Une règlementation plus souple en faveur de la liquidité du marché des Treasuries Comme l’espéraient les régulateurs, cet assouplissement a été favorable aux conditions d’intermédiation des titres du Trésor au cours des premiers mois de l’année. Dans un contexte de fortes incertitudes provoquées par le conflit en Iran, il a permis aux grandes banques d’absorber une partie des Treasuries qui ne trouvaient pas preneur sur le marché. En témoigne le gonflement de la position nette des primary dealers (pour la plupart des filiales de G-SIB), qui a atteint 1,8% de l’encours de la dette fédérale en mars et avril dernier, un plus haut depuis la crise financière de 2008 (graphique 2 ).
Les inventaires de Treasuries des primary dealers à leur plus haut depuis 2008
Cette progression est d’autant plus remarquable que la Réserve fédérale (Fed) a absorbé, entre mi-décembre et mi-avril, une part importante des nouvelles émissions de T-bills (tandis que les périodes 2014-2019 et 2022-2025 avaient été marquées par une réduction du bilan de la Fed). En renfort des programmes d’achats de titres de la Fed (Reserve Management Purchases ) et du Trésor (Treasury buybacks ), le relâchement de la norme de levier a ainsi pu contribuer à préserver la liquidité du marché des Treasuries et concourir à la détente des taux d’intérêt sur les marchés de mises en pension de titres (repo ).
Mais une capacité d’absorption de la dette fédérale encore restreinte L’allègement de la norme eSLR n’a, en revanche, pas provoqué le regain d’appétit attendu pour ces titres. Certes, les portefeuilles de négociation des G-SIB, qui abritent les titres portés par leurs filiales de courtage, se sont élargis (4,13% en moyenne de l’exposition levier au T1 2026 contre 3,54% en moyenne en 2025). Mais leurs portefeuilles d’investissement en Treasuries (détenus jusqu’à échéance ou disponibles à la vente) sont restés quasi stables[4] (respectivement 6,52% contre 6,55%, graphique 3 ). Diverses contraintes[5] ont empêché l’appel d’air espéré par le secrétaire au Trésor. Parmi elles, la norme eSLR. Elle demeure en effet « mordante », ou proche de l’être, pour 7 des 9 grandes filiales de dépôts des G-SIB (graphique 1 , cadrant de droite). Or, les portefeuilles d’investissement en Treasuries des grandes banques sont, pour l’essentiel, inscrits aux bilans de leurs filiales de dépôts.
L'allègement de la norme eSLR n'a pas provoqué d’achats massifs de Treasuries La révision proposée des surcouches de capital G-SIB devrait, à son tour, ajouter un peu d’huile dans les rouages L’activité d’intermédiaire suppose l’inscription au bilan des teneurs de marché d’un large inventaire de titres et de nombreuses opérations de mise et prise en pension de titres. Elle a tendance, non seulement, à dégrader les ratios de levier des maisons mères des dealers (en élargissant leurs bilans) mais, aussi, leurs scores de systémicité (en gonflant les indicateurs de taille, de dépendance aux financements courts de marché et de complexité). Des scores dont sont déduites les surcouches de capital qui leur sont imposées (surcharges G-SIB).
La Fed a récemment proposé de réviser sa méthodologie[6] . Elle prévoit de revoir l’ensemble des coefficients de sa formule (afin de tenir compte de la croissance économique et de l'inflation), de réduire le poids de l'indicateur de dépendance aux financements courts de marché, d'introduire des tranches de surcharge plus étroites (afin d’atténuer les effets de seuil) et de calculer les positions sur la base des données en moyenne annuelle plutôt qu’en fin de période. Ces révisions devraient offrir aux G-SIB de nouvelles marges de manœuvre dans leurs activités d’intermédiation et être favorables à la liquidité du marché des Treasuries . Elles réduiront la pression sur la taille des bilans, en abaissant le niveau et le rythme de progression des surcharges. Elles permettront, en outre, de lisser l’offre de liquidités sur l’année et d’atténuer les mouvements de taux repo au moment des clôtures de comptes.
Néanmoins, cette réforme ne devrait pas non plus conduire à des achats massifs de Treasuries . D’une part, car les normes de levier LR et eSLR demeureront contraignantes pour la plupart des grandes filiales de dépôts des G-SIB. D’autre part, car l’allègement proposé des exigences de fonds propres pondérées des risques risque d’inverser la hiérarchie des exigences. La norme de levier pourrait redevenir « mordante » au niveau consolidé[7] et empêcher, ou désinciter, les grandes banques à jouer leur rôle d’intermédiaires de marché.
La poursuite de l’essor du champ de la compensation centralisée des opérations de pensions livrées de Treasuries devrait être bénéfique à la liquidité du marché. Mais, à défaut d’une maîtrise de la trajectoire de la dette fédérale, il est à craindre que les autorités américaines n’aient de cesse de déployer des efforts pour préserver le rôle des dealers sur le marché des Treasuries .
