Croissance et inflation
ÉTATS-UNIS
L’économie américaine a continué de croître au T4, même si elle a légèrement ralenti par rapport au T3. Les déterminants de la croissance, que sont la consommation des ménages et le stockage des entreprises, sont fragiles ce qui laisse à penser que l’économie devrait continuer de ralentir.. Le marché du travail donne des tous premiers signes de ralentissement mais les créations d’emplois restent importantes, le taux de chômage bas et les salaires dynamiques. L’inflation semble avoir atteint son pic à la mi-année et devrait continuer de refluer tout en restant significativement au-dessus de la cible de 2% à l’horizon de la fin 2023. La Réserve fédérale devrait poursuivre la remontée de ses taux directeurs jusqu’au T1 2023 mais en diminuant l’ampleur des hausses, avant de les maintenir à un niveau restrictif, entraînant l’économie américaine en récession en 2023 et limitant la reprise attendue en 2024 (faute également de soutien budgétaire). À l’issue des élections de mi-mandat, les Démocrates ont conservé une courte majorité au Sénat et les Républicains ont remporté la majorité à la Chambre des Représentants mais de peu. L’action du Président Joe Biden pour la suite de son mandat devrait s’en trouver limitée mais des compromis sont également envisageables.
CHINE
Le redressement de l’économie chinoise depuis sa contraction au T2 2022 a été lent et déséquilibré. La production industrielle a tiré la croissance, mais elle s’est essoufflée depuis octobre dernier sous l’effet, entre autres, du ralentissement de la demande mondiale et des exportations. L’activité tirée par le marché intérieur et le secteur des services est restée contrainte en 2022 par de puissants freins : la crise du marché immobilier, les conditions dégradées du marché du travail, la crise de confiance des consommateurs, et la politique sanitaire. L’abandon soudain et mal préparé de la stricte politique zero Covid début décembre 2022 a plongé le pays dans de nouvelles turbulences, mais la demande intérieure devrait finir par rebondir une fois passé le pic de la vague épidémique. Les autorités renforcent encore les mesures de soutien budgétaire et monétaire, qui visent en particulier à stabiliser le secteur immobilier.
ZONE EURO
La croissance de la zone euro au troisième trimestre a été faible mais elle est, surtout, restée positive alors que les données d’enquêtes (climat des affaires et confiance des consommateurs) pointaient, semblait-il clairement, vers une baisse. Si la contraction a été évitée au troisième trimestre, la zone euro ne devrait toutefois pas échapper à la récession. La conjonction du choc inflationniste, de la crise énergétique et du resserrement monétaire à marche forcée et la montée en puissance de leurs effets négatifs devraient avoir raison de la résistance observée jusqu’ici. La récession devrait cependant rester d’ampleur limitée (baisse cumulée du PIB de 1,1% entre le T4 2022 et le T2 2023) grâce aux mesures de soutien budgétaire et à la situation du marché du travail qui reste tendue. En moyenne annuelle, la croissance de la zone euro atteindrait 3,4% en 2022 et 0,2% en 2023. L’inflation resterait en effet élevée, nettement supérieure à l’objectif de 2% cette année et de retour à la cible seulement fin 2024, obligeant la politique monétaire à rester en territoire restrictif.
FRANCE
La croissance du PIB s’est poursuivie au 3e trimestre (+0,2% t/t, après déjà +0,5% t/t au 2e trimestre), soutenue par une progression de la production manufacturière pour partie provenant de secteurs concernés précédemment par des difficultés d’offre (automobile) et pour partie associée à un comportement de restockage afin d’anticiper des contraintes plus fortes sur la production cet hiver. Ce dernier élément devrait peser sur la croissance au 4e trimestre, au même titre que l’inflation qui devrait de nouveau s’accélérer (de 5,9% a/a au mois de décembre à 6,5% a/a en février), avant de refluer. Ces chocs devraient peser sur la croissance française en 2023, attendue à 0%, après 2,5% en 2022.
TAUX & CHANGES
Aux États-Unis, la Réserve fédérale poursuivra sa politique de resserrement monétaire, portant le taux final des fonds fédéraux à 5,25% (limite supérieure de la fourchette cible) au 1er semestre 2023. Compte tenu de la baisse lente attendue de l’inflation, et malgré l’entrée en récession de l’économie américaine, ce niveau devrait être maintenu tout au long de 2023 et n’être suivi de réductions de taux qu’en 2024. Le marché obligataire a globalement pris la mesure des hausses de taux à venir. Si un potentiel à la hausse subsiste à court terme, les rendements devraient baisser avec pour toile de fond un recul progressif de l’inflation et une perspective de desserrement du taux officiel en 2024.
Le Conseil des gouverneurs de la BCE poursuivra le relèvement de ses taux directeurs lors de ses prochaines réunions. Le taux final - c’est-à-dire le pic cyclique - devrait être atteint dans le courant de l’été 2023. Nous tablons sur un taux maximum de 4% pour le taux de dépôt. Nous prévoyons un début de resserrement quantitatif au deuxième trimestre 2023. Une hausse des rendements des obligations d’État est à attendre en début d’année 2023, en raison d’une offre importante. Par la suite, les taux devraient baisser, dans le sillage de la baisse graduelle attendue de l’inflation. Le repli des rendements aux États-Unis devrait également jouer un rôle dans la baisse des rendements de la zone euro.
La Banque du Japon (BoJ) a rehaussé à 0,5% la limite supérieure de sa cible pour le rendement des obligations souveraines à 10 ans. De nouveaux ajustements de sa politique de contrôle de la courbe des taux ne peuvent être exclus. Néanmoins, nous ne nous attendons pas à ce que la BoJ procède à une hausse des taux directeurs.
Nous anticipons un léger repli du dollar face à l’euro. Le billet vert est surévalué, les positions sont très longues sur le marché et le différentiel de taux d’intérêt à long terme devrait se resserrer. Le yen s’est déjà nettement replié par rapport au dollar, reflétant la divergence croissante entre la Fed et la BoJ. Le taux de change devrait se maintenir autour des niveaux actuels dans le court terme avant que le yen ne se renforce face au dollar US puisque les fonds fédéraux devraient avoir atteint leur taux final.
Taux d'intérêt et taux de change
