Conjoncture

Turquie : en finir avec la croissance en stop and go ?

ECO CONJONCTURE  
N°1  
Janvier 2021  
TURQUIE : EN FINIR AVEC UNE CROISSANCE EN STOP AND GO ?  
Stéphane Colliac  
Au troisième trimestre 2020, la Turquie avait déjà retrouvé son niveau de PIB d’avant-Covid. Cette « prouesse » s’explique par un soutien  
conséquent de la politique économique, tant budgétaire que monétaire, qui n’a pas été sans risques. L’inflation n’a pas diminué et le compte  
courant a de nouveau basculé en déficit, au contraire d’autres pays émergents, ce qui a contribué à la forte dépréciation de la livre turque.  
Le renforcement de ces tensions a conduit le président Erdogan à changer le cap de sa politique économique. Un policy mix plus rigoureux,  
avec une politique monétaire plus réactive par rapport à l’inflation, et l’attractivité vis-à-vis des investisseurs étrangers en sont les deux  
piliers. Autant d’éléments qui devront se traduire durablement dans les faits, afin de réduire la volatilité et lever les freins qui altèrent la  
croissance turque depuis 5 ans..  
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TURQUIE :  
QUO VADIS ?  
POLITIQUE MONÉTAIRE ET BALANCE CROISSANCE/  
INFLATION : UNE LIAISON RISQUES DÉSÉQUILIBRÉE  
DANGEREUSE  
La banque  
d’un monde  
qui change  
Eco Conjoncture n°1 // Janvier 2021  
economic-research.bnpparibas.com  
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TURQUIE : EN FINIR AVEC UNE CROISSANCE EN STOP AND GO ?  
Au troisième trimestre 2020, la Turquie avait déjà retrouvé son niveau de PIB d’avant-Covid. Cette « prouesse »  
s’explique par un soutien conséquent de la politique économique, tant budgétaire que monétaire, qui n’a pas été sans  
risques. L’inflation n’a pas diminué et le compte courant a de nouveau basculé en déficit, au contraire d’autres pays  
émergents, ce qui a contribué à la forte dépréciation de la livre turque. Le renforcement de ces tensions a conduit  
le président Erdogan à changer le cap de sa politique économique. Un policy mix plus rigoureux, avec une politique  
monétaire plus réactive par rapport à l’inflation, et l’attractivité vis-à-vis des investisseurs étrangers en sont les  
deux piliers. Autant d’éléments qui devront se traduire durablement dans les faits, afin de réduire la volatilité et lever  
les freins qui altèrent la croissance turque depuis 5 ans.  
La fin d’année 2020 a une nouvelle fois placé la Turquie à l’heure des  
TAUX DE CHANGE TRY/EUR  
choix. Le pays connaît depuis près de huit ans (lorsqu’en mai 2013  
la Réserve fédérale a annoncé qu’elle allait cesser de faire croître  
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la taille de son bilan) une aggravation des grands déséquilibres  
macroéconomiques (inflation, déficits extérieur et/ou public) qui ne  
sont pas tous apparus à cette occasion, mais qui se sont renforcés au  
fil des années et ont fragilisé l’économie turque.  
La principale manifestation de ce changement de paradigme est  
l’évolution de la livre turque (TRY) dont la dépréciation a accéléré  
depuis lors, avec des à-coups brutaux (graphique 1). La croissance  
du PIB a été soutenue par une politique monétaire généralement  
accommodante, mais au prix d’une dérive de l’inflation ces dernières  
années, au-delà de ce que la décennie 2000 avait permis de réaliser.  
Des aggiornamentos de courte durée ont dû être mis en œuvre,  
notamment en janvier 2014, août 2018 ou novembre 2020, lorsque  
la politique monétaire a été brutalement resserrée. L’accélération de  
la baisse de la livre a entraîné alors simultanément une hausse des  
anticipations d’inflation et des importations d’or pesant sur le déficit  
extérieur. Toutefois, les précédents exemples n’ont pas engendré de  
nouveau changement de paradigme durable, la politique monétaire  
retrouvant au bout de quelques mois son biais accommodant.  
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SOURCE : REFINITIV  
GRAPHIQUE 1  
Politique monétaire et inflation : une liaison  
dangereuse  
En parallèle, le déficit extérieur, structurel, ne s’est que très rarement  
résorbé. Il a fallu une crise de change en 2018 pour contraindre la Le cadre de la politique monétaire a été très représentatif de la nature  
Turquie à faire croître moins vite ses importations que ses partenaires discrétionnaire de la politique économique du pays. La Turquie est  
commerciaux en 2019, et donc à aligner la croissance de ses impor- marquée depuis plusieurs décennies par l’ampleur de son inflation,  
tations sur celle de ses exportations. Toutefois, 2020 a vu le retour qui n’est passée sous les 5% - niveau souhaité lors de la période de  
d’un déficit courant élevé (3,7% du PIB), avec la baisse des recettes ciblage direct de l’inflation (qui régissait la politique monétaire dans  
touristiques.  
les années 2000) - que 4 mois au cours des 40 dernières années. Cette  
persistance a des conséquences sur le fonctionnement de l’économie  
turque.  
Avec l’arrivée de la Covid-19 en mars 2020, les autorités turques ont  
apporté un soutien conséquent à la fois budgétaire, monétaire et par  
le crédit. Mais la parenthèse s’est refermée. La dépréciation de la livre  
s’est renforcée à partir d’août et le policy mix a dû changer son fu-  
sil d’épaule. La banque centrale a remonté ses taux directeurs en no-  
vembre, alors que le président Erdogan annonçait un changement du  
cadre de politique économique, fondé sur une plus grande attractivité  
pour les investisseurs étrangers et le retour à un policy mix davantage  
fondé sur des règles (mais dont la nature n’a pas été précisée).  
Une politique monétaire de plus en plus hétérodoxe au  
cours de la dernière décennie  
Deux crises ont poussé les autorités turques à opter pour davantage  
de discrétion dans leur politique économique. La première, la Grande  
récession mondiale de 2008 et la crise de la zone euro qui a suivi, a  
conduit à un changement du cadre d’exercice de la politique monétaire.  
La deuxième, le coup d’État de 2016, a été suivie d’un relâchement de  
la contrainte budgétaire (voir plus bas).  
La politique monétaire était fondée dans les années 2000 sur un  
ciblage direct de l’inflation, qui avait fait ses preuves puisque l’inflation  
graphique 2) a très nettement diminué sur cette période pour  
atteindre 6,3% à son plus bas en 2009 (contre 79% en moyenne dans  
les années 90). Toutefois, avec l’augmentation de la volatilité des flux  
de capitaux, la Turquie a été exposée elle-même à des restrictions  
régulières de sa liquidité, ce qui l’a poussée, dès 2011, à adopter un  
nouveau cadre de politique monétaire.  
Pour combien de temps ? Est-ce que ces annonces préfigurent un  
modèle radicalement différent ? Cet article se propose de décrire ce  
à quoi la Turquie pourrait ressembler dans la prochaine décennie  
selon que les engagements pris produiront ou non des changements  
structurels.  
(
En l’absence de changement, le passé est la meilleure prévision de  
l’avenir. Ce passé récent, que nous allons décrire, a marqué l’évolution  
d’un système basé sur des règles précises vers un système plus com-  
plexe, offrant davantage de flexibilité à la politique économique, mais  
au prix d’une plus grande opacité et d’un moindre recours à la règle.  
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Celui-ci, qui a prévalu jusqu’au 19 novembre 2020, était fondé sur un une certaine limite sans nécessiter le soutien de la banque centrale  
corridor de taux d’intérêt et une gestion fine de la liquidité (pouvant (les réserves nettes, c’est-à-dire hors ROM, ne sont pas ponctionnées).  
changer d’orientation au jour le jour, sans réunion du comité de Les banques turques ont ainsi pu s’accommoder plus facilement  
politique monétaire), selon l’utilisation plus ou moins prononcée des des périodes de forte volatilité des flux de capitaux que la Turquie a  
différents instruments (taux plafond, taux plancher et/ou taux central connues à partir de 2013. Cela a également permis de déconnecter  
du corridor). Cela a conduit à un taux effectif de la politique monétaire progressivement l’évolution du crédit domestique de celle des flux  
(
moyenne pondérée des différents instruments utilisés) qui pouvait de capitaux, ce qui démontre la flexibilité permise par le mécanisme  
diverger assez fortement du taux directeur principal (i.e. le taux central contra-cyclique (graphique 3), comme par exemple en 2015, en 2018  
du corridor).  
et plus encore en 2020.  
Ce nouveau régime a joué un rôle important pour soutenir la croissance  
économique turque quand, en parallèle, d’autres pays émergents  
dépendants des entrées de capitaux comme la Russie, le Brésil ou  
l’Afrique du Sud ont connu une baisse brutale de leur croissance à  
partir de 2015-2016.  
TAUX D’INFLATION EN MOYENNE ANNUELLE (%)  
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5
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Toutefois, cette stratégie n’est pas sans risque. Moins dépendante des  
fluctuations du marché, l’évolution du crédit a été soutenue pendant  
longtemps. Par conséquent, la dette du secteur privé non financier  
n’a pas baissé comme cela a pu être le cas dans d’autres pays. En  
complément, le crédit inter-entreprises s’est accru avec l’allongement  
des délais de paiement pour les clients (65 jours de chiffre d’affaires en  
2
007 et 76 jours en 2019, selon les chiffres d’Euler Hermes).  
Par ailleurs, même si la volatilité des flux de capitaux est moins critique  
pour les banques, les entrées de capitaux ne couvrent pas le déficit  
courant depuis 2014, ce qui explique le faible niveau des réserves de  
change de la banque centrale (graphique 4) et les pressions baissières  
sur la livre. Les entrées de capitaux restent donc nécessaires, un  
constat que le gouvernement semble avoir fait.  
03  
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GRAPHIQUE 2  
SOURCE : REFINITIV  
CROISSANCE DU CRÉDIT (G.A., %) VS. FLUX DE CAPITAUX  
CUMULÉS SUR 6 MOIS (MDS USD)  
AVOIRS EN RÉSERVE DE LA BANQUE CENTRALE (MDS USD)  
Devises  
Or  
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Crédit  
Flux de capitaux  
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SOURCE : BANQUE CENTRALE  
GRAPHIQUE 3  
SOURCE : REFINITIV  
GRAPHIQUE 4  
La banque centrale a également introduit un mécanisme optionnel de  
gestion des réserves obligatoires (ROM). Ce ROM permet de demander  
Le lien entre dépréciation de la livre et inflation  
aux banques de détenir en or ou en devises une certaine proportion (qui Un régime monétaire marqué par une forte dépréciation du taux de  
peut varier sur décision discrétionnaire de la banque centrale) de leurs change tend à favoriser la dollarisation de fait de l’économie. Cette  
réserves obligatoires sur les dépôts en livre turque. Cet instrument dernière signifie que les agents ont tendance à fixer leurs prix en  
permet ainsi à la banque centrale de soutenir ses réserves de change devises, y compris quand les transactions se font en monnaie locale.  
(
puisque ces réserves obligatoires y sont comptabilisées). Le ROM Dans un cas extrême de dollarisation de fait intégrale, la dépréciation  
possède également un caractère contra-cyclique pour les banques, du change se transmet alors 1 pour 1 à l’inflation. Cela rend le contrôle  
puisque des réserves en devises sont mises de côté lors les périodes de l’inflation très difficile.  
favorables, et peuvent être utilisées lors les périodes de tension sur  
Nous estimons un modèle qui permet de caractériser le lien entre les  
leur liquidité en devises. En cas de forte volatilité des flux de capitaux,  
prix étrangers exprimés en monnaie locale (produits des prix étrangers  
les besoins de liquidité en devises des banques sont couverts jusqu’à  
en dollar et du taux de change, f ci-dessous) et les prix domestiques (p).  
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Nous en retenons ici la forme simple suivante (mise en logarithme, afin Dans les années 90, nombre de pays émergents abordent une  
de la linéariser, ln(µ) constituant la constante) :  
période de désinflation, expliquée en partie par un degré plus faible  
de répercussion-prix, mais ce n’est pas le cas de la Turquie. C’est à  
partir de 2003 que le mouvement intervient. Au cours de la décennie  
suivante, une dépréciation de 10% n’engendre plus que 5,9% d’inflation  
in fine et le délai de transmission s’allonge : la durée de vie moyenne  
du choc passe à 14 mois.  
p = ln(µ) + ß f  
Une analyse statistique montre l’existence d’une cointégration. Cela  
implique la modélisation, au travers d’un modèle à correction d’erreur,  
qui permet de représenter la dynamique de la répercussion d’une  
hausse des prix étrangers sur l’inflation turque au fil du temps. À la  
À partir de 2013, la situation se détériore relativement, pas tant en  
raison de l’impact total sur l’inflation (6,2% pour une dépréciation de  
1
suite de Garcés-Diaz (2001) et Colliac (2006) , la forme suivante est  
retenue :  
1
0%), ou de la durée de vie moyenne du choc (toujours 14 mois), que  
dp = Φ(p  ßf  α) + dp + ζdf + ε  
t
t-1  
t-1  
t-1  
t
t
d’un impact initial plus élevé. Le graphique 5 montre l’impact cumulatif  
d’une dépréciation de 10% sur ces deux périodes : lorsque dans les  
années 2000, il est de 1,1% au bout de deux mois, il atteint 1,9% sur le  
même laps de temps après 2013. Cela montre une plus grande rapidité  
dans les comportements d’ajustement des prix domestiques exprimés  
en livre. Cette hausse, plus rapide, présente alors le potentiel de jouer  
en retour sur un nouveau mouvement à la dépréciation, ce qui rend la  
politique monétaire moins autonome.  
Cette formulation permet de mesurer à la fois l’intensité et la rapidité  
de la transmission en calculant de mois en mois l’impact d’une hausse  
initiale de 10% des prix internationaux exprimés en TRY. Le coefficient  
ζ, attaché à cette évolution dft donne la valeur de la répercussion  
instantanée. Puis, le jeu de la relation de long terme pt-1  βft-1  α et  
de l’inflation passée dpt-1 ajoute dès le mois T+1 un supplément  
d’inflation, et continuera à le faire les mois suivants, jusqu’à ce que  
l’inflation cumulée atteigne la valeur du coefficient β de la relation de  
long terme. La valeur négative du coefficient Φ associé à la relation  
de long terme garantit qu’il y ait convergence, ce qui fonctionne sur  
l’ensemble des sous-périodes sur lesquelles le degré de répercussion  
prix est estimé.  
RÉPERCUSSION CUMULÉE SUR LES PRIX (%) D’UNE DÉPRÉCIATION DE  
CHANGE DE 10% DE MOIS EN MOIS SUR LES DEUX SOUS-PÉRIODES  
3
.0  
.5  
2003-12  
2013-20  
Quatre sous-périodes sont ainsi définies (1980-89, 1990-2002, 2003-  
2
2
012, 2013-2020). Les deux premiers intervalles sont liés à des  
e
décennies de forte inflation et de crises de change répétées. La 3  
période correspond à une forte désinflation et se trouve centrée autour  
de la période de recours à un ciblage direct de l’inflation. La dernière  
démarre avec l’annonce du tapering par la Fed, qui s’accompagne  
d’une moindre liquidité en dollar et d’une plus forte sensibilité des  
investisseursauxdéséquilibresmacroéconomiquesdespaysémergents.  
2.0  
1.5  
1.0  
0.5  
Sur toutes ces périodes, la part de l’évolution du TRY est prédominante  
sur celle des prix internationaux en dollar dans l’évolution des prix  
internationaux exprimés en TRY, sauf sur la période 2003-2012, où le  
TRY devient plus stable (hors crises mondiales). La dépréciation du  
change joue à nouveau un rôle plus prépondérant dans la dernière  
sous-période. Le degré de répercussion-prix est unitaire à long terme  
et rapide dans les deux premières décennies : la durée de vie moyenne  
du choc correspond au mois auquel au moins la moitié de l’impact sur  
l’inflation est matérialisé, 3 mois dans chacun des deux cas (tableau 1).  
Il est alors impossible pour la Turquie de mener une politique  
monétaire, dans la mesure où les prix turcs répondent intégralement  
et rapidement à une hausse des prix étrangers.  
0.0  
GRAPHIQUE 5  
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3
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5
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12  
SOURCES : REFINITIV, BNP PARIBAS  
Une balance croissance/risques déséquilibrée  
Il n’y a pas qu’une seule façon de générer de la croissance. Toutefois,  
lorsque celle-ci s’accroît, elle s’accompagne fréquemment de  
déséquilibres plus conséquents.  
De la croissance, mais de moins en moins  
Le savant dosage entre des politiques économiques de soutien à  
l’économie et les risques que ce soutien fait peser a permis d’obtenir  
une croissance significative en Turquie. La répétition des chocs en  
2016, 2018 et 2020 n’a toutefois pas été neutre et l’analyse de ses  
déterminants permet d’identifier les carences qui ont conduit à ce  
profil de croissance plus heurté (graphique 6).  
DEGRÉ DE RÉPERCUSSION D’UNE HAUSSE DE 10%  
DES PRIX ÉTRANGERS SUR L’INFLATION (EN %)  
1
980-89  
2,0  
1900-2002 2003-2012 2013-2020  
Instantané  
2 mois  
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5,9  
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0,9  
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6,2  
14  
L’analyse de la comptabilité de la croissance turque montre qu’elle a  
reposé principalement sur des facteurs d’accumulation au cours de la  
1
8,7  
2
dernière décennie (graphique 7).  
Long terme  
9,9  
1
Garcés-Diaz D. (2001), Determinacion del nivel de precios y la dinamica inflacionaria  
en México, Cemla, Monetaria, Vol. 24 n° 3, pp. 241-270 Colliac S. (2006), Les conditions  
préalables à la dollarisation totale : application à l’Amérique Latine, thèse pour le doctorat  
ès sciences économiques, Université Montesquieu Bordeaux IV.  
Durée de vie moyenne  
3
(
en mois)  
2
Nous utilisons une fonction de production de type Cobb-Douglas, représentation  
classique permettant de relier le PIB au stock de capital, à l’emploi et à la productivité  
globale des facteurs de production.  
TABLEAU 1  
SOURCES : REFINITIV, BNP PARIBAS  
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CROISSANCE DU PIB EN VOLUME (%)  
PRODUCTIVITÉ GLOBALE DES FACTEURS (BASE 100 EN 2011)  
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07  
08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20p 21p  
SOURCES : FMI, BNP PARIBAS  
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19  
SOURCES : PENN WORLD TABLES, BNP PARIBAS  
GRAPHIQUE 6  
GRAPHIQUE 8  
ICOR : POINTS D’INVESTISSEMENT NÉCESSAIRES POUR OBTENIR  
UN POINT DE CROISSANCE DU PIB  
STOCK DE CAPITAL VS. EMPLOI : CROISSANCE ANNUELLE (%)  
8
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Stock de capital  
Emploi  
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02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19  
GRAPHIQUE 7  
GRAPHIQUE 9  
SOURCES : PENN WORLD TABLES, BNP PARIBAS  
SOURCES : FMI, BNP PARIBAS  
Le taux d’investissement s’est maintenu à un niveau élevé et a permis de facteurs qui favorise des pénuries (et donc de l’inflation) plutôt  
une croissance significative du stock de capital, l’un des éléments que par l’intermédiaire de gains de productivité. Par conséquent, la  
fondamentaux de la croissance à long terme. L’emploi a également compétitivité se détériore et la probabilité d’une dépréciation s’accroît,  
fortement progressé, reflet de l’augmentation de la population en engendrant de nouvelles tensions inflationnistes. Ces évolutions du  
âge de travailler et de celle du taux de participation dans l’économie change et de l’inflation favorisent une formation des prix en monnaie  
formelle. Sans surprise, en fin de période, cette accumulation de étrangère.  
facteurs de production ralentit fortement, d’abord en 2019 (suite à la  
Le taux d’investissement élevé, mais in fine peu productif, a également  
crise de 2018) puis en 2020, en raison de la pandémie.  
les implications suivantes :  
Toutefois, depuis 2013, la croissance a été obtenue par « transpiration  
D’un strict point de vue comptable, l’efficacité marginale du capital  
s’est dégradée : le nombre de points d’investissement nécessaires  
pour obtenir un point de croissance (ICOR) est élevé. De fait,  
il a augmenté ces dernières années en Turquie (graphique 9).  
Or, l’investissement généré nécessite un financement, dont une  
partie recouvrira une dette. L’augmentation de cette dernière peut  
entraîner une hausse des taux d’intérêt, qui elle-même sera de  
nature à peser sur le niveau de l’investissement privé dans le futur.  
Il y a peu de chances qu’à court terme les investissements  
d’aujourd’hui génèrent suffisamment d’exportations demain pour  
que le déficit extérieur se résorbe. Certes, iI est normal qu’un pays  
importe les biens nécessaires qu’il ne produit pas en quantité  
suffisante, notamment ceux à forte valeur ajoutée. Toutefois,  
plutôt qu’inspiration » pour reprendre l’expression fameuse de Paul  
Krugman sur la croissance asiatique des années précédant la crise  
de 1997-98. En effet, la productivité globale des facteurs (en Turquie,  
comme en Asie à l’époque) a marqué le pas (graphique 8), malgré les  
investissements croissants réalisés en capital physique et en capital  
humain.  
On peut supposer un lien de cause à effet entre la baisse de la  
productivité globale des facteurs et l’inflation. En effet, si, à court terme,  
l’inflation répond à l’évolution du taux de change nominal, à moyen-  
long terme, le déterminant important de la compétitivité est le taux de  
change réel. Dans des périodes de forte croissance, ce taux de change  
a tendance à s’apprécier, mais davantage du fait d’une accumulation  
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lorsque la productivité augmente, les compétences des entreprises L’accroissement de la dette publique a alourdi la charge d’intérêts (qui  
locales font de même et le pays a moins besoin d’importer et devrait atteindre 3% du PIB en 2021), qui handicapera l’effort ultérieur  
peut même devenir un exportateur net (modèle asiatique, dont le de consolidation, tandis que le profil de la dette s’est lui aussi dété-  
Vietnam est l’un des derniers exemples en date). Si ce mécanisme rioré :  
vertueux ne se déclenche pas, le rééquilibrage du solde externe  
La maturité moyenne de la dette publique a diminué passant de  
7 ans en août 2018 à 5 ans fin 2020, sous l’effet de la baisse de la  
reste possible, mais par une baisse des importations qui porte  
préjudice à la croissance en contraignant la demande intérieure.  
C’est ce qui s’est passé en Turquie après la crise de change d’août  
maturité de la dette domestique de 4,2 à 2,9 années (graphique 12)  
La part en devise de la dette du gouvernement a augmenté sur  
la dernière décennie (près de la moitié), contrairement à la plu-  
part des autres grands pays émergents où cette part a diminué  
ces dernières années. De plus, sa part dans la dette publique est  
en partie soutenue par la dépréciation du TRY (qui a accru sa  
contre-valeur exprimée en livre).  
2
018.  
Pour autant, du capital a été investi et en grande quantité. Toutefois,  
entre 2010 et 2018, l’investissement dans la construction a crû de 10%  
par an en volume, contre 5,7% pour les machines et équipements. Cette  
prédominance, inhérente à une croissance intensive en main d’œuvre  
avec des composantes telles que l’immobilier résidentiel et commer-  
cial), peut expliquer la baisse observée de la productivité des facteurs.  
(
Le taux d’intérêt apparent s’est accru, soutenu par l’accroissement  
des primes de risques, comme le confirme le graphique 13 (plus  
bas).  
INVESTISSEMENT DIRECT ÉTRANGER (MDS USD)  
Le risque de change, plus prégnant à mesure que la volatilité de la livre  
s’est renforcée, a joué sur ces trois éléments. Sur la maturité et la part  
en devise d’abord, de façon complémentaire dans le cas de la Turquie,  
puisque le pays, qui a une capacité limitée à s’endetter à long terme  
dans sa propre devise, peut arbitrer entre un endettement court en TRY  
ou un endettement long en devises. Ces risques vont donc de pair. Il en  
ressort que la courbe des taux en TRY est incomplète et peu liquide au-  
delà de la maturité moyenne de la dette domestique (3 ans environ),  
ce qui handicape la politique monétaire qui doit pouvoir jouer sur la  
structure par terme des taux d’intérêt pour être pleinement efficace.  
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L’impact croissant du risque de change sur la charge d’intérêt  
apparaît majeur, comme le montre la décomposition du supplément  
de rendement (prime) d’une obligation d’État turque en TRY à 5 ans  
par rapport à une obligation du Trésor américain en USD de même  
maturité. Le poids pris par le risque de change (prime de l’obligation  
turque en USD par rapport à son équivalent en TRY) a crû a contrario  
du rôle plus limité du risque de contrepartie (prime de l’obligation  
turque en USD par rapport à son équivalent américain).  
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GRAPHIQUE 10  
SOURCE : BANQUE CENTRALE  
En parallèle, les investissements directs étrangers n’ont cessé de se  
réduire au cours de la décennie écoulée. Ils n’atteignaient plus en De plus, si on en croit l’évolution récente de la prime de CDS (credit  
moyenne que 25% du déficit courant (et même 15% en 2020) contre default swap) à 5 ans, il apparaît même qu’une partie du risque  
5
6% dans les années 2000. Si la Turquie reste une base de production souverain est alimentée par l’existence d’un risque de change significa-  
conséquente, y compris pour des entreprises étrangères, la majorité  
de ces investissements est donc relativement ancienne et les inves-  
tissements récents sont trop faibles pour aller au-delà d’un simple  
renouvellement du stock de capital.  
SOLDE BUDGÉTAIRE CORRIGÉ DU CYCLE CONJONCTUREL  
EN % DU PIB POTENTIEL)  
(
Finances publiques : nouveau maillon faible ?  
Jusqu’à peu, la politique budgétaire a été perçue comme un avantage  
de la Turquie en termes de risques, avec un niveau de dette publique  
contenu, notamment en raison d’une croissance nominale élevée  
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(
même si la proportion de cette dernière liée à l’inflation s’est accrue  
au fil du temps). À l’évidence, un ratio modéré de dette publique était  
un élément favorable à l’orée de l’année 2020, permettant de mieux  
supporter l’impact sur la dette publique de la Covid-19.  
-
8
Toutefois, la politique budgétaire a changé de nature à partir de 2016.  
La baisse de la croissance a contribué à ce changement d’orientation,  
mais même lorsque l’on calcule un solde budgétaire corrigé du cycle  
conjoncturel, cette détérioration reste patente (graphique 11). Ainsi, le  
déficit budgétaire n’a pu rester modéré quelques années de plus que  
sous l’effet de la croissance du PIB. Lorsque cette croissance s’est re-  
pliée, la dérive budgétaire est apparue au grand jour.  
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GRAPHIQUE 11  
SOURCE : FMI  
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economic-research.bnpparibas.com  
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3
tif . La part élevée de la dette en devises est évidemment de nature de règles monétaires ou budgétaires. La relative réussite des grands  
à expliquer cette corrélation positive entre les deux types de risques. pays émergents lors de la crise de 2008, subissant une perte d’activité  
Le remplacement du gouverneur de la banque centrale le 7 novembre mais sans crise financière ni a fortiori de nécessité d’en appeler au FMI,  
dernier a permis de préfigurer la décision de politique monétaire du a modifié le paradigme. Cette plus grande résilience a pu alors être  
1
9 novembre, favorable à une stabilisation de la livre : après le 7 utilisée pour relâcher une partie des règles préexistantes.  
novembre, la prime de risque de défaut a diminué de 142 points de  
base, davantage même que la prime de risque de change (100 points  
de base de moins, au 23 novembre).  
En Turquie, une plus grande variabilité de l’inflation et des taux d’inté-  
rêt a été tolérée. Sans revenir aux variations monétaires extrêmes des  
années 90, les cycles ont gagné en brutalité : un ajustement de type  
4
«
cold Turkey » , c’est-à-dire par le biais de revirements brutaux (et  
réversibles) de politique monétaire, plutôt que par une approche plus  
graduelle. En pratique, cela s’est traduit par un relèvement tardif et  
brutal des taux directeurs de plusieurs centaines de points de base,  
suivant à chaque fois des périodes de taux bas nonobstant une inflation  
significative. Un ajustement plus progressif, couplé avec une politique  
monétaire plus réactive implique que, in fine, le niveau de taux néces-  
saire pour obtenir une inflation donnée aurait pu être moins élevé.  
MATURITÉ MOYENNE DE LA DETTE PUBLIQUE DOMESTIQUE (EN ANNÉES)  
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1
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Poursuite du stop and go ou retour du gradualisme ?  
Lorsque l’on compare les deux périodes de l’histoire récente turque,  
la décennie 2003-2010 offre un exemple de gradualisme, tandis que  
la décennie 2011-2020 a réintroduit une dose de discrétion, moins  
d’automaticité dans les décisions de consolidation et donc plus de  
stop and go. En prenant la même typologie que celle utilisée pour  
les déterminants de la croissance économique, deux trajectoires de  
5
croissance pour la prochaine décennie sont possibles .  
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La première possibilité correspond à une succession de « stop and  
go », marqués par une croissance des facteurs d’accumulation  
GRAPHIQUE 12  
SOURCE : TRÉSOR TURC  
(
travail et capital) à chaque fois que la situation économique se  
DÉCOMPOSITION ENTRE PRIMES DE RISQUE DE CONTREPARTIE  
stabilise et négatives (sous contrainte) lorsqu’un choc survient.  
En effet, le taux d’investissement et le taux de participation de la  
main d’œuvre sur le marché du travail sont corrélés au cycle. De  
plus, l’évolution de la productivité est dans ce cadre dominée par la  
dynamique du taux d’utilisation des capacités de production : sous-  
utilisées, elles sont moins productives, et inversement. Le caractère  
erratique de la croissance ne permet pas de modifier la composition de  
l’investissement. De plus, comme la Turquie monte peu en gamme, elle  
ne parvient pas à détacher durablement ses importations de l’évolution  
de sa croissance économique. Comme le précisaient Aguiar et Gopinath  
(
« DE DÉFAUT ») ET DE CHANGE (POINTS DE BASE)  
2500  
2000  
1500  
1000  
Risque de change  
Risque de défaut  
(
2007) dans leur analyse de la croissance des pays émergents des  
années 90, plutôt qu’une tendance, on observe une succession de  
500  
6
cycles courts qui vampirise toute tendance (graphique 14), situation  
dans laquelle la Turquie pourrait donc rester.Le gradualisme, qui vise  
un rééquilibrage de l’économie et s’accompagne d’un policy mix qui  
vient contrebalancer les déséquilibres, se traduirait par une baisse de  
la croissance dans les années qui suivront le rebond post-Covid. En  
d’autres termes, la baisse des déficits et de l’inflation est souhaitée, et  
même si elle n’est pas immédiate le policy mix est plus restrictif afin  
de rendre un peu plus neutres les conditions monétaires. Le soutien de  
la politique conjoncturelle est moindre et l’impact positif des réformes  
qui accompagnent le rééquilibrage demande du temps. Toutefois, les  
réformes incitent à davantage d’investissement direct étranger, ce  
qui enclenche une dynamique de reprise de la croissance du stock de  
capital. Un financement différent équivaut également à une nature un  
peu différente de cet investissement, et la productivité se redresse.  
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GRAPHIQUE 13  
SOURCES : REFINITIV, BNP PARIBAS  
Turquie : Quo Vadis ?  
En matière de politique économique, la méthode traduit les objectifs.  
Une littérature économique abondante s’est penchée sur les avantages  
relatifs entre règle et discrétion, notamment à la suite des crises  
émergentes des années 90, favorisant dans les années 2000 l’adoption  
3
Voir sur ce sujet Berg et Borensztein (2000), The Pros and Cons of Full Dollarization, IMF Working Paper n° 00/50 ; Garcia et Lowenkron (2005), Cousin risks: the extent and the  
causes of positive correlation between country and currency risks, Textos para discussão 507, Department of Economics PUC-Rio (Brazil).  
4
L’expression « Cold Turkey » signifie une rupture brutale avec un cadre antérieur de politique économique, où en d’autres termes une thérapie de choc. Elle s’oppose à une  
stratégie fondée sur une adaptation progressive. Voir Giamattei (2015), Cold Turkey vs. Gradualism - Evidence on Disinflation Strategies from a Laboratory Experiment Discussion  
Paper V-67-15, University of Passau.  
5
La croissance est ainsi estimée sur la prochaine décennie au travers de l’évolution du stock de capital, de l’emploi et de la productivité globale des facteurs, par le biais d’une  
fonction de Cobb Douglas (relation estimée entre 1980 et 2017).  
Aguiar, Mark, and Gita Gopinath (2007), Emerging market business cycles: The cycle is the trend, Journal of Political Economy 115(1):69-102  
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La banque  
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très heurté depuis le milieu des années 2010, et que le pouvoir d’achat  
des ménages ait été affecté par l’inflation, a également pesé sur les  
secteurs cycliques, dont l’automobile, la métallurgie et les plastiques.  
TRAJECTOIRES DE PIB DANS LA PROCHAINE DÉCENNIE  
(
NIVEAUX, BASE 100 EN 2020)  
Stop and go  
Gradualisme  
Pourtant, quelle que soit la période (années 2000, 2010-2014, 2015-19),  
le solde courant est resté déficitaire, même s’il s’est réduit sur les cinq  
dernières années par rapport aux cinq précédentes. La valeur contenue  
dans les importations reste supérieure à celle des exportations car  
il n’y a pas eu de montée en gamme. Toutefois, ce déficit doit être  
financé par des entrées de capitaux. Cela a été le cas jusqu’au milieu  
des années 2010 et la demande a ainsi pu continuer à être financée.  
Au-delà, le manque de financements a fini par saper la dynamique.  
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Le régime de croissance qui prévaudra dans les années à venir n’est  
pas neutre pour le niveau et la pérennité des débouchés que la Turquie  
peut offrir, ainsi que sur leur répartition sectorielle. Nos deux scénarios  
pour la prochaine décennie dessinent deux perspectives relativement  
divergentes, même si la réalité est évidemment complexe et plus  
T = 0  
T = N  
GRAPHIQUE 14  
SOURCES : PENN WORLD TABLES, BNP PARIBAS intermédiaire.  
Le stop and go, en cela qu’il ne permet pas de sortir durablement  
de la croissance irrégulière et pauvre en financement extérieur de  
ces dernières années, promet une croissance relativement modérée  
et heurtée des importations, avec une limite au développement des  
investissements lourds, ainsi qu’une demande des ménages qui épouse  
le caractère erratique de la conjoncture. Dans ce cadre, la Turquie  
resterait une puissance industrielle, protégée en partie d’un départ des  
usines par la taille de son marché intérieur. Toutefois, elle resterait à un  
niveau de gamme relativement inchangé et offrirait une croissance des  
débouchés principalement dans les matières premières et les produits  
de base (métaux principalement) utilisés dans l’industrie.  
La différence entre les deux régimes de croissance ne se juge pas sur les  
cinq prochaines années, où pour des raisons différentes ils produiront  
tous les deux une croissance moyenne à un niveau voisin des 5 années  
précédentes (autour de 3% par an). Le régime de stop and go, parce  
qu’il engendre des changements sans lendemain, voit une croissance  
moyenne similaire entre 2026 et 2030, faite d’une répétition de cycles  
de croissance interrompus rapidement. Par contre, le gradualisme  
aboutit à un équilibre vertueux, où la croissance atteint 5% en moyenne.  
Si celle-ci s’accompagne du retour à un cadre fondé sur les règles, tant  
monétaires que budgétaires, cela signifie aussi que les chances sont  
réunies pour que la livre turque se stabilise. Or, dans les années 2000,  
ce régime avait eu pour conséquence une appréciation réelle de la livre, Un retour à la stabilité de la croissance des années 2000, fondée sur  
certes en partie fondée sur les gains de productivité effectués à cette un cadre macroéconomique stable, porte la promesse d’un modèle  
époque, mais accentuée par un mouvement général de flux de capitaux différent. Il serait cohérent avec une nouvelle vague d’investissements  
favorable aux pays émergents. À l’avenir, si la Turquie devait attirer de étrangers, attirés non seulement par une croissance localement plus  
nouveau les investisseurs internationaux, il en irait de même sachant forte, mais également par une logique de production pour l’exportation  
que la part des non-résidents dans la dette publique turque est revenue facilitée par un tel modèle. Tous les secteurs bénéficieraient d’une telle  
fin novembre 2020 à un niveau résiduel (3%). L’appréciation du taux de dynamique, mais avec une différence : la croissance des importations  
change réel qui en résulterait génèrerait alors un gain désinflationniste serait plus facilement financée et celles qui nécessitent le plus de  
qui viendrait renforcer ce régime de croissance plus équilibré.  
capital (les biens d’équipement) redeviendraient le premier débouché.  
Quant aux pays, ceux qui verront leurs débouchés croître en Turquie ne  
seraient, là aussi, pas les mêmes selon la trajectoire suivie. Le stop and  
go implique que peu de pays y gagnent significativement hormis les  
Les conséquences en termes de débouchés en Turquie  
Dans ses récents discours, le président Erdogan a plusieurs fois répété  
que l’attractivité pour les investisseurs étrangers ferait partie des  
priorités. Le niveau d’investissement direct étranger est probablement  
tombé en 2020 à un plus bas historique (USD 3 mds). Parallèlement, le  
poids des importations dans l’économie turque s’est assez nettement  
réduit ces cinq dernières années, y compris hors pétrole et métaux  
précieux, alors même que la production industrielle a continué de  
se développer (graphique 15). La dépréciation de la livre a constitué  
une incitation forte à substituer des intrants locaux aux importations.  
Toutefois, ce mouvement a également pesé sur la profitabilité des  
chaines d’approvisionnement des industries les plus intégrées  
internationalement, en introduisant une friction qui n’existe pas chez  
des concurrents dont les devises sont plus stables : l’exemple le plus  
manifeste semble être l’industrie automobile où l’Europe centrale  
constitue un concurrent sérieux. Au global, le taux d’ouverture de  
l’économie turque s’est ainsi contracté.  
IMPORTATIONS EN VOLUME RAPPORTÉES À LA PRODUCTION  
INDUSTRIELLE EN VOLUME (BASE 100 EN 2010)  
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La diminution des importations est également le reflet de la baisse du  
taux d’investissement dans les secteurs les plus capitalistiques, tels  
que les biens d’équipement. Bien évidemment, le fait que le cycle ait été  
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SOURCES : REFINITIV, BNP PARIBAS  
GRAPHIQUE 15  
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exportateurs de matières premières : ainsi, depuis deux ans, la Russie  
est devenue le premier exportateur vers la Turquie en lieu et place de  
la Chine. Les années 2000 et 2010-14 avaient, quant à elles, vu les  
principaux exportateurs mondiaux de biens manufacturés connaître les  
plus fortes croissances (Chine, Allemagne, États-Unis, Italie et France).  
Ces pays seraient a priori les principaux bénéficiaires d’un retour à une  
croissance économique stable, y compris en termes de financement,  
permettant la reprise de l’effort d’équipement de la Turquie, pour  
lequel chacun de ses pays dispose d’entreprises à même de soutenir  
cette dynamique.  
*
**  
L’expérience turque et d’autres exemples montrent que la méthode  
joue un rôle important dans la capacité à changer. Le premier scenario  
imaginé est fondé sur la thérapie de choc, avec le risque que les efforts  
ne s’inscrivent pas dans la durée. Une approche de ce type porte le  
risque d’un profil de type stop and go de la croissance. Des réformes  
ne peuvent générer tous leurs bienfaits à long terme si elles ne restent  
pas en place suffisamment longtemps. Recourir à une approche plus  
gradualiste – un modèle qui a bien fonctionné dans les années 2000 –  
permettrait d’en revenir à une trajectoire de croissance plus stable et  
in fine probablement plus élevée, par l’intermédiaire de changements  
institutionnels qui permettraient de mieux la cimenter à moyen terme.  
Achevé de rédiger le 6 janvier 2021  
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Financial Services Authority. Nous pouvons fournir sur demande les détails de l’autorisation et  
de la réglementation par la Financial Services Authority.  
Le présent document a été approuvé pour publication en France par BNP Paribas SA, constituée  
en France en société anonyme et autorisée par l’Autorité de Contrôle Prudentiel (ACP) et régle-  
mentée par l’Autorité des Marchés Financiers (AMF). Le siège social de BNP Paribas est situé au  
16, boulevard des Italiens, 75009, Paris, France.  
Le présent document est distribué en Allemagne par BNP Paribas Succursale de Londres ou  
par BNP Paribas Niederlassung Francfort sur le Main, une succursale de BNP Paribas S.A. dont  
le siège est situé à Paris, France. BNP Paribas S.A Niederlassung Francfort sur le Main, Europa  
Allee 12, 60327 Francfort, est autorisée et supervisée par l’Autorité de Contrôle Prudentiel et est  
autorisée et soumise à une réglementation limitée par le Bundesanstalt für Finanzdienstleis-  
tungsaufsicht (BaFin).  
Etats-Unis : le présent document est distribué par BNP Paribas Securities Corp., ou par une  
succursale ou une filiale de BNP Paribas ne bénéficiant pas du statut de broker-dealer au sens  
de la réglementation américaine. BNP Paribas Securities Corp., filiale de BNP Paribas, est un  
broker-dealer enregistré auprès de la Securities and Exchange Commission et est membre de la  
Financial Industry Regulatory Authority et d’autres bourses principales. BNP Paribas Securities  
Corp. n’accepte la responsabilité du contenu d’un document préparé par une entité non amé-  
ricaine du groupe BNP Paribas que lorsqu’il a été distribué à des investisseurs américains par  
BNP Paribas Securities Corp.  
Japon : le présent document est distribué au Japon par BNP Paribas Securities (Japan) Limited,  
ou par une succursale ou une entité du groupe BNP Paribas qui n’est pas enregistrée comme  
une maison de titres au Japon, à certaines institutions financières définies par l’article 17-3  
alinéa 1 du décret d’application de la Loi japonaise sur les instruments et marchés financiers.  
BNP Paribas Securities (Japan) Limited, est une maison de titres enregistrée conformément à  
la Loi japonaise sur les instruments et marchés financiers et est membre de la Japan Securities  
Dealers Association ainsi que de la Financial Futures Association du Japon. BNP Paribas Securi-  
ties (Japan) Limited, Succursale de Tokyo, n’accepte la responsabilité du contenu du document  
préparé par une entité non japonaise membre du groupe BNP Paribas que lorsqu’il fait l’objet  
d’une distribution par BNP Paribas Securities (Japan) Limited à des entreprises basées au Japon.  
Certains des titres étrangers mentionnés dans le présent document ne sont pas divulgués au  
sens de la Loi japonaise sur les instruments et marchés financiers.  
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Hong-Kong : le présent document est distribué à Hong Kong par BNP Paribas Hong Kong Branch,  
filiale de BNP Paribas dont le siège social est situé à Paris, France. BNP Paribas Hong Kong  
Branch exerce sous licence bancaire octroyée en vertu de la Banking Ordinance et est régle-  
mentée par l’Autorité Monétaire de Hong Kong. BNP Paribas Hong Kong Branch est aussi une  
institution agréé réglementée par la Securities and Futures Commission pour l’exercice des acti-  
vités réglementées de types 1, 4 et 6 [Regulated Activity Types 1, 4 et 6] en vertu de la Securities  
and Futures Ordinance.  
Bulletin édité par les Etudes Economiques – BNP PARIBAS  
Les informations contenues dans le présent document peuvent, en tout ou partie, avoir déjà été  
publiées sur le site  
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Directeur de la publication : Jean Lemierre / Rédacteur en chef : William De Vijlder  
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QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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