ÉTATS-UNIS
La croissance américaine ne s’est que légèrement tassée au 1er semestre 2023 (+0,5% t/t en moyenne par trimestre après +0,6% t/t au 2nd semestre 2022), portée par la résistance de la consommation des ménages et les bons chiffres de l’investissement productif. Les effets du resserrement monétaire, s’ils sont nets sur les conditions d’octroi de crédit, demeurent limités sur l’activité et l’emploi. La croissance au 3e trimestre a même été plus élevée qu’au 1er semestre (1,3% t/t selon la deuxième estimation). Un tassement net au 4e trimestre continue toutefois d’être anticipé, sous l’effet de la diminution du surcroît d’épargne des ménages et de l’essoufflement du moteur de la consommation privée qui devrait s’ensuivre. L’économie échapperait à la récession, même technique, mais pas à une contraction ponctuelle de son PIB au T2 2024. Le pic de l’inflation a été atteint mi-2022, la décrue de l’inflation sous-jacente se poursuit et s’accentue. L’inflation devrait se rapprocher de la cible de 2% en 2024. Les progrès seraient jugés suffisants par la Fed pour amorcer la détente progressive de ses taux directeurs à partir du mois de mai. Il s’agirait d’éviter une hausse des taux réels, la politique monétaire resterait en territoire restrictif. La reprise attendue en 2024 s’en trouvera limitée.
CHINE
La croissance économique a rebondi début 2023 à la suite de l’abandon de la politique zéro Covid, mais ce rebond s’est essoufflé très rapidement. Le moteur exportateur s’est enrayé en raison de la faiblesse de la demande mondiale et des tensions avec les États-Unis. La demande intérieure est restée freinée par l’importante dégradation de la confiance des investisseurs et des ménages. La crise du secteur immobilier s’est poursuivie, avec le recul continu des ventes, de nouveaux défauts de paiement des promoteurs et des difficultés croissantes de certaines institutions financières. Depuis l’été, le gouvernement et la banque centrale ont multiplié les mesures de relance. L’activité s’est renforcée et l’inflation est restée très faible. A court terme, la croissance devrait se stabiliser. L’action des autorités reste contrainte par l’excès de dette de l’économie et la fragilité des finances des collectivités locales.
ZONE EURO
Selon les chiffres préliminaires, le PIB de la zone euro a enregistré une légère contraction au T3 2023 (-0,1% t/t) après deux trimestres déjà de faible croissance. Les effets négatifs du resserrement monétaire devraient encore peser sur l’activité économique cet hiver. Hormis la possibilité d’une récession technique, de faible ampleur au second semestre 2023, l’activité devrait se stabiliser au premier trimestre 2024, avant une reprise plus franche à partir du printemps. Celle-ci serait soutenue par une première baisse des taux directeurs par la BCE, que nous attendons pour avril prochain. Le reflux de l’inflation se poursuivra mais la hausse des prix à la consommation resterait néanmoins supérieure à 2% a/a en fin d’année prochaine, obligeant la politique monétaire à rester en territoire restrictif. Ce reflux apportera, avec le dynamisme des salaires et la résistance du marché du travail, un soutien non négligeable au pouvoir d’achat et à la consommation des ménages. La croissance devrait aussi être soutenue par le déboursement des fonds NGEU et ses déploiements sur le terrain.
FRANCE
La croissance a été négative au 3e trimestre 2023 (-0,1% t/t), après un T2 (+0,6% t/t) marqué par des effets exceptionnels (aéronautique notamment). Si la consommation a connu un léger mieux au T3 2023, elle reste déprimée, au contraire de l’investissement des entreprises, qui a connu une nouvelle progression marquée (+0,5% t/t au T3). Si l’inflation a continué de baisser (3,8% a/a en novembre selon l’indice harmonisé), l’impact de la remontée des taux d’intérêt devrait continuer de se faire sentir. Au T4, nous tablons donc sur une croissance nulle. Au global, la croissance est attendue à 0,8% en 2023 et 0,6% en 2024.
TAUX ET CHANGE
Aux États-Unis, la hausse de 25 pb des taux directeurs en juillet devrait être la dernière de la Réserve fédérale. Du côté de la BCE, le relèvement de 25 pb de ses taux en septembre (taux de dépôt à 4,00%, taux de refinancement à 4,50%) devrait aussi marquer la fin du cycle de resserrement. L’incertitude sur la possibilité d’un nouveau tour de vis monétaire n’a pas totalement disparu mais elle a diminué à la faveur de la baisse de l’inflation qui se rapproche un peu plus nettement de la cible de 2%. Les développements positifs sur le front de l’inflation conjointement à l’affaiblissement attendu de la croissance ouvrent la voie à l’amorce des baisses de taux à partir d’avril pour la BCE et de mai pour la Fed. Des deux côtés de l’Atlantique, la baisse induite des taux longs devrait être limitée par l’importance des émissions obligataires sur fond de quantitative tightening. À ce propos, nous tablons sur un arrêt au printemps 2024 des réinvestissements de la BCE dans le cadre du PEPP.
La Banque du Japon (BoJ) a ajusté, le 31 octobre dernier, sa politique de contrôle des taux d’intérêt en autorisant une plus grande fluctuation des taux d’intérêt souverains à dix ans autour de la cible de 1%. De nouveaux ajustements, plus significatifs, de sa politique monétaire sont probables, le pays faisant face à une poussée inflationniste sans précédent depuis le début des années 1990. Nous prévoyons que la BoJ mettra fin à sa politique de taux d’intérêt négatif au cours du premier trimestre 2024, tout en assouplissant de manière importante sa politique de contrôle de la courbe des taux obligataires.
Nous restons baissiers sur le dollar, plus nettement à partir du T2 2024 et plus particulièrement vis-à-vis de l’euro, du fait notamment d’un nombre de baisses de taux moindre du côté de la BCE que de la Fed. Le yen devrait également se renforcer vis-à-vis du dollar US, sous l’effet combiné du début de resserrement monétaire de la BoJ, du rapatriement des capitaux japonais détenus à l’étranger et de la baisse des taux longs américains.
