ÉTATS-UNIS
L’économie devrait évoluer au-dessus de son rythme potentiel en 2026, avec un taux de croissance annuel moyen de +2,2%, relativement proche de 2025 (+2,1%). Cette apparente résilience aux chocs énergétique, d’incertitude et tarifaire, accompagnée d’une productivité au-dessus de son niveau tendanciel, masque une croissance « en forme de K », soutenue par l’investissement lié à l’optimisme autour de l’intelligence artificielle (IA) et la consommation des plus aisés sur fond d’effet richesse (valorisations boursières historiquement élevées). L’inflation est en hausse et devrait persister au-dessus de sa cible (+3,4% en 2026) jusque, au moins, 2028, du fait de la hausse du prix du pétrole et des tarifs douaniers – même si l’impact de ces derniers semble moins important que prévu. Le marché du travail montre de nets signes d’amélioration qui devraient permettre au taux de chômage de tendre vers 4,0%. Face à cette modification des risques autour des prix et de l’emploi, intervenant sur fond d’économie dynamique, nous attendons le début d’un cycle de trois hausses (+25pb chacune) de la cible des Fed Funds à partir de septembre 2026, portant la cible des Fed Funds à 4,25% - 4,5% en janvier 2027.
CHINE
La croissance économique a ralenti à 4,3% en g.a. au T2 2026, après 5% au T1. Elle devrait atteindre 4,6% sur l’ensemble de l’année 2026, contre 5% en 2025. Elle reste caractérisée par une trajectoire en forme de K, et l’écart entre la très solide performance du secteur exportateur et la fragilité des secteurs dépendants de la demande intérieure tend à s’accroître depuis le début de l’année. La demande intérieure a rebondi sur les deux premiers mois de 2026 mais s’est nettement affaiblie depuis mars. La crise du secteur immobilier se poursuit et la confiance des ménages reste faible. Le soutien de la politique budgétaire pourrait s’accroître au S2 2026. L’inflation IPC s’est légèrement redressée au S1, principalement sous l’effet de la hausse des prix mondiaux de l’énergie, mais aussi de la hausse des prix des biens électroniques et des mesures anti-involution des autorités. Les pressions déflationnistes ne disparaissent toutefois pas, compte tenu de la faiblesse de la demande intérieure.
ZONE EURO
La croissance de la zone euro devrait ralentir à 1,1% en 2026 (contre 1,3% en 2025), avant de se renforcer à 1,5% en 2027, soutenue par une hausse des dépenses de défense et d’infrastructure ainsi que par le cycle mondial d’investissements en IA. L’économie a fait preuve de résilience face au choc énergétique, notamment grâce à l’impact de plus en plus tangible des dépenses de défense allemandes sur l’économie réelle. Des prix de l’énergie élevés à l’automne (en particulier le gaz naturel), combinés à une croissance résiliente, devraient accélérer l’inflation jusqu’à un pic aux alentours du tournant de l’année. L’inflation moyenne annuelle devrait donc atteindre 3,0% en 2026 (contre 2,1% en 2025), avant de retomber à 2,8% en 2027. Compte tenu d’une inflation persistante et d’une croissance robuste, nous anticipons une nouvelle hausse de 25 points de base de la BCE en décembre 2026, portant le taux de dépôt à 2,75%, suivie d’une pause prolongée. Cela dit, des effets de second tour plus forts que prévu pourraient conduire à un resserrement plus important que notre scénario de référence actuel.
FRANCE
Le PIB a stagné au T2 2026 (après -0,2% t/t au T1), pénalisé par le repli de la production agricole et dans la construction, ainsi que par l’accélération de l’inflation (qui atteindrait 2,4% en 2026, contre 0,9% en 2025). En 2026, la croissance serait soutenue principalement par les exportations et atteindrait 0,5% en 2026 (après 0,9% en 2025).
ROYAUME-UNI
La croissance du PIB du Royaume-Uni devrait s’assouplir légèrement à 1,2% en 2026 (contre 1,3% en 2025), puis rester à un niveau similaire de 1,3% en 2027. L’économie a jusqu’à présent résisté à la fois au choc des prix de l’énergie et à la volatilité politique intérieure. Cela dit, la croissance devrait décélérer au second semestre de l’année, tandis que l’inflation devrait rester obstinément au-dessus de l’objectif (moyenne annuelle de 3,2% tant en 2026 qu’en 2027), sous l’impulsion de l’énergie, de l’alimentation et d’une accumulation d’effets de second tour. Nous prévoyons que la BoE procédera à une unique hausse « d’assurance » en novembre 2026, portant le taux directeur à 4,00%, en réaction au choc énergétique persistant. Nous anticipons que la BoE reprendra la détente au second semestre 2027, avec deux baisses qui amèneront le taux directeur à 3,50% d’ici la fin 2027.
JAPON
En 2026, nous attendons un taux de croissance annuel moyen de +1,0%, après +1,2% en 2025. La hausse de l’inflation et celle des coûts de production résultant du choc énergétique devraient réduire la performance de l’économie. Néanmoins, celle-ci est soutenue par une politique budgétaire expansionniste et par les investissements liés à l’IA. L’inflation sous-jacente se situe généralement au-dessus de la cible de +2% a/a depuis 2022. Cela a conduit la Banque du Japon (BoJ) à entamer, en 2024, un cycle précautionneux de « réduction du caractère accommodant » de la politique monétaire qui a porté le taux directeur à +1,0% (il était négatif auparavant), un plus haut depuis 1995. Nous attendons trois hausses de taux d’ici à la fin du T1 2027, avec un retour à un rythme plus prudent jusqu’au taux terminal de +2,5% au S2 2028. Le Japon fait face à une pression obligataire, qu’illustrent les niveaux historiquement hauts des taux à 10 ans et 30 ans, probablement liée au niveau d’endettement public et au rythme de l’ajustement monétaire de la BoJ.
TAUX DE CHANGE
Nous anticipons que les hausses de la Fed compenseront temporairement les vents contraires structurels et soutiendront le dollar. L’EUR/USD viserait 1,14 d’ici la fin?2026, avant que la tendance baissière structurelle du dollar ne reprenne, pour atteindre 1,20 d’ici la fin?2027, même si les risques politiques et fiscaux pourraient peser sur l’euro l’an prochain. L’appréciation de l’USD/JPY se poursuivrait, mais à un rythme plus modéré, la BoJ restant en retard malgré ses hausses. En revanche, le GBP/USD bénéficierait d’un soutien relatif renforcé par une prime de risque fiscal modeste sous le nouveau gouvernement travailliste et par une croissance résiliente.
