Conjoncture

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Conjoncture // Avril 2019  
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Au cœur du projet initial de création de la zone euro, la convergence économique des Etats membres a connu depuis 20 ans un chemin  
particulièrement heurté. Concept protéiforme, la convergence recouvre à la fois les critères issus du traité de Maastricht, la dynamique  
de croissance et la dispersion des niveaux de richesse. Si la période qui a précédé la grande crise financière a été marquée par un  
processus d’alignement nominal relativement abouti, la dynamique de convergence réelle affiche quant à elle un bilan beaucoup plus  
mitigé. L’absence d’« optimalité » de la zone euro, de possibilité de dévaluation du change et de mécanismes de stabilisation  
macroéconomique sont autant de freins importants à la convergence durable au sein de l’union monétaire.  
Le concept de convergence économique recouvre plusieurs réalités. La différences structurelles entre les économies membres dont les  
convergence « nominale », d’abord, fait référence aux critères de performances macroéconomiques ont commencé à diverger.  
Maastricht définis en 1993 en vue de l’adoption de la monnaie unique. Il  
s’agit de l’inflation, des taux d’intérêt de long terme, du taux de change,  
des dettes et déficits publics. Par ailleurs, une autre forme de  
convergence, dite « réelle », fait référence à la convergence des  
niveaux de richesse (en termes notamment de PIB par habitant exprimé  
1
en PPA ), des dynamiques de productivité ou même des structures  
économiques (par exemple, le poids des différents secteurs dans la  
Avant 1999 et jusqu’à la crise de 2008, le processus de convergence  
nominale » entre les Etats membres de la zone euro était bien avancé.  
valeur ajoutée nationale) mais également à des phénomènes de  
rattrapage économique. En effet, les pays affichant un niveau de  
richesse initial plus faible doivent connaître une croissance économique  
plus rapide que celle des pays plus riches.  
«
Dès le milieu des années 1990, les taux d’intérêt longs (rendements  
des obligations d’Etat à 10 ans) des différentes économies ont  
rapidement convergé. Les pays présentant des taux d’intérêt plus  
élevés ont vu ces derniers sensiblement diminuer et se rapprocher de la  
limite basse, représentée par les taux allemands. Le taux à 10 ans de  
l’Etat italien a ainsi enregistré une baisse de plus de 6 points entre avril  
Un consensus existe autour de la nécessité de convergence entre Etats  
membres de la zone euro, afin notamment de faciliter la mise en place  
et la transmission de la politique monétaire menée, en zone euro, par la  
Banque centrale européenne (BCE). En effet, une plus grande  
synchronisation et une moindre différence d’amplitude des cycles  
économiques permettent la mise en place d’une réponse monétaire  
commune plus efficace, en ligne avec les besoins de la majorité des  
pays. Aussi, la convergence économique permet-elle d’atténuer les  
chocs idiosyncratiques. Toutes choses égales par ailleurs, les effets  
d’un choc exogène seront proches pour des pays dont les structures  
productives sont similaires. Toutefois, cette convergence n’est pas a  
priori endogène à une union monétaire. Selon certains auteurs, dont  
Paul Krugman, plutôt que la convergence de ses membres, un espace  
économique et monétaire intégré alimente davantage la spécialisation  
des économies selon leurs avantages comparatifs. La convergence des  
résultats n’implique pas forcément, a priori, la convergence des  
structures économique (poids des secteurs dans l’économie par  
exemple).  
1
995 et janvier 1999. Les écarts de taux longs (spreads) entre les pays  
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de la « périphérie » et l’Allemagne sont alors proches de zéro en 1999,  
et le resteront jusqu’en 2008 (cf. graphique 1). Durant cette période,  
l’appréciation du risque était la même pour l’ensemble des Etats ayant  
adhéré à l’union monétaire, la zone euro apparaissant comme une  
entité dont les membres ne peuvent pas faire faillite.  
Ecarts de rendements souverains à 10 ans avec l'Allemagne  
%
France  
Italie  
Espagne  
Portugal  
Irlande  
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1
Cela étant dit, où en est-on aujourd’hui en zone euro ? Celle-ci a connu,  
depuis sa création, deux phases distinctes. De 1999 à la crise  
financière de 2008, la convergence nominale, qui était une réalité avant  
même la création de la monnaie unique, s’est maintenue. Un processus  
de convergence « réelle » a également émergé avant la crise, mais de  
façon nettement moins marquée. La période post-crise a révélé des  
-
1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019  
Graphique 1  
Source : Banque de France  
1
La parité de pouvoir d’achat (PPA) permet d’exprimer dans une unité commune les  
2
pouvoirs d’achat des différentes monnaies, en éliminant les différences de niveaux  
Par convention, nous désignerons, dans le reste du document, l’Italie, l’Espagne, le  
de prix entre pays.  
Portugal et la Grèce comme pays de la « périphérie ».  
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L’éclatement de la crise en 2008-2009 conduit à un premier compétitivité-prix vis-à-vis de leurs concurrents. Le processus de  
élargissement des spreads souverains. La vraie rupture intervient convergence « nominale », important mais insuffisamment abouti, a  
toutefois au moment de la crise des dettes souveraines, avec une conduit à des déséquilibres macroéconomiques dans certains Etats  
hausse parfois très importante des spreads entre les Etats membres. membres de la zone euro, et révélé des faiblesses structurelles.  
Certains pays ont subi des hausses très sensibles de leur coût de  
Evolution des taux de change effectifs réels  
financement, en particulier la Grèce, le Portugal et l’Irlande. Depuis, la  
convergence des taux longs a été réenclenchée, dans une ampleur  
toutefois moindre que lors de la décennie de préparation à l’euro.  
Base 100=1999  
115  
Allemagne  
Grèce  
Espagne  
France  
Italie  
Portugal  
Avant la création de la monnaie unique en 1999, et afin de satisfaire  
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10  
05  
aux critères de Maastricht, les taux d’inflation ont également convergé  
3
de façon marquée (cf. graphique 2) . Cette dynamique s’interrompt  
1
toutefois à partir de 1999. Des écarts d’inflation, même faibles, ont  
tendance à perdurer durant les premières années de fonctionnement de  
l’Union économique et monétaire (UEM) . Compte tenu de la  
4
100  
convergence, alors complète, des taux d’intérêt nominaux, les pays  
ayant structurellement des taux d’inflation plus élevés ont bénéficié de  
taux réels plus bas. Ces derniers ont pu alimenter des excès de crédit  
et de dépenses, notamment dans l’investissement immobilier. In fine,  
ces dynamiques ont conduit à des déséquilibres de balances courantes  
de plus en plus marqués (cf. infra).  
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9
1
999  
2002  
2005  
2008  
2011  
2014  
2017  
Graphique 3  
Source : Eurostat  
Ecart-type des taux d'inflation annuels  
%
9
La convergence des taux d’intérêt nominaux a soutenu la croissance de  
plusieurs économies membres lors des dix premières années de l’euro.  
Toutefois, l’activité a nettement ralenti les années qui ont suivi la crise,  
en particulier dans certains pays de la « périphérie ». Sur l’ensemble de  
la période, parmi les premiers pays ayant adhéré à la zone euro , le  
processus de rattrapage économique n’a pas eu lieu. Les pays baltes,  
Zone euro (19 pays)  
Zone euro (12 pays)  
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7
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5
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3
2
1
0
6
aux niveaux de richesse très sensiblement inférieurs et dont l’adhésion  
7
à l’euro a eu lieu beaucoup plus tardivement , sont quasiment les seuls  
à avoir connu un rattrapage.  
Les graphiques 4 et 5 retracent l’évolution de la dispersion des écarts  
de PIB par tête (en euros de parités de pouvoir d’achat) au sein de  
l’UEM, celle-ci étant ramenée, pour des raisons d’homogénéité des  
1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017  
Graphique 2 Sources : FMI, WEO octobre 2018  
8
conditions d’observation, aux pays du premier cercle .  
La persistance au cours du temps d’un écart d’inflation entre les Etats  
membres a pesé sur la compétitivité-prix de certaines économies vis-à-  
vis de la zone euro et du reste du monde, comme le montrent les  
Sur l’ensemble de la période, les écarts de niveaux de richesse se sont  
accrus, la convergence réelle ne semble donc pas avoir eu lieu. Trois  
phases peuvent toutefois être distinguées :  
5
dynamiques de taux de change effectifs réels (cf. graphique 3).  
La Grèce, l’Espagne et, dans une moindre mesure, le Portugal et l’Italie,  
ont connu une appréciation sensible de leur taux de change effectif réel  
lors de la première décennie de l’euro, et ainsi une dégradation de leur  
6
Allemagne, Belgique, Irlande, Grèce, Espagne, France, Italie, Pays-Bas, Autriche,  
Portugal, Finlande  
7
L’Estonie a intégré la zone euro en 2011, la Lettonie en 2014 et la Lituanie en 2015.  
Soit, dès 1999, l’Allemagne, la France, l’Italie, l’Espagne, les Pays-Bas, la Belgique,  
3
8
Le traité de Maastricht impose la stabilité des prix. Le taux d’inflation d’un Etat  
membre donné ne doit pas dépasser de plus de 1,5 point celui des trois Etats  
l’Autriche, le Portugal, la Finlande, pays auxquels s’ajoute la Grèce, arrivée en 2001.  
Du fait de la variabilité de leur PIB par tête comme de leur sensibilité à des facteurs  
« exogènes » (telle l’évolution des règles comptables au niveau international) le  
Luxembourg ainsi que l’Irlande n’ont pas été retenus dans l’échantillon.  
membres présentant les meilleurs résultats en matière de stabilité des prix.  
4
Entre 1999 et 2007, l’Allemagne a connu une inflation annuelle moyenne de 1,8%,  
contre 3,4% par exemple en Espagne et en Grèce, soit pratiquement le double. Pour  
certains auteurs, ces écarts renvoient à l’ampleur des décalages cycliques ou à des  
différences en termes de détermination des prix.  
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푥푖−푥  
∑  
(
)
, avec xi, le PIB par tête en euros  
L’écart-type se mesure comme suit : =  
5
Le taux de change effectif réel se mesure comme la somme pondérée des taux de  
change bilatéraux vis-à-vis des partenaires commerciaux, corrigée par le rapport des  
(PPA), la moyenne pondérée de la zone et n la taille de l’échantillon.  
prix à l’exportation.  
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(
(
(
i) de 1999 à 2008, la dispersion des niveaux de richesse tend à se Après 2008, les divergences s’accentuent nettement. Les pays de la  
réduire de manière limitée,  
« périphérie » effacent les bonnes performances d’avant-crise, basées  
sur des taux d’intérêt réels très bas et une forte croissance du crédit, et  
ont globalement eu tendance à s’appauvrir relativement à la moyenne.  
Certains pays ont affiché un creusement relativement durable et  
important de l’écart de production, en particulier pendant la crise des  
dettes souveraines (-16% du PIB potentiel en 2013 en Grèce, -9% en  
Espagne et -5% en Italie). Sur la même période, à l’inverse, le nord de  
la zone euro a plutôt continué de s’enrichir, porté notamment par le  
dynamisme allemand dont le PIB par tête a progressé à un rythme  
nettement supérieur à la moyenne de la zone euro. Avant et après la  
crise, comme souvent, la France occupe une position intermédiaire ;  
ses écarts de richesse par rapport à la moyenne de la zone varient peu.  
ii) de la crise jusqu’à 2013, les niveaux de richesse des Etats  
membres ont sensiblement divergé,  
iii) depuis lors, la dispersion semble se réduire très progressivement.  
Les écarts s'accentuent depuis la crise de 2008  
0 %  
PIB par tête en zone euro, évolution de la dispersion des écarts à la moyenne (*)  
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1
1
1
1
8
6
4
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0
8
6
4
2
0
Plusieurs facteurs peuvent expliquer le défaut de convergence depuis la  
crise. L’évolution de la productivité globale des facteurs (PGF) en est un  
élément déterminant.  
1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016  
Si le ralentissement des gains de productivité s’observe dans la plupart  
des pays, certaines économies « périphériques », qui ont connu une  
productivité structurellement moins dynamique avant 2008, ont affiché  
après la crise une baisse de la PGF (cf. graphique 6). Dans les pays  
initialement les plus productifs, bien que sensiblement moins allante  
après-crise, la PGF a dans l’ensemble continué de croître.  
(
*) La zone euro regroupe ici : Allemagne (DE), France (FR), Italie (IT), Espagne (ES), Pays-Bas (NL),  
Belgique (BE), Autriche (AT), Portugal (PT), Finlande (FI), Grèce (EL).  
Graphique 4  
Source : Eurostat  
Qui converge, qui diverge ?  
PIB par tête, évolution des écarts à la moyenne (*)  
1
998  
2008  
2017  
2008  
Evolution de la productivité globale des facteurs  
NL  
AT  
FI  
DE  
BE  
IT  
FR  
ES  
EL  
PT  
NL  
AT  
DE  
BE  
FI  
FR  
IT  
ES  
PT  
EL  
base 100=2008  
110  
Grèce  
Espagne  
Italie  
105  
Portugal  
Zone euro  
100  
-
40% -20% 0% 20% 40%  
-40% -20% 0% 20% 40%  
95  
90  
85  
80  
(
*) La zone euro regroupe ici : Allemagne (DE), France (FR), Italie (IT), Espagne (ES),  
Pays-Bas (NL), Belgique (BE), Autriche (AT), Portugal (PT), Finlande (FI), Grèce (EL).  
Graphique 5  
Source : Eurostat  
Cette approche agrégée masque des disparités nationales fortes. En  
effet, les Etats membres ont suivi des trajectoires différentes, en  
particulier après la crise, ce qui a contribué à accroître les écarts de  
richesse au sein de la zone euro (cf. graphique 5).  
1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017  
Graphique 6 Source : AMECO  
Avant la crise, l’afflux important de capitaux dans les pays de la zone  
euro à plus faible revenu n’a pas permis un processus de rattrapage  
durable de la productivité. Les capitaux entrants dans les économies  
Sur la première décennie de l’euro, les pays de la « périphérie »  
tendent à réduire leurs écarts de richesse par rapport à la moyenne, sur  
la base toutefois d’un modèle économique difficilement soutenable.  
C’est le cas notamment en Espagne, en Grèce et au Portugal. Ces  
dynamiques ont été accompagnées sur la période par la divergence  
des pays du Nord, qui voient leur niveau de richesse s’accroître  
davantage par rapport à la moyenne de la zone euro. C’est le cas  
notamment des Pays-Bas, de la Finlande et de l’Autriche. L’Allemagne,  
de son côté, n’a pas véritablement divergé en termes réels sur ces dix  
premières années.  
«
périphériques »  
étaient  
alors  
essentiellement  
constitués  
d’investissements de portefeuille, tels que des achats de titres de dette  
publique ou de prêts interbancaires à court terme, au détriment des flux  
d’investissements directs étrangers, plus pérennes et plus enclins à  
9
favoriser la croissance de la productivité . Dans certains cas, les booms  
de crédits ont même pu freiner les gains de productivité, en générant  
9
J.-L. Diaz del Hoyo and al., Real convergence in the euro area: a long term  
perspective, BCE, décembre 2017  
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des réallocations de main-d’œuvre vers des secteurs faiblement l’industrie manufacturière allemande de regagner en compétitivité, a  
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productifs . C’est l’exemple de l’Espagne, où l’allocation du capital n’a notamment contribué à l’amélioration sensible du compte courant  
pas été optimale et a alimenté en grande partie une bulle immobilière. (+9 points de PIB depuis 1999 pour atteindre environ 8% en 2017). Les  
Toutes choses égales par ailleurs, la stimulation de la demande interne Pays-Bas, qui affichent également une forte progression et un niveau  
par la forte dynamique du crédit dans les pays « périphériques » a élevé d’excédent courant (plus de 10% du PIB en 2017, en hausse de 7  
également été associée à la détérioration des comptes courants sur la points depuis 1999), ont de leur côté connu une croissance moyenne  
période d’avant-crise (cf. graphique 8).  
des CSU de l’ordre de 2% avant la crise (proche de la France), avec  
une dynamique de productivité du travail comparable à celle de  
l’Allemagne.  
Au moment de l’éclatement de la grande crise de 2008 puis, en 2011,  
de celle des dettes souveraines, ces financements externes se sont  
nettement taris. La part du total des prêts entre institutions financières  
de la zone euro a diminué de l’ordre de 10 points entre fin 2008 et fin  
Evolution des coûts salariaux unitaires  
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018. De nature essentiellement cyclique, les gains de productivité,  
%
Moy. 1999-2017 Moy. 1999-2007 Moy. 2008-2017  
4
, 0  
3 ,5  
3 ,0  
déjà faibles, engrangés durant les années d’expansion se sont  
évanouis, laissant place à des baisses. Le repli de la PGF a été  
particulièrement marqué en Italie, ainsi qu’en Grèce qui a, en outre,  
connu une période de consolidation budgétaire marquée ainsi qu’une  
baisse sensible de l’investissement (le taux d’investissement tous actifs  
confondus est passé de plus de 25% du PIB en 2007 à moins de 12%  
en 2014).  
2 , 5  
2,0  
1,5  
1 ,0  
La convergence « nominale » incomplète, la persistance d’un écart  
d’inflation et le dynamisme marqué du crédit dans certains pays  
0 , 5  
0, 0  
«
périphériques » ont participé à alimenter des déséquilibres  
- 0, 5  
macroéconomiques au sein de la zone euro et conduit à une  
interruption du processus de convergence « réelle ».  
Allemagne Grèce Espagne France  
Italie  
Portugal Pays-Bas  
Source : Eurostat  
Graphique 7  
Compte courant  
en % du PIB  
Les critères d’optimalité ne sont pas remplis en zone euro : la mobilité  
de la main-d’œuvre reste assez faible, l’intégration des marchés de  
capitaux est à approfondir, l’amélioration des liens commerciaux intra-  
1
1
2
0
8
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2
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Zone euro  
Allemagne  
Pays-Bas  
Pays "déficitaires"  
1
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zone n’a pas suffisamment répondu aux attentes et la convergence  
fiscale et budgétaire rencontre des freins majeurs (cf. infra). Par ailleurs,  
l’ajustement externe par le biais de dévaluations des taux de change  
n’étant pas un recours possible, des stratégies d’ajustement différentes  
s’imposent. La dévaluation interne, par le biais de la maîtrise des coûts  
-
-
-
-
1
2
salariaux unitaires (CSU), en est une. L’évolution des CSU en zone  
euro indique, à ce titre, des écarts croissants en termes de  
compétitivité-coût entre les pays membres, en particulier avant la crise  
(
cf. graphique 7).  
1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017  
Graphique 8 Source : FMI WEO  
L’Allemagne est longtemps restée sans rivaux. Au-delà des progrès en  
termes de compétitivité hors coût et de positionnement stratégique,  
l’économie allemande a opéré après la réunification une modération  
salariale importante, menée notamment sur la base d’une  
Note de lecture : Les pays « déficitaires », représentés par la courbe noire  
pointillée sur le graphique, regroupent les pays qui ont affiché en moyenne un  
déficit de leur balance courante depuis 1999. Il s’agit notamment de l’Italie, la  
décentralisation des négociations salariales. Cette modération a été Grèce, l’Espagne et le Portugal.  
accompagnée au début des années 2000 d’une flexibilisation du  
marché du travail. Ainsi, les coûts salariaux unitaires allemands sont Les pays de la « périphérie » ont, sur cette période, vu leur CSU croître  
restés stables entre 1999 et 2007. Cette dynamique, qui a permis à sensiblement. La progression des CSU avant la crise en Italie, au  
Portugal et en Espagne, a surtout eu lieu dans les secteurs des biens et  
1
0
13  
C. Borio et al., Labour reallocation and productivity dynamics: financial causes,  
services non échangeables . En tant qu’intrants du processus de  
real consequences, BIS Working Papers, December 2015  
production, la progression des CSU dans le secteur abrité a pénalisé la  
compétitivité du secteur exposé à la concurrence internationale. Les  
1
1
R. Glick & A. Rose, “The currency union effect on trade : Redux”, VOX CEPR,  
June 2015  
1
2
Les coûts salariaux unitaires sont mesurés par le rapport entre la rémunération  
1
3
totale des salariés (y compris cotisations sociales salariales et patronales) et la  
productivité du travail.  
T. Tressel et al. Adjustment in Euro area deficit countries : Progress, challenges,  
and policies, IMF Staff Discussion Note, juillet 2014  
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dynamiques différentes de CSU entre les Etats membres de la zone  
euro ont participé aux écarts de balances courantes entre les pays  
déficitaires et les pays excédentaires (cf. graphique 8). Tandis que le  
compte courant de la zone euro dans son ensemble était globalement à  
l’équilibre sur la première décennie de l’euro, il n’a par la suite cessé  
d’augmenter, en grande partie sous l’effet de la hausse de l’excédent  
allemand. Les pays « déficitaires » ont à l’inverse vu leur compte  
courant nettement se dégrader avant 2008, avant de se refermer dans  
un contexte de demande interne déprimée.  
La lente et difficile réponse apportée à la crise des dettes souveraines,  
et en particulier au cas grec (dont l’économie ne représentait alors  
qu’un peu plus de 2% du PIB nominal de la zone euro), a mis en avant  
les divergences importantes entre les tenants d’une position ferme de  
«
non-renflouement » (en ligne avec les traités européens) et les  
partisans d’une position plus interventionniste. Ces divergences de  
point de vue ont fragilisé la zone euro, et les tensions sur les marchés  
des obligations souveraines ont augmenté.  
Depuis 2008, les dynamiques salariales en Allemagne tendent à être  
plus marquées qu’en moyenne en zone euro (les coûts salariaux  
unitaires allemands ont progressé en moyenne d’environ 2,0% depuis  
la crise, contre +1,3% en zone euro). D’un autre côté, certains pays ont  
connu des ajustements brutaux de leurs coûts salariaux unitaires.  
Progressant en moyenne annuelle de plus de 3% entre 1999 et 2007,  
les CSU en Grèce et en Espagne ont stagné depuis lors. Ces nouvelles  
tendances, si elles persistaient, permettraient de réduire les écarts de  
compétitivité-coût à même de corriger une partie des déséquilibres  
macroéconomiques accumulés en zone euro.  
La création du Mécanisme européen de stabilité (MES) en 2012, qui a  
16  
fait suite au Fonds européen de stabilité financière (FESF) , est une  
première avancée dans le domaine du partage des risques. Ces  
structures, destinées à prêter aux Etats membres qui rencontreraient  
des difficultés financières en échange d’une « stricte conditionnalité »,  
ont permis une meilleure absorption des chocs en zone euro pendant la  
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crise , en se substituant aux prêteurs privés dans les pays les plus  
affectés. Toutefois, ces dispositifs sont davantage des mécanismes  
d’urgence ex-post. Bien qu’ils apparaissent comme des outils crédibles  
de lutte contre les chocs négatifs à court terme, un instrument en amont  
pourrait absorber une partie du choc et ainsi limiter les effets négatifs  
en termes de croissance économique et d’emploi.  
La zone euro s’est par ailleurs engagée, depuis 2012-2013, dans une  
union bancaire, dont la finalité est triple puisqu’elle vise :  
En cas de chocs asymétriques, des ajustements macroéconomiques  
sont donc possibles, notamment via la modération des coûts salariaux  
unitaires. Ils peuvent toutefois déprimer durablement la demande. Le  
partage du risque apparaît à ce titre essentiel, en particulier au sein  
d’une union monétaire, afin de lisser la consommation dans le temps et  
in fine d’améliorer le bien-être. Par définition, la politique monétaire  
commune limite l’autonomie au niveau national de sorte qu’un partage  
i)  
la prévention des risques, au moyen d’un mécanisme de  
supervision unique confié à Banque centrale européenne ;  
ii) la dissociation des risques, souverains et bancaires, au  
moyen d’un mécanisme de résolution unique comportant  
notamment un fonds de résolution alimenté par les banques ;  
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des risques s’impose pour amortir l’impact des chocs asymétriques .  
Les mécanismes de partage du risque peuvent aussi bien être privés  
iii) la mutualisation des risques, au moyen d’un mécanisme  
(
via le marché des capitaux ou le canal du crédit) que publics (transferts  
unique de garantie des dépôts bancaires, non encore achevé.  
intergénérationnels par le biais de la dette publique), nationaux ou  
transfrontaliers (système de transferts entre Etats).  
Promouvoir la convergence réelle nécessite d’abord de renforcer les  
conditions d’offre des économies membres de la zone euro (la  
compétitivité notamment) en vue, comme discuté plus haut, de  
permettre une convergence durable de la productivité et des niveaux de  
richesses. Cela requiert, d’autre part, de se doter d’un outil permettant  
de limiter les effets négatifs durables des chocs sur le PIB et l’emploi.  
Dans cette dernière partie, nous nous focaliserons sur le second point.  
A l’inverse des Etats-Unis, une république fédérale, la zone euro  
connait un partage du risque très limité, 80% des chocs qui affectent  
une économie donnée n’ayant pas été lissés depuis la création de  
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l’union monétaire . Le partage du risque s’affaiblit en outre pendant les  
périodes quand surviennent des difficultés économiques. La dynamique  
du crédit transfrontalier a pâti sensiblement de la crise de 2008, de la  
montée de l’aversion au risque des agents économiques et de la  
différentiation accrue du risque vis-à-vis des emprunteurs.  
L’accomplissement de l’Union bancaire ou de l’Union des marchés de  
capitaux est un premier pas, mais le risque de retournement des flux de  
financement, en cas de stress financier, demeure. Par ailleurs,  
l’assainissement des fondamentaux macroéconomiques et financiers,  
souvent vu par l’Allemagne comme un préalable à toute forme de  
mutualisation plus poussée, relève davantage d’un objectif de long  
Le renforcement des mécanismes de partage du risque au sein de la  
zone euro nécessiterait notamment une plus grande intégration des  
marchés des capitaux et un marché du crédit transfrontalier moins  
sensible aux retournements conjoncturels. Par ailleurs, la brève histoire  
de la zone euro a, pour beaucoup, révélé la nécessité de renforcer la  
convergence institutionnelle.  
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Le FESF a cessé de prêter mi-2012 et a été remplacé de manière permanente par  
le MES, dont la force de frappe financière était plus importante.  
J. Cimadomo et al., Private and public risk sharing in the euro area, BCE, Working  
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W. De Vijlder, Partage des risques dans la zone euro : quelles perspectives ?,  
BNP Paribas, Conjoncture, octobre 2018  
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BCE, Le partage des risques en zone euro, Bulletin mensuel numéro 3 / 2018  
Paper Series n°2148, Mai 2018  
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Conjoncture // Avril 2019  
economic-research.bnpparibas.com  
terme et apparaît comme nécessaire mais non suffisant. Ainsi, pour substituer aux ajustements, parfois nécessaires, des politiques  
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certains, l’UEM reste vulnérable .  
économiques nationales. En cas de recours trop fréquent aux transferts  
supranationaux, des pénalités pourraient ainsi être demandées au pays  
concerné (une contribution additionnelle à la contribution annuelle par  
exemple).  
Doter la zone euro d’une capacité budgétaire supranationale serait un  
moyen de la renforcer (Commission européenne, 2017 .). Conçu à des  
fins de stabilisation macroéconomique, un tel outil contracyclique  
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pourrait absorber tout ou partie des chocs, et éviter qu’un processus de Au total, l’acceptation politique à la mise en place d’une telle structure  
divergence ne s’enclenche. Il permettrait la mise en œuvre d’un et son bon fonctionnement nécessitent de la part des pays membres de  
policy mix plus équilibré que celui observé, par exemple, pendant la la zone euro des politiques budgétaires permettant, lorsque la  
crise des dettes souveraines 20 . Il serait aujourd’hui d’autant plus conjoncture est favorable, de reconstituer des marges de manœuvre  
pertinent que la politique monétaire est contrainte par des taux d’intérêt budgétaires. En effet, cela faciliterait le dialogue entre les pays  
très bas.  
structurellement excédentaires et les pays déficitaires, et assurerait un  
fonctionnement sans « à-coups » de la capacité budgétaire  
supranationale alors mise en place.  
Cette capacité budgétaire supranationale devrait, pour être efficace,  
reposer sur des bases simples. Elle se déclencherait dès lors que la  
conjoncture se dégraderait. Un des indicateurs serait, par exemple, la  
déviation du taux de chômage par rapport à sa moyenne de long  
***  
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terme . Il pourrait être préféré à l’output gap (l’écart entre le PIB effectif  
et le PIB potentiel), dont la mesure est régulièrement sujette à débats et  
pourrait être remise en question ex-post.  
L’UEM s’est renforcée à l’épreuve des crises. Des outils de stabilisation,  
inexistants à l’origine, ont été créés. La Banque centrale européenne a  
endossé un rôle beaucoup plus important, en augmentant la taille de  
son bilan et en supervisant aussi directement, au sein d’un mécanisme  
de surveillance unique, les principales banques. L’union des marchés  
de capitaux a été lancée. Toutefois, les forces centrifuges, par  
lesquelles la zone a pu diverger par le passé, restent à l’œuvre.  
L’édifice réclame encore de l’attention, au moins sous deux aspects : la  
productivité et l’absence d’avancées institutionnelles suffisantes.  
La capacité budgétaire serait mobilisée, de manière temporaire et  
proportionnée, en faveur du pays qui, subissant un choc asymétrique,  
verrait son chômage conjoncturel augmenter et, par conséquent, sa  
situation budgétaire se dégrader (manque de recettes et hausse des  
prestations sociales). Cette intervention aurait l’avantage d’atténuer les  
effets négatifs sur les marchés obligataires (hausse des spreads  
souverains) d’une dégradation des finances publiques. Il limiterait  
également l’activation ex-post du Mécanisme européen de stabilité.  
La question de la productivité, d’une part, apparaît centrale. Avant  
même la grande crise de 2008, les dynamiques de productivité globale  
des facteurs étaient très différentes entre les pays, constituant un frein  
à la convergence. Ainsi, des politiques nationales visant justement à  
relever cette productivité et in fine la croissance potentielle sont-elles  
nécessaires.  
La mise en place d’un tel outil pose différentes questions majeures et  
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nécessite des garanties . Le financement de ce mécanisme budgétaire,  
qui pourrait prendre la forme d’une contribution annuelle de chaque  
pays, nécessite un transfert d’une partie des ressources nationales à un  
niveau fédéral. Plus la capacité budgétaire au niveau de la zone euro  
est importante plus ce transfert sera élevé. La question de l’acceptation  
politique et sociale se pose alors. A ce titre, pour faciliter la mise en  
place de ce projet, des garanties sont nécessaires. La question de  
l’aléa moral doit être traitée. Comment se prémunir contre les risques  
de dérapage budgétaire au niveau national en présence d’un tel  
mécanisme « d’assurance » au niveau supranational ?  
D’autre part, l’absence d’avancées institutionnelles suffisantes a mené  
à des ajustements macroéconomiques parfois brutaux qui ont pu  
prolonger les effets négatifs des crises sur la demande interne. La zone  
euro a désormais besoin d’une vraie capacité de stabilisation  
supranationale, pour éviter que les effets de chocs localisés s’amplifient  
et creusent les écarts.  
Selon le FMI, les transferts nets vers les pays en difficulté devraient  
dépendre du respect sur les années passées des règles budgétaires.  
En cas de non-respect, ces transferts, sans être totalement annulés,  
seraient dégressifs. La capacité budgétaire n’aurait, par ailleurs, pas  
vocation à être un mécanisme permanent, et ne doit ainsi pas se  
Achevé de rédiger le 26 avril 2019  
louis.boisset@bnpparibas.com  
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A. Bénassy-Quéré et al., Quelle union budgétaire pour la zone euro ? Conseil  
d’analyse économique, Février 2016  
Reflection Paper on the deepening of the Economic and monetary Union,  
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European Commission, May 2017  
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En 2012 et 2013, les politiques budgétaires procycliques menées dans certains  
pays ont contribué à amplifier les effets négatifs de la crise sur l’activité et sur  
l’emploi.  
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De nombreuses propositions, comme celle du FMI, retiennent comme mesure de  
la moyenne de long terme, des moyennes mobiles simples du taux de chômage sur  
par exemple les 10 dernières années.  
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N. Arnold, A central fiscal stabilization capacity for the Euro area, IMF, March 2018