Emerging

Une économie résiliente

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Eco Emerging // 1 trimestre 2021  
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POLOGNE  
UNE ÉCONOMIE RÉSILIENTE  
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Le pays a connu une vague de contaminations à la Covid-19 plus sévère au 4 trimestre 2020 qu’au 2 . A contrario, la  
croissance du PIB a été nettement moins affectée, la production comme la demande (exportations et consommation  
des ménages) ayant bien résisté. La politique de relance des autorités, ainsi qu’une industrie dont la compétitivité a  
été peu touchée par la pandémie ont soutenu l’activité, tandis que l’excédent extérieur s’est fortement accru. Dans  
ce contexte, la faiblesse relative du zloty provient davantage d’une stratégie visant à soutenir la croissance que de  
fondamentaux dégradés. L’accord sur le budget européen fera de la Pologne l’un des principaux bénéficiaires du plan  
de relance, ce qui devrait constituer un soutien additionnel à la croissance.  
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UNE 2 VAGUE DE CONTAMINATIONS PLUS FORTE  
PRÉVISIONS  
La courbe des infections à la Covid-19 et celle des décès se sont  
brutalement dégradées en octobre, avec près de 25 000 infections par  
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019  
2020e  
2021e  
2022e  
jour, ce qui a conduit les autorités polonaises à décider d’un nouveau  
confinement dès novembre dernier.  
PIB réel, variation annuelle (%)  
Inflation moyenne (IPC, %)  
4.1  
2.4  
-3.3  
3.4  
4.9  
2.4  
4.3  
2.7  
Toutefois, ce confinement, qui a principalement affecté les commerces,  
n’a pas empêché la production manufacturière de poursuivre sa  
croissance au mois de novembre (5,1% en g.a.), désormais supérieure de  
Solde budgétaire / PIB (%)  
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46.0  
0.5  
-9.0  
58.0  
4.0  
-5.0  
60.0  
2.1  
-2.8  
58.0  
1.5  
Dette publique / PIB (%)  
Solde courant / PIB (%)  
3
% à son niveau d’avant-Covid. Cette performance a été principalement  
tirée par la production automobile et celle de l’ensemble des secteurs  
sous-traitants (plastiques, métaux, équipements électriques).  
Dette extérieure / PIB (%)  
59.4  
114.5  
5.1  
56.8  
127.1  
6.5  
50.0  
133.3  
6.5  
46.0  
137.0  
6.2  
Réserves de change, mds EUR  
Réserves de change, en mois d'imports  
Taux de change EURPLN (fin d'année)  
La dichotomie entre des services en sous-activité et une industrie  
en croissance devrait persister. En effet, la circulation du virus reste  
active et de nouvelles restrictions (la fermeture des écoles pour un  
mois notamment) ont été mises en œuvre en janvier 2021. De plus,  
la stratégie vaccinale se fera par étapes (les professions médicales  
seront les premières à en bénéficier) et n’augure pas d’une immunité  
collective avant, au mieux, la mi-2022 selon le calendrier établi,  
laissant anticiper une sous-activité des secteurs les plus exposés dans  
les prochains trimestres.  
4.3  
4.6  
4.3  
4.3  
e: ESTIMATIONS ET PRÉVISIONS  
TABLEAU 1  
SOURCE : BNP PARIBAS RECHERCHE ECONOMIQUE GROUPE  
PRODUCTION MANUFACTURIÈRE ET VENTES AU DÉTAIL (NIVEAUX)  
Production manufacturière  
Ventes au détail  
140  
130  
120  
110  
UNE SURPERFORMANCE DE LA CROISSANCE AU 4E TRIMESTRE  
Les indicateurs conjoncturels se sont révélés plutôt résilients. En  
termes de demande, les exportations semblent avoir été le premier  
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100  
90  
soutien à la croissance au 4 trimestre (+9% en g.a. en septembre  
et en octobre), notamment grâce à la filière automobile. C’est une  
performance remarquable, puisque les exportations mondiales de  
marchandises hors Chine stagnaient dans le même temps. Cette bonne  
tenue s’explique notamment par l’attractivité de la Pologne pour les  
investisseurs étrangers ces dernières années, tant pour son potentiel à  
exporter que pour la taille de son marché domestique.  
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7
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SOURCE : CEIC  
GRAPHIQUE 1  
En conséquence, l’excédent courant a largement augmenté (4% du PIB  
en 2020). Le pays a traversé l’année 2020 sans à-coup particulier sur  
les flux de capitaux (avec même un maintien relatif des investissements  
directs étrangers) et a pu consolider ses réserves de change, facilitant  
la mise en œuvre d’une politique monétaire très accommodante.  
La relative bonne tenue du marché du travail est un soutien majeur à la  
demande des ménages, avec un taux de chômage qui est resté contenu  
(
6,1%, contre 5,4% avant la Covid) et une progression des salaires.  
Les coûts salariaux unitaires ont par conséquent affiché une forte  
La consommation des ménages se révèle très résiliente. Elle s’est  
stabilisée en octobre et novembre à un niveau proche de celui de  
septembre, malgré la fermeture de certains commerces. La Pologne  
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hausse au 2 trimestre (+10% en g.a.) qui s’est depuis atténuée mais  
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reste significative (+5,4% au 3 trimestre). Les coûts des transports et  
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de la logistique ont par la suite augmenté du fait de la pandémie. Le  
niveau record de l’indice correspondant au prix des intrants dans le  
PMI manufacturier de décembre témoigne de fortes tensions sur les  
coûts. Le cours relativement bas du pétrole depuis mars dernier les  
compense en partie.  
devrait être l’un des rares pays à avoir connu au 4 trimestre 2020  
un niveau de consommation supérieur à l’avant-Covid. L’enquête de  
la Commission européenne sur l’opportunité de réaliser des achats  
importants montre d’ailleurs que les ménages polonais ont l’intention  
de dépenser davantage que ceux de la plupart des autres pays de l’UE.  
La banque  
d’un monde  
qui change  
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Eco Emerging // 1 trimestre 2021  
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LE POLICY MIX PEUT ET DEVRAIT RESTER ACCOMMODANT  
TAUX À 10 ANS (%)  
La Pologne est entrée dans la crise de la Covid-19 avec un niveau de  
dette publique modéré (46% du PIB en 2019). Celui-ci permettra de  
maintenir un effort de soutien à l’économie à court terme, qui devrait  
toutefois être moindre que ce qui a été mis en œuvre au printemps  
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3
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020. La différence s’explique par des conséquences plus modestes de  
la vague épidémique sur l’activité à l’automne 2020 qu’au printemps  
notamment grâce aux usines restées ouvertes). Le premier plan  
(
de soutien à l’économie avait compris des mesures strictement  
budgétaires, équivalentes à 4,5 points de PIB, et un cumul de près de  
7
points de prêts subventionnés ou garantis octroyés par le fonds de  
développement polonais, ainsi que par la banque publique BGK. Tout  
cela a porté la dette publique à 58% du PIB en 2020.  
Les mesures complémentaires mises en œuvre à partir de décembre  
totalisent un montant proche de 1,5% du PIB et se limitent aux  
secteurs les plus affectés par le confinement, comme par exemple le  
transport. Il s’agit d’exemptions de charges, de prêts subventionnés et  
de compensations liés à la sous-activité (chômage partiel, aides aux  
ménages ayant perdu leur emploi). Ce coût plus limité pour les finances  
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SOURCE : REFINITIV  
GRAPHIQUE 2  
publiques, ainsi qu’une croissance nominale du PIB positive devraient Un nouveau moratoire a été introduit mi-décembre 2020, mais il ne  
permettre de contenir l’augmentation de la dette publique à 60% du concerne que les entreprises. Il est limité à 3 mois pour les entreprises  
PIB en 2021.  
ayant déjà bénéficié du premier moratoire, à 6 mois pour les autres.  
De plus, la mise en œuvre du plan de relance européen promet le Par nature, la part des prêts remboursés avec retard n’a pas évolué  
décaissement de près de EUR 19 mds sur 2021-2022 (dans la partie (5,7% des prêts remboursés avec un retard supérieur à 30 jours), malgré  
subventions), selon l’hypothèse retenue par la Commission européenne. des difficultés plus fortes dans les secteurs les plus pénalisés par la  
La clause dite de « rule of law » n’est pas applicable tant que la Cour pandémie. La hausse du risque de crédit s’est matérialisée au travers  
de justice européenne (CJE) n’a pas statué sur un recours de la Hongrie de l’accroissement de la part des prêts sous observation (de 8 à 13%  
et de la Pologne. Compte tenu des délais de traitement habituels de la pour les prêts aux entreprises), pour lesquels un provisionnement est  
Cour, cela ne devrait pas perturber les premiers décaissements.  
nécessaire, ce qui affecte mécaniquement la rentabilité des banques.  
Le ROA (return on assets) a ainsi diminué de 0,7% fin 2019 à 0,45% à  
la fin du premier semestre 2020. Le sujet de la restructuration des  
prêts anciennement accordés en francs suisses (CHF) aux ménages a  
également contribué à cette baisse de la rentabilité. En effet, la CJE  
a statué en faveur d’une annulation, ce qui a conduit les banques à  
provisionner à hauteur de 15% de leur profit annuel.  
La banque centrale (NBP) ne prévoit pas de nouveau programme  
d’achat de dette publique. Le premier a permis d’acquérir l’équivalent  
de 4,7% du PIB (soit plus de 15% de l’actif de la banque centrale), et de  
diminuer le taux à 10 ans de plus de 2% avant la crise sanitaire à 1,25%  
début 2021. En parallèle, la banque centrale n’a plus touché à ses taux  
directeurs depuis les assouplissements du printemps 2020 (qui ont  
conduit le taux principal à 0,1%). Toutefois, un biais à l’assouplissement Nonobstant ces éléments, les banques restent bien capitalisées (le  
persiste, avec un objectif implicite de maintenir le zloty au niveau ratio CET1 est à 16,9%) et devraient pouvoir faire face au risque de  
relativement bas atteint actuellement (4,6 PLN par EUR), nonobstant hausse du ratio de créances douteuses (qui reste contenu à 3,8% pour  
l’ampleur de l’excédent courant qui aurait pu justifier une appréciation. le moment).  
Achevé de rédiger le 11 janvier 2021  
LE RISQUE DE CRÉDIT RESTE CONTENU, MAIS DEVRAIT CROÎTRE  
La croissance du crédit bancaire au secteur privé non financier a  
largement diminué depuis le début de la pandémie de Covid-19. Ces  
crédits représentent 50,7% du PIB. La croissance des prêts délivrés  
au secteur privé (pour près de 7 points de PIB) provient d’institutions  
financières étatiques (fonds de développement polonais, BGK) et n’a  
donc pas aggravé l’exposition du secteur bancaire.  
Stéphane COLLIAC  
stephane.colliac@bnpparibas.com  
DE FAÇON MAÎTRISABLE  
Un premier moratoire de 6 mois sur les remboursements des prêts  
aux banques a été mis en œuvre à partir de mars 2020 et a pris fin en  
septembre. À la fin du 1er semestre, 12,3% des prêts aux entreprises  
et 8,4% aux ménages étaient éligibles selon la NBP, cette éligibilité  
dépendant d’un examen au cas par cas par les banques. Ces proportions  
ont nettement baissé par la suite, notamment pour les ménages,  
dont la crainte d’une recrudescence du chômage a fortement baissé.  
La banque  
d’un monde  
qui change  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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