de l’activité, les choix de  
politique monétaire ont constitué l’une des causes les plus probables à  
8
0
60  
4
0
0
0
2
99  
01  
03  
05  
07  
09  
11  
13  
15  
17  
19  
1
8
Graphique 13  
Source : Banque du Japon, BCE  
la période de déflation .  
Taux d'intérêt principaux : Banque du Japon et Banque centrale  
européenne  
%
Japon  
Zone euro (Taux principal)  
Zone euro (Taux de dépôt)  
1
0
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
1
21  
A l’image de la méthode de T. Ito (2016) , nous construisons un indice  
simple de « japonisation » pour la zone euro (graphique 14a et 14b).  
Pour cela, nous agrégeons, sans pondération, les trois facteurs  
caractéristiques du syndrome japonais : (i) Ecart croissance effective  
réelle et croissance potentielle (g-g*), (ii) inflation totale (π, en  
2
2
glissement annuel) et (iii) principal taux directeur (policy rate), noté i.  
Indice de « Japonisation » =  
-
Ecart de croissance (g-g*) + Inflation totale (π) + Taux directeur (i)  
1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019  
Graphique 12 Source : Banque du Japon, BCE  
L’indice de japonisation a eu tendance à baisser pour la zone euro.  
Contribuant à son niveau élevé avant la crise, l’inflation et les taux  
d’intérêt ont plutôt participé à sa baisse après la crise. Cet indice  
demeure à un niveau supérieur à celui du Japon. L’inflation, ou la  
déflation, a souvent joué à la baisse sur l’indice global depuis la fin des  
années 1990 du côté japonais.  
Face au manque de réaction de l’inflation, à la baisse des anticipations  
d’inflation, et à des taux d’intérêt nominaux à leur plancher, les banques  
centrales ont activé des nouveaux outils dits « non conventionnels »,  
dont les plus marquants sont les larges programmes d’achat d’actifs. La  
hausse de la taille du bilan (graphique 13) et du stock de titres détenus  
par la BoJ (via le Quantitative and Qualitative Monetary Easing) et la En incluant les prix de l’immobilier dans l’indice (graphique 14c et 14d),  
BCE (Asset Purchases Programme), par le biais notamment de la l’écart entre l’économie de la zone euro et l’économie japonaise se  
réduction de la quantité nette de titres disponibles pour les investisseurs creuse. Comme indiqué plus haut, les prix de l’immobilier sont repartis à  
1
9
privés, exerce une pression à la baisse sur les taux d’intérêt longs . La la hausse en zone euro relativement rapidement, dans un contexte  
mise en place d’un tel programme en zone euro s’opère à un moment d’assouplissement monétaire, tandis qu’ils sont restés assez inertes au  
Japon après l’éclatement de la bulle au début des années 1990.  
1
7
T. Adrian et F. Natalucci, Lower for longer: Rising vulnerabilities may put growth at  
risk, IMF Blog, octobre 2019  
20  
Discours de Philip R. Lane, Monetary policy and below-target inflation, Bank of  
Finland, juillet 2019  
1
8
T. Ito & F. Mishkin, Two decades of Japanese monetary policy and the deflation  
problem, NBER, 2004  
21  
Voir note de bas de page n°1  
Pour ce taux, nous retenons pour la zone euro le taux sur la facilité de dépôt  
22  
1
9
Jean Dalbard et al., L’arrêt des achats nets d’actifs ne met pas fin au quantitative  
easing, Bloc-notes Eco, Banque de France, décembre 2018  
(aujourd’hui à -0,5%). Pour le Japon, le taux est le « overnight call rate », aujourd’hui à -  
0,1%.  
8
Conjoncture // Novembre 2019  
economic-research.bnpparibas.com  
Indice synthétique de "japonisation"  
Indice synthétique de "japonisation" avec les prix immobiliers  
Delta (g-g*)  
Inflation (π, g.a.)  
Taux directeur (i)  
Index  
Delta (g-g*) Inflation (π, g.a.) Taux directeur (i) Prix immo (g.a) Index (avec prix immo)  
6
6
4
2
0
2
4
6
8
Japon  
Japon  
4
2
0
-2  
-
-
-
4
6
8
-
-
-
-
-
-
10  
12  
1
992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018  
1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018  
Graphique 14A  
Source : Banque du Japon, BCE, Eurostat  
Graphique 14C Source : Banque du Japon, BCE, Japan Real Estate Institute, Eurostat  
Indice synthétique de "japonisation"  
Indice synthétique de "japonisation" avec les prix immobiliers  
Delta (g-g*)  
Inflation (π, g.a.)  
Zone euro  
Taux directeur (i)  
Index  
Delta (g-g*) Inflation (π, g.a.) Taux directeur (i) Prix immo Index (avec prix immo)  
1
5
0
5
0
5
8
6
4
2
0
2
4
6
Zone euro  
1
-
-
-
-
-
10  
1
999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017  
Graphique 14B Source : Banque du Japon, BCE, Eurostat  
Note de lecture : plus l’indice se rapproche de 0, plus le processus de  
japonisation » est avancé.  
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018  
Graphique 14D Source : Banque du Japon, BCE, Japan Real Estate Institute, Eurostat  
«
Part de la population âgée de +65 ans dans la population totale  
%
Japon  
Zone euro  
Si la zone euro semble pour l’heure résister au syndrome japonais,  
l’avenir est moins clair. Le vieillissement de la population, le  
ralentissement de la productivité, ou l’absence d’approfondissement  
dans la construction de la zone euro pourraient durablement affecter la  
dynamique économique de la zone euro, et augmenter le risque d’un  
scénario japonais.  
30  
28  
26  
24  
22  
20  
18  
16  
14  
12  
Les astres apparaissent peu alignés concernant les vecteurs de  
croissance à long terme pour la zone euro.  
1996  
1999  
2002  
2005  
2008  
2011  
2014  
2017  
Graphique 15  
Source : AMECO Commission européenne  
D’abord, la question du vieillissement de la population devient de plus  
en plus prégnante. Alors que le Japon est aujourd’hui l’un des pays les  
plus vieux du monde, en zone euro, la part de la population âgée de  
plus de 65 ans progresse également tendanciellement (graphique 15).  
La croissance de la population en âge de travailler (nous retenons ici la  
population âgée de 15 à 64 ans) a commencé à baisser dès 2011 en  
zone euro. Au Japon, cette catégorie de population baisse continûment  
depuis le milieu des années 1990 (graphique 16).  
9
Conjoncture // Novembre 2019  
economic-research.bnpparibas.com  
Taux de croissance de la population en âge de travailler (15-64 ans)  
Si certaines approches tablent sur un ralentissement temporaire des  
gains de productivité, d’autres, plus pessimistes, anticipent un  
2
4
affaiblissement structurel de la croissance de la productivité .  
Japon  
Zone euro  
%
0, 5  
0, 0  
- 0, 5  
- 1, 0  
- 1, 5  
Enfin, par une approche axée sur la demande, la zone euro pourrait  
être durablement affectée par le ralentissement structurel du commerce  
mondial (graphique 18). Le moindre dynamisme du commerce depuis la  
fin de l’année 2018 s’inscrit dans un ralentissement de plus long terme  
du commerce sous l’effet de différents facteurs (essoufflement de la  
fragmentation des chaînes de valeur, pause dans l’intégration  
commerciale mondiale, moindre intensité en commerce de la &nb