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Assouplissement monétaire dans une économie de plein  
emploi : quelle efficacité?  
Jerome Powell, président de la Fed, a indiqué, dans une allocution prononcée cette semaine devant le Congrès, que la  
politique monétaire américaine serait assouplie en raison des préoccupations que suscite la croissance mondiale, ce qui  
pourrait amener l’inflation à un niveau trop bas. Les propos de Mario Draghi, président de la BCE, à la fin du mois dernier,  
allaient dans le même sens Malgré la montée des risques, le taux de chômage reste proche de son niveau naturel Or, on  
peut supposer que, dans une économie de plein emploi, la détente monétaire sera moins efficace qu’en situation de récession.  
De plus, cela pourrait nourrir des inquiétudes concernant la stabilité financière et finir par réduire les chances de succès des  
mesures de politique monétaire visant à doper l’inflation.  
Lors du Forum de Sintra, le mois dernier, Mario Draghi a fait allusion  
à un assouplissement de la politique monétaire européenne :  
ÉCART DE CHÔMAGE  
TAUX DE CHÔMAGE MOINS TAUX DE CHOMAGE NON INFLATIONNISTE)  
(
l’inflation est trop basse par rapport à l’objectif, un problème sérieux  
d’autant que les risques concernant la croissance sont orientés à la  
baisse. Dans son discours prononcé devant le Congrès américain  
cette semaine, Jerome Powell a tenu les mêmes propos : les  
incertitudes liées aux tensions commerciales et à l’évolution de la  
croissance économique mondiale pèsent sur les perspectives aux  
États-Unis. Elles pourraient même conduire à une inflation  
durablement plus faible qu’anticipé jusque-là. Cependant, le niveau  
de l’activité, comparé au potentiel, reste élevé : aux États-Unis, l’écart  
de chômage (soit la différence entre le taux de chômage et le taux de  
chômage non accélérateur de l’inflation - NAIRU) est négatif tandis  
qu’en zone euro, le chômage a convergé vers le taux NAIRU. Cela  
complique l’évaluation des conséquences probables de la détente  
monétaire.  
Traditionnellement, l’assouplissement de la politique monétaire  
commence dès que l’économie connaît un net ralentissement ; il  
s’accélère en phase de récession et se poursuit bien après le début  
du redressement, jusqu’à ce que l’économie soit manifestement en  
mesure de « voler de ses propres ailes ». Au cours de ces phases,  
plusieurs faits stylisés peuvent apparaître : la montée des craintes de  
récession entraîne un repli des marchés boursiers, ainsi qu’une  
hausse des rendements des obligations d’entreprises, et rend plus  
difficile l’accès au financement, par le biais des marchés de capitaux  
comme des banques.  
États-Unis Zone euro  
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Sources : Ameco, sources nationales, BNP Paribas  
Revue des marchés  
Baromètre  
Scénario économique  
/…  
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Ecoweek 19-28 // 12 juillet 2019  
economic-research.bnpparibas.com  
Inévitablement, la confiance et l’activité reculent. Les baisses de taux  
d’intérêt doivent alors restaurer la confiance, ce qui, à son tour,  
stimule l’appétit pour le risque. On assiste alors à un rebond des  
marchés des actions et des obligations d’entreprises et à une  
amélioration de l’accès au crédit. La croissance se redresse,  
annonçant le début d’une reprise.  
Dans la situation actuelle, ces canaux de transmission seront  
probablement moins efficaces ; autrement dit, le coup de pouce  
donné à la croissance et à l’inflation sera moins significatif : les  
indices boursiers se situent, en effet, à des niveaux élevés, les  
spreads des obligations d’entreprises sont assez faibles et les  
enquêtes sur le crédit bancaire font état de conditions du crédit plutôt  
normales. Lorsque les liquidités sont déjà abondantes, les mesures  
visant à les accroître auront moins d’impact sur l’économie réelle que  
lorsque l’accès au crédit est sérieusement restreint, comme en phase  
de récession. De toute évidence, le marché actions s’est félicité de la  
perspective d’un assouplissement monétaire supplémentaire (le  
S&P500 a battu un nouveau record) et le marché immobilier devrait  
bénéficier de taux d’intérêt encore plus bas.  
Cependant, la mise en œuvre d’une politique de détente monétaire  
dans une économie de plein emploi, visant à se rapprocher de  
l’objectif d’inflation, pose la question de la stabilité financière. Le  
rapport annuel de la Banque des règlements internationaux (BRI), qui  
vient de paraître, résume parfaitement ce dilemme : « Le mandat  
relatif à la stabilité des prix trace les grandes lignes. Il amène  
naturellement les banques centrales à maintenir une orientation  
accommodante ou à assouplir davantage leur politique monétaire  
lorsque l’inflation est inférieure à l’objectif, même lorsque l’économie  
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semble proche de son niveau potentiel estimé » . Mais « il limite aussi  
les options de politique monétaire lorsqu’une telle politique pourrait  
avoir des effets indésirables sur l’aspect financier de l’économie à  
plus long terme, notamment en encourageant une prise de risques  
excessive ».  
La dernière Revue de stabilité financière de la BCE ne dit pas autre  
chose. Même si l’endettement des ménages s’est stabilisé pour la  
zone euro dans son ensemble, à 58 % du PIB, soit un niveau  
légèrement inférieur au seuil de surendettement, il reste préoccupant  
dans certains domaines. De plus, « dans certains pays, la hausse des  
prix de l’immobilier, conjuguée à l’augmentation significative des  
volumes de prêts et/ou à l’endettement des ménages mérite une  
surveillance plus étroite », même si les « mesures de politique  
macroprudentielle, comme les exigences de fonds propres  
supplémentaires ou les contrôles de l’assouplissement des conditions  
d’emprunt, peuvent contribuer à atténuer les risques éventuels pour la  
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stabilité financière au niveau national » .  
En d’autres termes, et dans certains pays ou secteurs tout au moins,  
des règles macroprudentielles plus strictes pourraient très bien  
neutraliser l’impact d’une plus grande détente monétaire, et  
compliquer ainsi la convergence de l’inflation vers l’objectif de la BCE.  
William De Vijlder  
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BRI, Rapport annuel, juin 2019  
BCE, Revue de stabilité financière, mai 2019  
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QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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