Emerging

Un délicat exercice d’équilibrisme

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Eco Emerging // 4 trimestre 2020 (achevé de rédiger le 28 septembre 2020)  
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MAROC  
UN DÉLICAT EXERCICE D’ÉQUILIBRISME  
Malgré un soutien rapide, l’économie n’échappera pas à une récession sévère cette année. L’arrêt brutal de l’activité  
touristique, la chute des exportations à destination de l’Europe et l’écroulement de la demande domestique au T2 vont  
se traduire par une contraction du PIB de l’ordre de 6%. Si un rebond de la croissance est espéré pour 2021 grâce à une  
bonne campagne agricole, le redressement des activités hors agriculture risque d’être long. En revanche, la stabilité  
macroéconomique ne semble pas menacée. Mais la pression sur les comptes publics limite les marges de manœuvre.  
Alors que la circulation du virus s’est de nouveau intensifiée ces  
dernières semaines, les autorités marocaines continuent de chercher  
le bon équilibre entre urgences sanitaire et économique. L’annonce du  
PRÉVISIONS  
plan de soutien lors du discours du roi Mohammed VI illustre cette  
stratégie. Si le montant annoncé est important (MAD 120 mds, soit  
2018  
3.1  
2019  
2.5  
2020e 2021e  
PIB réel, variation annuelle, %  
Inflation, IPC, var. annuelle, %  
Solde budgétaire, % du PIB  
Dette du gouv. central, % du PIB  
Balance courante, % du PIB  
Dette externe, % du PIB  
-5.8  
0.8  
4.6  
1
1% du PIB), les mécanismes mis en place devraient permettre de  
limiter la pression sur les finances publiques. Plus de 60% sont en effet  
constitués de crédits garantis par l’État. À l’image du fonds COVID, il  
est aussi prévu que les deux tiers de la dotation du nouveau fonds  
d’investissement (MAD 45 mds) soient couverts par des investisseurs  
privés et institutionnels. Le soutien de la politique monétaire passe  
par la mobilisation rapide des outils conventionnels, mais la banque  
centrale refuse d’intervenir directement dans le financement du Trésor.  
Dans un environnement instable, cette volonté de préserver la stabilité  
macroéconomique rassure. Néanmoins, les perspectives de rebond  
après le choc de 2020 restent incertaines.  
1.8  
0.2  
1.2  
-3.8  
65.2  
-5.5  
44.3  
22.6  
4.9  
-3.8  
65.0  
-4.1  
45.6  
25.3  
5.3  
-7.5  
76.1  
-6.8  
53.8  
27.0  
6.9  
-5.6  
78.0  
-5.9  
52.6  
25.4  
6.0  
Réserves de change, mds USD  
Réserves de change, en mois d'imports  
CHUTE SIGNIFICATIVE DE L’ACTIVITÉ  
L’économie marocaine, déjà pénalisée au T1 2020 par la contraction de  
Taux de change (fin d'année)  
9.57  
9.59  
9.50  
9.30  
5
% de la valeur ajoutée agricole, en raison de conditions climatiques  
e: ESTIMATIONS ET PRÉVISIONS  
défavorables, a connu une chute spectaculaire de son activité au T2.  
Selon le Haut Commissariat au plan, la contraction du PIB a atteint  
TABLEAU 1  
SOURCE : BNP PARIBAS RECHERCHE ECONOMIQUE GROUPE  
TAUX DE CROISSANCE  
1
4,9% en glissement annuel (graphique 1). Avec un confinement  
imposé très tôt, la demande domestique s’est écroulée, aussi bien  
l’investissement (-17,4% en g.a.) que la consommation des ménages  
(
-21,2%), en dépit d’une inflation extrêmement basse (0,5% en  
g.a., %  
20  
moyenne sur les sept premiers mois de l’année). De plus, en raison  
de sa dépendance au marché européen et du poids élevé du tourisme,  
le pays a subi un choc extérieur puissant. Le repli de 21,4% en g.a.  
de l’indice de la production manufacturière, hors raffinage de pétrole,  
au T2 s’explique ainsi en grande partie par les difficultés des filières  
exportatrices, secteur automobile en tête (-57%). L’effondrement de  
Agriculture  
Hors agriculture  
PIB  
1
5
0
5
0
5
1
9
0% de la valeur ajoutée de la branche « hôtellerie, restauration » a  
amputé la croissance de 2,3 points de pourcentage. Malgré la bonne  
tenue des services financiers, le secteur tertiaire (50% du PIB) s’est  
contracté de 14,9% au T2.  
Si une amélioration est attendue au second semestre grâce à la levée  
du confinement depuis juin, la récession s’annonce donc sévère, à 5,8%.  
En outre, les risques sont baissiers, à l’image des récentes mesures de  
restriction à Casablanca.  
-
-10  
-15  
-
20  
2015  
2016  
2017  
2018  
2019  
2020  
GRAPHIQUE 1  
SOURCE : HCP  
Néanmoins, la dégradation aurait pu être plus sévère encore sans l’in-  
tervention rapide des autorités. La banque centrale a notamment ra-  
mené son taux directeur à 1,5% contre 2,25% avant la crise et n’exige qui s’explique en grande partie par les besoins accrus en fonds de rou-  
plus de dépôts des banques commerciales au titre des réserves obli- lement des entreprises. Près de 60% de la hausse des encours depuis  
gatoires. Combiné à la mise en place de crédits garantis par l’État et mars provient des crédits de trésorerie. Malgré une pression accrue sur  
d’un assouplissement des règles de provisionnement face au report la liquidité bancaire, les conditions d’emprunt des entreprises s’amé-  
des échéances et des restructurations de prêts, les banques ont ainsi liorent (baisse du taux débiteur moyen de 33 points de base sur les 6  
continué de soutenir l’économie. À fin juillet, le volume des crédits ban- premiers mois de l’année à 4,58) et les prêts non performants sur les  
caires était en hausse de 5,8% en glissement annuel, une dynamique entreprises ne se sont pas envolés (+12% en g.a. contre +17% pour les  
ménages à fin juillet).  
La banque  
d’un monde  
qui change  
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POSITION EXTÉRIEURE SOLIDE MALGRÉ LE CHOC DU TOURISME  
RÉSERVES DE CHANGES  
Mois d'importations (éch.d.)  
Les autorités ont également agi avec prudence en tirant début avril sur  
la totalité de la ligne de précaution et de liquidité (LPL) du FMI, soit  
environ USD 3 mds. Les réserves de change ont ainsi gonflé de 13% à la  
suite de cette opération (graph. 2), atténuant de facto les pressions qui  
avaient commencé à émerger sur le dirham (MAD). La bande de fluc-  
tuation du MAD a été élargie en mars à +/-5% autour de son cours pivot  
composé à 60% d’euro et 40% de dollar US. Alors que le MAD s’est im-  
médiatement déprécié de 5-6% contre ses deux monnaies de référence,  
il s’est stabilisé depuis avril à l’intérieur de la bande de fluctuation  
sans intervention de la banque centrale. Avec des réserves de change  
qui couvrent désormais plus de 7 mois d’importations, la position ex-  
térieure apparaît ainsi solide pour faire face à de potentielles tensions.  
USD mds  
30  
8
7
6
5
4
3
2
1
28  
26  
24  
22  
2
0
8
1
16  
14  
De fait, le choc attendu ne s’est pas encore matérialisé. Si les princi-  
pales sources de devises se sont effondrées sur les sept premiers mois  
de l’année (exportations : -17% , recettes touristiques : -44%), les im-  
portations se sont également contractées de 17% sous le double effet  
de la chute de la demande domestique et du retournement des cours  
du pétrole. Même hors énergie, le déficit commercial s’est résorbé de  
12  
2
010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020  
GRAPHIQUE 2  
SOURCES : BANQUE CENTRALE, OFFICE DES CHANGES  
1
0%. Toutefois, la balance commerciale est amenée à se détériorer  
UNE REPRISE EN 2021 DÉJÀ CONTRARIÉE ?  
à mesure que la demande se redressera alors que les pertes sur les  
recettes touristiques devraient atteindre 4% du PIB. La résilience des La capacité de rebond de l’économie marocaine est difficile à évaluer.  
transferts financiers de la diaspora marocaine (-3,2%) est aussi sujette Si une meilleure campagne agricole est espérée en 2021 après deux  
à caution. Le déficit courant devrait approcher 7% du PIB en 2020. Avec années difficiles, le redressement des activités hors agriculture ne sera  
des investissements directs étrangers en berne, les autorités ont donc que graduel dans le meilleur des cas. Selon les dernières estimations  
décidé de se tourner une nouvelle fois vers les marchés financiers in- de la banque centrale, les recettes touristiques pourraient doubler en  
ternationaux pour combler le besoin de financement non couvert par 2021 si les conditions sanitaires le permettent mais leur niveau reste-  
l’assistance des bailleurs de fonds, pourtant massive. Comme attendu, rait 60% inférieur à celui de 2019. Un retour à la normale pour l’activité  
l’émission de EUR 1 md d’Eurobonds a été bien accueillie par les inves- industrielle reste également hypothétique, même si une hausse de la  
tisseurs. Malgré une mobilisation accrue des financements extérieurs, production d’automobile dans la toute récente usine de PSA devrait  
l’endettement en devise reste sous contrôle (54% du PIB en 2020).  
permettre de soutenir les exportations. Surtout, les incertitudes sur la  
santé du tissu économique sont nombreuses.  
FINANCES PUBLIQUES : UNE ENVOLÉE DE LA DETTE TENABLE  
Les mesures mises en place ont certes permis d’atténuer le choc mais  
elles n’empêcheront pas une montée des défaillances à mesure qu’elles  
prendront fin. Un stress test réalisé récemment par la banque centrale  
anticipe ainsi une hausse du taux de créances non-performantes à 9,9%  
fin 2020 et 10,8% fin 2021 contre 7,6% en 2019 (8,2% en juillet 2020).  
La stabilité du système financier n’est pas remise en question mais  
les autorités monétaires ont prévenu qu’un nouvel exercice sera mené  
d’ici la fin de l’année pour tenir compte de l’évolution de la situation.  
En d’autres termes, une hausse encore plus significative des créances  
non-performantes n’est pas à écarter. Le comportement des ménages  
demeure également une inconnue. Alors que la hausse du chômage est  
restée relativement contenue au T2 (+1,8 point à 12,3%), en particulier  
en zone urbaine (+0,5 point), la chute concomitante de 10 points de  
l’indice de confiance des ménages, à un niveau historiquement bas,  
semble traduire une détérioration marquée des conditions de vie.  
Dernière inconnue : quelle sera la portée du plan de relance ? La  
dynamique de croissance était déjà modeste avant le choc de la  
pandémie malgré un taux d’investissement élevé, public comme privé.  
L’efficacité de la dépense publique va généralement de pair avec la  
mise en place de réformes structurelles qui peuvent être retardées  
dans un contexte difficile pour la population. Dans tous les cas, les  
marges de manœuvre seront étroites car la dette du gouvernement  
La pression sur les finances publiques est significative. Sur les huit pre-  
miers mois de l’année, les ressources fiscales et non fiscales affichent  
des replis de 8% et 14% respectivement. Malgré des dépenses quasi  
stables, grâce aux économies faites sur les subventions énergétiques et  
à un contrôle accru sur les investissements, le déficit budgétaire s’est  
creusé de 50% par rapport à août 2019 et une loi de finances rectifica-  
tives a dû être votée pour la première fois depuis 1990.  
Le déficit est désormais attendu à 7,6% du PIB contre une cible initiale  
de 3,8%, alors même que l’essentiel du programme de soutien a transi-  
té par le fonds Covid dont l’enveloppe de MAD 33,7 mds est constituée  
aux deux tiers de dons. La dette du gouvernement devrait s’alourdir  
de plus 10 points à 76% du PIB. En outre, il existe des risques budgé-  
taires contingents à la situation financière des entreprises publiques  
également affectées par la crise. La dette extérieure garantie par l’État  
atteignait 15,5% du PIB en 2019. Or, celle-ci n’est pas incluse dans le  
périmètre de la dette du gouvernement.  
Néanmoins, la dégradation des finances publiques reste supportable  
dans la mesure où l’État continue de se financer à des conditions avan-  
tageuses. En dépit d’un gros volume d’émissions depuis le début de  
l’année, les taux des bons du Trésor n’ont ainsi jamais été aussi bas, ce  
qui devrait permettre de contenir la charge d’intérêts à moins de 13%  
des ressources budgétaires. De plus, la structure de la dette est peu  
risquée car composée à 78% de MAD.  
(
bien que soutenable) commence à être élevée. La volonté de préserver  
le statut « Investment Grade » du pays devrait également inciter à la  
modération  
Stéphane ALBY  
stéphane.alby@bnpparibas.com  
La banque  
d’un monde  
qui change  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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