Emerging

Difficile dosage du policy mix

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Eco Emerging // 3 trimestre 2022  
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BRÉSIL  
DIFFICILE DOSAGE DU POLICY MIX  
L’activité économique a bien résisté au premier semestre mais le ralentissement de la croissance du PIB devrait s’in-  
tensifier au cours de la deuxième moitié de l’année. Le rétablissement du marché du travail se poursuit avec un repli  
du chômage au prix d’une baisse de la productivité. L’inflation, qui connait une progression à deux chiffres depuis  
neuf mois, se diffuse à l‘ensemble de l’économie. La politique monétaire est contrainte par l’annonce de nouveaux  
soutiens budgétaires, et l’affaiblissement de la principale règle budgétaire pourrait peser sur les primes de risques et  
les anticipations d’inflation. L’engouement qui avait prévalu début 2022 pour les actifs brésiliens montre des signes  
d’essoufflement.  
RÉSILIENCE DE L’ACTIVITÉ AU PREMIER SEMESTRE  
PRÉVISIONS  
L’activité économique au T1 2022 a mieux résisté qu’attendu  
au variant Omicron et à la baisse de la confiance. Le PIB réel  
2
019  
2020  
2021 2022e 2023e  
a progressé de +1% t/t et +1,7% en g.a. Du côté de l’offre, la  
croissanceaététiréeparlesservices.Enrevanche,l’agriculture  
et l’élevage ont connu une baisse d’activité due en grande  
partie au repli de la production de soja et de riz. La production  
dans l’industrie a quasi-stagné : les bonnes surprises  
émanant des secteur manufacturier et de la construction –  
pourtant en proie à des problèmes d’approvisionnement et  
à la remontée des taux d’intérêt – ont été contrecarrées par  
le repli de la production dans le secteur minier (troisième  
trimestre consécutif de baisse). Du côté des dépenses, c’est  
la demande extérieure et la consommation des ménages qui  
ont soutenu la croissance. En revanche, l’investissement a  
lourdement chuté.  
PIB réel, variation annuelle, %  
Inflation, IPC, moyenne annuelle, %  
Solde budgétaire, % du PIB  
Dette publique, % du PIB  
1,2  
3,7  
-5,8  
74  
-3,9  
3,2  
4,6  
8,3  
-4,4  
82  
1,5  
11  
0,0  
7,0  
-7,6  
82  
-13,2  
88  
7,0  
80  
Solde courant, % du PIB  
-3,5  
37  
-1,7  
45  
-1,8  
43  
0,4  
40  
-0,8  
38  
Dette externe, % du PIB  
Réserves de change, mds USD  
Réserves de change, en mois d'imports  
357  
16  
356  
19  
362  
16  
356  
15  
350  
15  
E: ESTIMATIONS ET PRÉVISIONS  
TABLEAU 1  
SOURCE : BNP PARIBAS RECHERCHE ECONOMIQUE GROUPE  
Les chiffres d’activité disponibles au T2 sont plutôt bien  
orientés (expansion en avril et mai de l’indice PMI composite,  
reprise de la production de véhicules en mai, redressement  
de la confiance des entreprises, progression de la production  
industrielle en mai, bonne tenue de la balance commerciale).  
La progression des indicateurs d’activité est en ligne avec  
l’évolutionpositivedumarchédutravail.Eneffet,d’importantes  
créations d’emplois dans la construction et les services ont  
permis au chômage de baisser sous la barre des 10% (un  
plus bas depuis janvier 2016). La dynamique favorable sur le  
marché du travail depuis le début de l’année s’accompagne  
toutefois d’une baisse temporaire de la productivité du travail  
BRÉSIL : CONTRIBUTION À LA CROISSANCE TRIMESTRIELLE  
Consommation des ménages  
Consommation publique  
FBCF  
Variation des stocks  
Exportations nettes  
Croissance du PIB réel (t/t, %)  
pp  
2.5  
2.0  
1.5  
1.0  
0.5  
0.0  
-0.5  
-1.0  
-1.5  
-2.0  
-2.5  
(
la valeur ajoutée a moins augmenté que l’ajout de nouveaux  
travailleurs à l’économie). Selon Bradesco, la bonne tenue  
du marché du travail pourrait s’expliquer par le fait que les  
entreprises profitent des plus grandes facilités d’embauche  
T1-2021  
T2-2021  
T3-2021  
T4-2021  
T1-2022  
(
conséquence de la réforme du travail de 2016) et de la baisse,  
depuis la pandémie, des coûts du travail unitaires en termes  
réels pour allouer plus de travailleurs que d’équipements à la  
production.  
GRAPHIQUE 1  
SOURCES : IBGE, BNP PARIBAS  
des stocks dans l’industrie et les efforts de relance du  
Une décélération de l’activité économique est à prévoir au gouvernement par le biais de transferts de revenus et de  
S2 (effets retardés de la politique monétaire, ralentissement réductions d’impôts.  
de l’activité mondiale, dégradation des termes de l’échange  
malgré le niveau élevé des cours des matières premières  
INFLATION : LE POLICY MIX À L’ÉPREUVE  
agricoles). La remontée des cas de Covid-19, les risques de  
pénurie de gazole (liés à des problèmes de stocks au niveau L’inflation, malgré un léger repli, reste élevée (11,7% en g.a  
mondial) pourraient aussi peser sur l’activité et la confiance en mai) et continue de se généraliser. La détente, observée  
des ménages, déjà ébranlées par la baisse du pouvoir d’achat depuis début juin, du prix de certaines matières premières et  
et l’effritement de l’épargne de précaution. Cependant, ces les réductions d’impôts annoncées récemment par le gouver-  
facteurs négatifs seront contrebalancés par la reconstitution nement pourraient agir favorablement sur les composantes  
La banque  
d’un monde  
qui change  
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8
1
les plus volatiles des prix à court terme . Toutefois, le proces-  
sus de désinflation devrait être lent. Il est contraint par i/ les  
effets de diffusion à l’ensemble des secteurs (72% des articles  
du panier de consommation à l’exclusion des biens alimen-  
taires ont vu leur prix augmenter en mai, notamment dans  
les services), ii/ des pratiques d’indexation généralisée, et iii/  
de la hausse des pressions salariales dans le secteur privé.  
BRÉSIL : USD/BRL ET MARCHÉ BOURSIER  
points  
125000  
B3-Ibovespa  
USD/BRL (é.d. inversée)  
4.6  
1
20000  
15000  
4.8  
5
1
À environ trois mois de l’échéance électorale, les autorités  
s’inquiètent de la montée de l’insécurité alimentaire et des  
tensions sociales. Les augmentations de salaires limitées  
110000  
05000  
100000  
5.2  
5.4  
5.6  
5.8  
6
1
2
au sein de la fonction publique ont conduit à des grèves (y  
compris au sein de la banque centrale qui a interrompu les  
publications de données et autres rapports il y a plusieurs  
mois). Des mesures de soutien (non ciblées) ont été déployées  
depuis le début de l’année. En mars, des assouplissements rè-  
glementaires devaient permettre d’injecter BRL 150 mds (1,7%  
du PIB) dans l’économie pour soutenir le pouvoir d’achat des  
ménages (e.g. autorisation de retraits anticipés des comptes  
FGTS – fonds liés aux indemnités de licenciement, paiement  
anticipé de certaines prestations de retraites, etc.). Le gou-  
vernement a ensuite annoncé une baisse d’impôts liés à la  
production (notamment pour limiter la hausse du prix des in-  
trants dans l’agriculture) et proposé des réductions d’impôts  
9
5000  
0000  
9
GRAPHIQUE 2  
SOURCE : MACROBOND  
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1
3,25% (soit la 11 hausse consécutive depuis mars 2021) et le  
durcissement devrait se poursuivre. Le contexte inflationniste  
pourrait contraindre la BCB à maintenir son taux directeur  
à un niveau élevé tant que les anticipations d’inflation ne  
convergeront pas vers la cible à horizon 2024 (3%).  
3
sur le carburant, l’électrici et les télécommunications (dont  
le coût est estimé à BRL 17 mds, environ 0,2% du PIB).  
Par ailleurs, les autorités ont proposé, fin juin, des mesures  
plus ciblées pour un coût d’environ BRL 40 mds (0,45% du  
PIB) : i/ élargir la liste de bénéficiaires du programme  
VENT PLUS FRAIS SUR LES MARCHÉS  
Auxilio Brasil (ancien Bolsa Familia) d’environ 1,6 million Les conséquences du durcissement monétaire aux États-Unis  
de personnes et accroître de 50% les transferts mensuels (à n’ont pas épargné le Brésil. Malgré l’attractivité relative de  
hauteur de BRL 600 par mois), ii/ permettre aux personnes la place brésilienne (décote du marché actions, attractivité  
agées de bénéficier de la gratuité des transports, et iii/ des opérations de portage, sous-évaluation du BRL, baisse  
4
revaloriser une nouvelle fois l’aide aux chauffeurs routiers . relative du risque souverain, faible déficit courant), le pays  
Le coût de l’opération devrait toutefois enfler davantage – le a été sujet, comme beaucoup d’autres pays émergents, à  
Congrès ayant proposé des transferts supplémentaires pour des retraits de capitaux depuis avril. Début juillet, les cours  
les taxis et les petits agriculteurs. L’opération serait financée boursiers sont revenus en deça de leur niveau de début  
par les recettes de privatisation liées à la vente d’Électrobras d’année (-5%). Dans un contexte de montée de l’aversion au  
ainsi que le versement de dividendes par Petrobras.  
Le gouvernement a dû déposer un amendement constitutionel  
risque, les investisseurs locaux se sont rabattus sur d’autres  
classes d’actifs moins risquées et plus attractives du fait de la  
remontée des taux (e.g. obligations locales). Le real (qui avait  
superformé ses paires émergentes avec des gains de près de  
(
motivé par un « état d’urgence ») pour que ces nouvelles  
dépenses ne soient pas comptabilisées dans le plafond  
des dépenses. Les autorités encourent le risque que  
la multiplication de mesures fiscales (pour certaines,  
permanentes) ou l’assouplissement du cadre budgétaire (e.g.  
révision des règles de calcul du plafond des dépenses fin  
2
3% depuis le début de l’année) s’est affaibli depuis fin avril.  
Les marchés semblent peu préoccupés pour l’instant par  
les élections générales d’octobre prochain. En revanche, le  
mois d’août devrait représenter un tournant important dans  
le cycle électoral (début des débats télévisés, recours aux  
publicités télévisées, circulation des programmes électoraux).  
À ce titre, les actifs brésiliens devraient refléter de plus près la  
gestion anticipée des finances publiques au cours du prochain  
mandat.  
2
021 et dépôt du récent amendement constitutionnel pour  
contourner la règle budgétaire) n’entraînent une remontée  
trop importante des taux long réels (ces derniers sont déjà  
près de deux fois supérieurs à ce qu’ils étaient au lendemain  
de la réforme des retraites, fin 2019).  
Achevé de rédiger le 6 juillet 2022  
Le soutien budgétaire représente un casse-tête pour la banque  
centrale (BCB), laquelle vient d’engager un ralentissement de  
son rythme de resserrement monétaire. À la mi-juin, la BCB a  
remonté son taux directeur (Selic) de 50 points de base (pb) à  
Salim HAMMAD  
salim.hammad@bnpparibas.com  
1
D’après des estimations du secteur privé, les réductions d’impôts du gouvernement pourraient faire baisser l’inflation de 200 pb d’ici la fin de 2022. Toutefois, à mesure que ces réduc-  
tions viendront à expirer en 2023, elles devraient avoir un effet inverse sur l’évolution des prix.  
2
3
La loi interdit au gouvernement d’accorder des augmentations de salaires plus élevées que l’inflation en année électorale.  
Suspension jusqu’à la fin de l’année des impôts fédéraux (PIS, Cofins, Cide) sur l’essence et l’éthanol. L’État fédéral rembourserait aux États le manque à gagner associé au plafonnement  
du taux d’impôt sur la valeur ajoutée (l’ICMS normalement à la discrétion des États) liée aux produits et services dits essentiels comme le gaz pour cuisiner, le gazole ou les transports.  
4
À hauteur de BRL 1000 par mois (750 000 chauffeurs routiers bénéficiaient déjà depuis octobre 2021 d’une aide d’une valeur de BRL 400 sachant que depuis la grève nationale des rou-  
tiers en 2018, le prix du gazole a plus que doublé).  
La banque  
d’un monde  
qui change  
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PÉROU  
D’UNE CRISE POLITIQUE À L’AUTRE  
Le PIB péruvien a retrouvé son niveau d’avant crise, grâce au fort sursaut d’activité enregistré en 2021. Mais les capa-  
cités de rebond sont limitées et les perspectives de croissance à court et moyen terme sont modérées. D’une part, les  
pressions inflationnistes pèsent sur la consommation et la désorganisation des chaînes de valeur entrave le secteur  
exportateur. D’autre part, la longue crise politique freine les perspectives d’investissement. Par ailleurs, les finances  
publiques se sont dégradées au cours des deux dernières années. Plus que le niveau de la dette, encore modéré, c’est  
la composition qui inquiète car elle rend le pays plus vulnérable au changement de sentiment des investisseurs.  
NET RALENTISSEMENT DE LA CROISSANCE  
Après un rebond de plus de 13% en 2021, un des taux de croissance  
PRÉVISIONS  
les plus élevés de la région, l’activité économique devrait très nette-  
ment ralentir en 2022 et 2023, autour de 3% en moyenne. Le retrait  
2
019  
2020  
2021 2022e 2023e  
progressif des mesures de soutien liées à la pandémie (monétaires et  
fiscales), les pressions inflationnistes et les mouvements sociaux pè-  
seront sur la demande interne. Dans le même temps, le ralentisse-  
ment de la demande mondiale, la dégradation des termes de l’échange  
PIB réel, variation annuelle, %  
Inflation, IPC, moyenne annuelle, %  
Solde budgétaire, % du PIB  
2,2  
2,1  
-12,0  
1,8  
13,3  
4,0  
3,2  
7,0  
2,9  
3,5  
-3,0  
26,8  
-1,5  
34,7  
68,4  
19,4  
-8,3  
35,4  
0,7  
-2,8  
36,1  
-2,8  
41,2  
76,6  
16,2  
-2,6  
35,8  
-1,3  
42,4  
81,8  
15,6  
-2,6  
35,4  
-1,3  
41,7  
82,9  
15,8  
(
principalement à cause des chocs géopolitiques), les ruptures d’ap-  
Dette publique, % du PIB  
provisionnement et les dérèglements des chaînes de valeur freinent  
les exportations.  
Balance courante, % du PIB  
Dette externe, % du PIB  
44,7  
71,5  
25,1  
Parallèlement, les pressions inflationnistes se sont intensifiées depuis  
la mi-2021 et ont nettement accéléré depuis le début de l’année 2022  
Réserves de change, mds USD  
Réserves de change, en mois d'imports  
(
à 8,8% en g.a. en mai). Bien que les liens commerciaux avec l’Ukraine  
E: ESTIMATIONS ET PRÉVISIONS  
et la Russie soient très limités, les conséquences de la guerre sur les  
prix des matières premières sont significatives sur l’augmentation des  
prix au Pérou. La banque centrale a réagi rapidement. Elle a augmen-  
té son taux directeur de 525 points de base depuis le mois de juillet  
TABLEAU 1  
SOURCE : BNP PARIBAS RECHERCHE ECONOMIQUE GROUPE  
2
021 (à 5,5% en fin juin 2022). Les pressions inflationnistes devraient  
PÉROU : INDICE MENSUEL D’ACTIVITÉ  
perdurer au cours des prochains mois : la désorganisation des chaînes  
de valeur continuera, au moins à court terme, à exercer des pressions  
sur les prix, et surtout, les prix des matières premières devraient rester  
durablement élevés. En moyenne, l’inflation devrait atteindre 7% en  
déc. 2019 = 100, cvs  
105  
2
022 et nous anticipons de nouvelles hausses de taux à court terme.  
100  
95  
FAIBLESSES STRUCTURELLES  
90  
85  
L’activité a retrouvé son niveau de décembre 2019 (soit avant le début  
de l’épidémie de Covid-19) mais peine à le dépasser (graphique 1).  
80  
75  
La capacité de rebond est effectivement limitée. Les faiblesses struc-  
turelles du pays en termes de gouvernance se sont progressivement  
accentuées au cours du précédent mandat (2016-2021), comme l’ont  
illustré la défiance du Parlement vis-à-vis du gouvernement et la mul-  
tiplication du nombre de scandales de corruption. Au cours de ce man-  
dat, quatre présidents (trois en novembre 2020), deux parlements et  
un grand nombre de gouvernements se sont succédés. Le nombre de  
réformes économiques et sociales mises en place par le gouvernement  
a nettement diminué (en comparaison à la décennie précédente). Par  
ailleurs, la croissance du PIB (à peine 3% par an en moyenne entre  
70  
65  
60  
0
1/2019  
07/2019  
01/2020  
07/2020  
01/2021  
07/2021  
01/2022  
GRAPHIQUE 1  
SOURCES : BANQUE CENTRALE, BNP PARIBAS  
(
et les fermetures prolongées des écoles) auront des effets négatifs sur  
l’accumulation du capital humain, et donc sur la croissance potentielle.  
Le FMI estime à présent que la croissance potentielle péruvienne se  
situe autour de 3%, alors qu’elle était légèrement supérieure à 3,5%  
avant la crise.  
2
015 et 2019 contre 5% entre 2011 et 2015) et de l’investissement  
dont la part dans le PIB s’est réduite 21 % du PIB en 2016-2019 contre  
4,3 % du PIB en 2011-2015) ont nettement ralenti.  
(
2
En outre, le soutien massif des autorités, dès le début de la pandémie,  
n’a pas suffi à empêcher la dégradation de plusieurs indicateurs so-  
ciaux (le taux de pauvreté par exemple) et ceux du marché de l’emploi.  
D’après le FMI, les confinements très stricts imposés par les autorités  
La banque  
d’un monde  
qui change  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
Ce site présente leurs analyses.
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