Emerging

Les chocs se succèdent

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Eco Emerging // 2 trimestre 2022  
economic-research.bnpparibas.com  
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HONG KONG  
LES CHOCS SE SUCCÈDENT  
Le redressement de la croissance économique après le choc sanitaire de début 2020 est resté déséquilibré et s’est  
s’essoufflé rapidement. Puis il s’est interrompu brutalement au premier trimestre 2022 en raison d’une très forte  
augmentation des contaminations et des décès liés au variant Omicron. Alors que la vague épidémique commence  
à refluer, Hong Kong devrait maintenant subir les effets du ralentissement du commerce mondial, de la hausse des  
prix des matières premières et du resserrement monétaire américain. En dépit de cette conjoncture défavorable, la  
solvabilité du secteur public reste très solide. Le gouvernement conserve une marge de manœuvre confortable pour  
maintenir une politique budgétaire expansionniste.  
Après deux années de contraction, l’économie hongkongaise a affiché  
une croissance de 6,4% in 2021. Elle a cependant perdu de l’élan dès  
le T2 2021 et l’activité a de nouveau été stoppée au T1 2022 en raison  
d’une très forte vague épidémique. Le PIB réel a retrouvé l’an dernier  
son niveau de fin 2019 (avant la crise sanitaire), mais il ne devrait pas  
récupérer son niveau de fin 2018 (avant le début des mouvements de  
protestation) avant le deuxième semestre 2022.  
PRÉVISIONS  
2
019  
2020 2021e 2022e 2023e  
PIB réel, variation annuelle, %  
-1.7  
2.9  
-6.5  
0.3  
6.4  
1.6  
1.6  
3.0  
3.6  
2.3  
Inflation, IPC, moyenne annuelle, %  
Solde budgétaire, % du PIB (1)  
-0.6  
0.3  
-9.4  
1.0  
-1.4  
2.1  
-3.5  
3.2  
-2.0  
4.0  
Dette du gouvernement, % du PIB  
Solde courant, % du PIB  
UNE REPRISE HÉSITANTE EN 2021…  
5.8  
6.9  
11.2  
497  
44  
4.2  
4.7  
Le choc de la Covid-19 de début 2020 a frappé une économie  
en récession. Après déjà plusieurs trimestres de contraction, la  
consommation privée, l’investissement, le tourisme et les exportations  
de marchandises se sont effondrés au S1 2020. L’activité – hors tourisme  
Réserves de change, mds USD  
441  
41  
492  
51  
500  
38  
505  
38  
Réserves de change, mois d'import. non réexportées  
Réserves de change, en mois d'imports  
14.9  
16.3  
13.1  
12.3  
11.7  
E: ESTIMATIONS ET PRÉVISIONS  
s’est ensuite rapidement redressée, soutenue par un important plan  
TABLEAU 1  
SOURCE : BNP PARIBAS RECHERCHE ECONOMIQUE GROUPE  
de relance budgétaire, l’assouplissement des conditions monétaires  
et la forte accélération des échanges commerciaux. Cependant, la  
reprise est restée déséquilibrée et s’est vite essoufflée, pour finalement  
s’interrompre brutalement au T1 2022.  
HONG KONG : DES CONSOMMATEURS ENCORE DÉPRIMÉS  
Alors que les échanges extérieurs ont bien rebondi après le choc  
du T1 2020, portés par la très solide performance des exportations  
chinoises, la demande intérieure est restée à la traîne en dépit du  
policy mix très accommodant. Le taux d’investissement, qui avait chuté  
de 21,6% du PIB en 2018 à 17% en 2020, s’est à peine redressé en 2021  
Ventes au détail, indice en volume, oct.19-sep.20 = 100  
Taux de chômage, % (é.d.)  
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2
2
2
1
40  
20  
00  
80  
6
5
4
3
2
1
(
atteignant 17,5%), freiné par la perte d’attractivité et la détérioration  
des perspectives économiques du territoire. De fortes contraintes ont  
également pesé sur la consommation privée (65,2% du PIB en 2021,  
contre 68,4% en 2018), en particulier : la fermeture des frontières (les  
achats des non-résidents, essentiellement chinois, représentaient  
près de la moitié des ventes au détail avant la crise sanitaire), un  
marché du travail dégradé et une confiance des ménages en berne.  
Le marché de l’emploi n’a en effet pas retrouvé sa situation d’avant  
les crises de 2019-2020, les secteurs de services les plus fragilisés  
étant notamment les plus intensifs en main d’œuvre, comme la  
restauration et l’hôtellerie. Entre le T4 2018 et le T4 2021, les salaires  
réels ont progressé de moins de 1% et l’emploi total a baissé de 4,8%.  
160  
140  
1
20  
00  
1
8
6
4
0
0
0
0
2
011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022  
GRAPHIQUE 1  
SOURCE : CSD  
La population totale et la population active ont également diminué sur Omicron fin décembre. Les contaminations sont devenues hors de  
la même période, respectivement de 1,1% et 3,8%. Le taux de chômage, contrôle, notamment en raison d’une couverture vaccinale insuffisante.  
qui avait grimpé de 2,7% en décembre 2018 à un pic de 6,8% en février Au 6 avril 2022, 86% de la population avait reçu deux doses de vaccin,  
2
021, est redescendu à 3,5% en janvier 2022, puis est reparti à la contre seulement 65% fin 2021 ; le taux de vaccination n’était que de  
hausse (4,2% en février).  
61% pour les 70-79 ans et 35% pour les 80 ans et plus. Le nombre de  
nouvelles infections est passé de moins de 100 la dernière semaine  
de décembre 2021 à 450 000 la première semaine de mars (pour une  
population de 7,4 millions d’habitants), et le taux de mortablité est  
INTERROMPUE PAR LA DÉFERLANTE OMICRON AU T1 2022  
Jusqu’à fin 2021, Hong Kong a su contrôler l’épidémie de Covid-19,  
au prix d’importantes restrictions (notamment à la frontière). Mais la  
situation sanitaire s’est brutalement dégradée avec l’arrivée du variant  
1
monté en flèche .  
1
Le nombre moyen de décès par jour et par million d’habitants, inférieur à 0,1 en 2020-2021, a atteint un record de 38 la 2e semaine de mars. Il est redescendu à 9 un mois plus tard,  
ce qui reste le niveau le plus élevé au monde actuellement. A titre de comparaison, le chiffre a atteint un maximum en 2021 de 2,5 à Singapour et 10 aux États-Unis. Le nombre total de  
décès liés à la Covid-19 à Hong Kong, de 213 à fin 2021, a atteint 9069 le 15 avril.  
La banque  
d’un monde  
qui change  
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De janvier jusqu’à la mi-mars, les autorités ont imposé de très sévères  
restrictions sur le territoire. Les indicateurs de mobilité, qui étaient  
revenus à des niveaux d’avant-crise fin 2021, ont chuté et atteint dé-  
but mars leurs niveaux les plus bas depuis le début de la pandémie.  
Les ventes au détail se sont à nouveau effondrées. Depuis mi-mars, la  
vague épidémique reflue et les conditions de mobilité ont commencé  
à s’améliorer. Elles devraient se normaliser très progressivement dans  
les prochains mois compte tenu de la dureté des mesures de contrôle  
sanitaire.  
HONG KONG : HAUSSE DE L’INFLATION, HAUSSE DES TAUX  
Taux des Fed Funds américains  
Taux directeur de la HKMA  
HIBOR 3 mois  
%
7
6
5
4
3
2
1
0
1
2
Inflation IPC, g.a., mm3m  
L’ENVIRONNEMENT EXTERNE SE DÉGRADE  
Hong Kong fait maintenant face à d’autres défis, liés à la dégradation  
de l’environnement international. En premier lieu, Hong Kong va subir  
des répercussions indirectes de la guerre en Ukraine via ses effets sur  
le commerce mondial et les prix des matières premières. Ses échanges  
commerciaux avec la Russie et l’Ukraine sont très réduits (respecti-  
vement 0,2% et 0,7% de ses importations et exportations totales).  
Néanmoins, de par son rôle de hub commercial régional, Hong Kong  
est vulnérable au ralentissement attendu de la demande mondiale et  
aux perturbations dans les chaines d’approvisionnement. Celles-ci se-  
ront exacerbées dans les prochaines semaines par les conséquences  
de la vague épidémique sur la production industrielle et le transport  
des marchandises en Chine. À la fragilité de la demande intérieure de  
Hong Kong devrait donc s’ajouter à court terme le ralentissement de  
ses exportations (dont 98% sont des ré-exportations).  
-
-
2
004  
2006  
2008  
2010  
2012  
2014  
2016  
2018  
2020  
2022  
GRAPHIQUE 2  
SOURCES : CSD, HKMA, RÉSERVE FÉDÉRALE  
Le solde budgétaire est négatif sur l’exercice budgétaire 2019/20 (qui  
s’étend d’avril 2019 à mars 2020) pour la première fois en quinze ans.  
Le déficit a ensuite bondi en 2020/21 pour atteindre 9,4% du PIB, avec  
un plan de relance budgétaire équivalant à 12,3% du PIB. En 2021/22,  
les mesures de soutien ont été partiellement reconduites (représentant  
Par ailleurs, l’inflation des prix à la consommation (IPC) devrait ac- 3% du PIB environ). Le déficit s’est réduit rapidement (attendu à moins  
célérer, attisée par la hausse des cours mondiaux des matières pre- de 2% du PIB), aidé par le rebond de l’activité. Pour 2022/23, le gou-  
mières ainsi que par des difficultés d’approvisionnement. Des tensions vernement maintient sa politique expansionniste. Son nouveau budget,  
sur les prix des denrées alimentaires (qui constituent 27,4% du panier annoncé au plus fort de la vague de Covid-19 fin février, table sur un  
de consommation des ménages) sont récemment apparues (+3,1% en plan de soutien estimé à 6% du PIB environ. Le déficit devrait augmen-  
g.a. en moyenne en décembre-février, contre 2,2% sur les six mois pré- ter à nouveau et dépasser 3% du PIB en 2022/23.  
cédents). Toutefois, l’inflation IPC devrait rester modérée, proche de  
Le gouvernement a eu recours à des mesures telles que l’augmentation  
des dépenses de santé et de vaccination (1% du PIB en 2020/21, 0,2%  
en 2021/22 et plus de 2% en 2022/23), ainsi que le soutien à l’emploi  
3
% en moyenne en 2022 (contre 1,6% en 2021). Elle sera contenue  
par l’absence de tensions sur les salaires, la fragilité de la demande  
intérieure et une hausse des loyers qui devrait rester très faible (les  
loyers représentent 40,3% de l’indice IPC). En outre, des subventions  
publiques sur les coûts de transport et les factures d’électricité, encore  
prévues cette année, devraient limiter les pertes de pouvoir d’achat  
des ménages.  
(
3,4% du PIB en 2020) et aux créations d’emplois temporaires (0,2%  
du PIB en 2021). Il a également introduit des aides directes aux entre-  
prises (subventions, aides aux PME et secteurs en crise comme le tou-  
risme, réductions fiscales) et aux ménages, telles que des versements  
en espèces aux résidents en 2020/21 (2,6% du PIB) puis la distribution  
L’accélération du resserrement monétaire aux États-Unis est un autre de bons d’achat (1,3% du PIB en 2021/22 et environ 2% du PIB atten-  
facteur de risque pesant sur la croissance à court terme. En raison de du en 2022/23), et des allègements divers (tarifs des services publics,  
son régime de Currency Board, la politique monétaire de Hong Kong loyers, etc.). Le gouvernement prévoit également le développement de  
suit les décisions de la Réserve fédérale américaine. Or, le resserre- projets d’infrastructures. À moyen terme, des politiques publiques de  
ment monétaire aux États-Unis devrait se poursuivre à un rythme sou- nature structurelle restent nécessaires, notamment pour améliorer le  
tenu en réponse à l’envolée de l’inflation. Le principal taux directeur système de protection sociale et l’accès au logement, afin de renforcer  
américain, qui avait été maintenu à 0,25% depuis le choc de la Covid-19 la confiance et la demande des ménages hongkongais.  
début 2020, a été augmenté à 0,5% le 16 mars et devrait s’approcher  
Le gouvernement dispose d’une marge de manoeuvre confortable pour  
de 2% à fin 2022. Le taux de base de Hong Kong suivra donc, il est  
mettre en oeuvre ces politiques. Il a utilisé ses réserves pour financer  
déjà passé de 0,5% à 0,75% en mars. Les niveaux d’inflation et les po-  
les déficits depuis 2020 et devrait continuer à le faire. Les réserves  
sitions dans le cycle des deux économies sont cependant différents.  
ont chuté de HKD 1190 mds en mars 2020 (soit 43% du PIB et 23 mois  
À Hong Kong, l’accélération de l’inflation ne devrait pas compenser la  
de dépenses budgétaires) à HKD 862 mds fin 2021. Mais cela n’a pas  
hausse attendue des taux d’intérêt nominaux en 2022, contribuant à un  
altéré la solvabilité du gouvernement : les réserves représentent en-  
resserrement plus important des conditions monétaires.  
core 30% du PIB et peuvent couvrir 16 mois de dépenses. En outre,  
l’endettement du gouvernement est très limité (et négatif en termes  
LA MARGE DE MANOEUVRE BUDGÉTAIRE RESTE IMPORTANTE  
nets) et seule une infime portion est utilisée pour couvrir son budget  
(
1% du PIB en 2020).  
En revanche, la politique budgétaire va continuer de soutenir l’acti-  
vité en 2022. Les récessions de 2019 et 2020 et la crise sanitaire ont  
conduit à une dégradation rapide des soldes budgétaires. Néanmoins,  
la solvabilité du secteur public et la position financière extérieure de  
Hong Kong restent très solides.  
Achevé de rédiger le 14 avril 2022  
Christine PELTIER  
christine.peltier@bnpparibas.com  
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QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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