Perspectives

Sortie de crise en accordéon

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Eco Perspectives // 2 trimestre 2021  
economic-research.bnpparibas.com  
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FRANCE  
SORTIE DE CRISE EN ACCORDÉON  
Contrairement à ce que laissait espérer fin 2020 la découverte des vaccins, à savoir la fin du stop-and-go, on reste,  
début 2021, sur une trajectoire de sortie de crise en accordéon du fait de l’apparition des variants et de lenteurs  
dans la vaccination. Elle s’est rapprochée (baisse moins forte qu’attendu du PIB au T4 2020, rechute en récession  
technique a priori évitée au T1 2021 avec une croissance faible mais positive attendue) avant de s’éloigner à nou-  
veau (report du rebond attendu au T3 après une croissance au T2 qui frôle le zéro, un chiffre négatif ne pouvant être  
écarté). Le net rebond des enquêtes de confiance en mars est une bonne nouvelle mais éphémère car il n’intègre pas  
le durcissement récent des mesures de confinement. Il faut s’attendre à une rechute en avril avant un redressement  
à partir de mai, que l’on espère, cette fois, durable, à la faveur de l’accélération de la vaccination et du soutien du  
policy mix. Le rebond attendu au S2 porterait la croissance à 6,1% en 2021 en moyenne annuelle, suivie de 4,4% en 2022.  
BILAN DE L’ANNÉE 2020  
CROISSANCE ET INFLATION  
S’il fallait résumer en quelques chiffres l’année 2020, nous retiendrions  
sept indicateurs. Premièrement, la contraction du PIB qui a atteint 8,2%  
en moyenne annuelle. Il s’agit d’une baisse historique et la troisième  
plus importante enregistrée au sein de la zone euro, l’Espagne détenant  
le triste record avec -10,8%, suivie de l’Italie avec -8,9% (contre -6,8%  
pour l’ensemble de la zone euro). Deuxièmement, l’emploi salarié dont  
la baisse a été de seulement -1,3%. Troisièmement, le revenu disponible  
des ménages est ressorti en légère hausse (1,1%). Ces deux évolutions,  
liées, sont remarquables au regard du choc récessif massif encaissé  
par l’économie française, derrière lesquelles il faut voir l’efficacité des  
mesures d’urgence. Quatrièmement, le taux d’épargne des ménages,  
qui a fortement augmenté (+6,4 points, à 21,4%), sous l’effet de la  
constitution d’un mélange d’épargne forcée et de précaution, corollaire  
de l’incertitude prégnante et de la préservation du revenu disponible  
brut, tandis que leur consommation chutait, largement empêchée par  
Croissance du PIB  
Prévisions  
Inflation  
Prévisions  
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4
2
0
2
4
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-
-
-
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10  
-8.2  
2020  
2019  
2021  
2022  
2019  
2020  
2021  
2022  
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les phases de confinement (-7%) . Cinquièmement, le taux de marge  
GRAPHIQUE 1  
SOURCE : BNP PARIBAS GLOBAL MARKETS  
des sociétés non financières, qui accuse une forte baisse (-4 points, à  
2
9,2%, soit son plus bas niveau depuis 1985).  
Le sixième indicateur est le déficit budgétaire et le septième, le ratio  
de dette publique. Selon la première estimation de l’INSEE, tous deux  
ont atteint un niveau record : -9,2% et 115,7% du PIB, respectivement.  
Ces chiffres sont toutefois moins dégradés que ceux attendus par le  
gouvernement dans le projet de loi de finances rectificatif (PLFR4)  
en date de début novembre (-11,3% pour le déficit, 119,8% pour le  
ratio de dette). Le coût de la crise est donc un peu moins important  
EFFET DE CISEAU BUDGÉTAIRE  
Niveau des recettes et des dépenses publiques (EUR mds)  
1500  
Recettes  
Dépenses  
1400  
(
+6,1 points de déficit par rapport à 2019 et +18,1 points de dette). Une  
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300  
200  
100  
000  
900  
partie de l’explication tient à la contraction du PIB, moins importante  
que ce que le gouvernement avait inscrit dans le PLFR4 (-11%). Cette  
erreur favorable de prévision sur la croissance explique, toutes choses  
égales d’ailleurs, 83% de l’erreur sur le déficit (1,7 point sur 2,1). Le  
creusement du déficit (en milliards d’euros) est imputable à hauteur de  
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4
7% à la chute des recettes et de 53% à la hausse des dépenses, selon  
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un effet de ciseau qui sera probablement plus difficile à refermer qu’il  
ne l’a été à ouvrir (cf. graphique 2).  
2
007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020  
Les à-coups trimestriels subis par le PIB, au gré des phases de  
confinement et de déconfinement, sont une autre caractéristique de  
cette crise, à retenir au bilan de 2020. Après une chute de 5,9% t/t au  
T1, le PIB a plongé de 13,5% t/t au T2 avant de rebondir vigoureusement  
GRAPHIQUE 2  
SOURCES : INSEE, BNP PARIBAS  
de 18,5% t/t au T3, puis de rechuter de 1,4% t/t au T4, ce qui le laisse Que la consommation soit plus impactée que l’investissement est une  
5
% sous son niveau d’avant-crise du T4 2019. La consommation des autre particularité de cette crise, tandis que le lourd tribut payé par  
ménages se situe, quant à elle, près de 7% sous son niveau d’avant- les exportations tient au poids de l’aéronautique et du tourisme dans  
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crise, l’investissement des entreprises -5% et les exportations -10%.  
l’économie française .  
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S. Gebauer, J-F. Ouvrard, C. Thubin (2021), L’incertitude due à la Covid-19 alimente l’épargne des ménages français, Banque de France, Bloc-note Eco billet n°206, 3 mars  
Insee, Les difficultés du secteur aéronautique ne permettent pas aux exportations françaises de redécoller, Note de conjoncture, mars 2021  
La banque  
d’un monde  
qui change  
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NOUVEAU REPORT DU REBOND  
CAPACITÉ DE REBOND DES ENQUÊTES DE CONFIANCE  
Le bilan conjoncturel des trois premiers mois de 2021 est mitigé. Le  
PIB devrait légèrement progresser au T1, mais uniquement à la faveur  
de l’effet d’acquis positif dû au rebond de l’activité en décembre, à  
la sortie du confinement de novembre. En janvier et février, selon les  
estimations de l’Insee et de la Banque de France, l’économie française  
aurait continué de fonctionner à environ 95-96% de son niveau d’avant-  
crise. En mars et en avril, nous anticipons une dégradation autour  
de 94-93%, à la suite du durcissement des mesures de confinement  
depuis le 20 mars, pour quatre semaines au moins, dans 16 puis  
120  
115  
110  
65  
60  
55  
105  
50  
100  
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40  
35  
30  
9
0
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5
8
0
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9 départements. Une nouvelle baisse du PIB au T1, un temps crainte,  
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serait toutefois évitée. La France échapperait ainsi à une rechute  
technique en récession.  
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0
25  
Climat des affaires (Insee, é. g.)  
Confiance des ménages (Insee, é. g.)  
PMI composite (Markit, é.d.)  
65  
20  
15  
10  
6
0
Le net redressement des enquêtes de confiance en mars est une bonne  
nouvelle mais il s’agit d’un faux rebond, l’illustration qu’une hirondelle  
ne fait pas le printemps (cf. graphique 3). L’amélioration du climat des  
affaires dans les services et de l’opinion des ménages sur le niveau de  
vie futur en France illustrent la capacité de rebond ; la bonne tenue  
du climat des affaires dans l’industrie montre la force du soutien  
extérieur et rappelle la dichotomie entre ce secteur, moins affecté par  
les mesures sanitaires, et les services, plus directement impactés.  
Mais cette amélioration en mars, dans les services notamment, est de  
l’ordre du rebond technique, après une dégradation en février, les deux  
mouvements allant à l’encontre de la relative stabilité des indices de  
mobilité de Google. C’est aussi et surtout, pour l’ensemble des enquêtes,  
un rebond très probablement éphémère car il ne porte pas la trace des  
dernières annonces du gouvernement en matière de confinement. Pour  
des indicateurs avancés, ils sont en retard d’une mesure, un décalage  
imputable à la vitesse de retournement de la situation sanitaire. Il faut  
donc s’attendre à une rechute des enquêtes en avril, avant, peut-être,  
un redressement durable à compter de mai.  
À cette aune, les perspectives pour le T2 sont peu engageantes. Sous  
l’hypothèse d’un rebond de l’activité à partir de mai, permis par le  
relâchement supposé des mesures de confinement, le PIB s’inscrirait  
en légère hausse. Mais un chiffre négatif ne peut être exclu si les  
dernières restrictions sanitaires connues pesaient plus que prévu sur  
l’activité en mars et avril, si de nouvelles annonces étaient faites,  
et si le rebond attendu, une fois le confinement assoupli, n’était pas  
au rendez-vous. Ainsi, l’incertitude reste grande et l’évolution de la  
situation économique, en particulier son amélioration, tributaire de  
celle de la situation sanitaire.  
Contrairement à ce que laissait espérer, fin 2020, la découverte des  
vaccins et le démarrage annoncé des campagnes de vaccination, à  
savoir la fin du stop-and-go sur l’activité, on reste, début 2021, du  
fait de l’apparition des variants et de lenteurs dans la vaccination,  
sur une trajectoire de sortie de crise par à-coups, en accordéon. On  
entrevoit toujours la lumière au bout du tunnel mais elle s’éloigne ou  
se rapproche en fonction de l’évolution de la situation sanitaire. Au  
moment de la rédaction de ce texte, la tendance est à l’éloignement  
alors qu’il y a quatre mois, début décembre, date de notre précédente  
analyse, elle était au rapprochement. La capacité de rebond de  
l’économie, la possibilité d’un rebond vigoureux ne sont pas, en tant  
que telles, remises en cause ; c’est le timing du rebond qui est repoussé,  
de deux trimestres, du T1 au T3 2021. Dans ces conditions, même si  
une réflexion a été engagée sur les différentes étapes, l’heure n’est pas  
au retrait des mesures de soutien, au contraire.  
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5
5
0
2
007  
2009  
2011  
2013  
2015  
2017  
2019  
2021  
GRAPHIQUE 3  
SOURCES : INSEE, MARKIT, BNP PARIBAS  
CAPACITÉ DE REBOND DES DONNÉES D’ACTIVITÉ  
Déc. 2019 = 100  
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Consommation de biens  
Production industrielle  
Production dans les services  
Exportations  
Permis de construire  
Ventes dans l'ancien  
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3
5
3
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déc.-19 févr.-20 avr.-20 juin-20 août-20 oct.-20 déc.-20 févr.-21  
SOURCES : INSEE, BNP PARIBAS  
GRAPHIQUE 4  
delavaccinationetlesoutieneffectifdupolicymix.En2022,lacroissance  
resteraitforte(4,4%).Selonnotrescénario,lePIBfrançaisdépasseraitson  
niveaud’avant-criseauT12022.Ceretourmarqueraitunepremièreétape.  
Il n’y a pas de doutes qu’il advienne, à un moment donné ou un autre ;  
la question porte sur le temps que cela prendra, plus ou moins long.  
Revenir au niveau d’avant-crise en l’espace d’un an environ peut être  
considéré comme un temps relativement court au regard du choc subi.  
En revanche, il existe une grande différence entre retrouver le niveau  
d’avant-crise et retrouver la trajectoire, c’est-à-dire le niveau que le PIB  
aurait atteint en l’absence de crise. L’ampleur de l’écart est une mesure  
de l’ampleur des séquelles de la crise. Si les États-Unis semblent par-  
tis pour revenir sur cette trajectoire d’avant-crise dès 2021, ce qui est  
remarquable, ce retour n’est pas acquis pour la France. Sur la base de  
nos prévisions jusqu’en 2022 et de celles du FMI de 2023 à 2025, l’écart  
serait encore légèrement inférieur à 1% en 2025.  
Achevé de rédiger le 31 mars 2021  
Sur l’ensemble de 2021, la croissance s’élèverait à 6,1% en moyenne.  
Il s’agit d’une prévision plutôt optimiste, un demi-point au-dessus du  
consensus de mars. Cet optimisme repose sur l’accélération attendue  
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QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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