Emerging

Tirer parti d’un environnement favorable

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Eco Emerging // 2 trimestre 2021  
economic-research.bnpparibas.com  
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UKRAINE  
TIRER PARTI D’UN ENVIRONNEMENT FAVORABLE  
Le pays a relativement bien passé le cap de l’année 2020, nonobstant la récession due à la Covid-19 et le tarissement  
des entrées de capitaux privés. Avec l’amélioration des termes de l’échange, l’excédent courant a suffi à équilibrer  
la balance des paiements. L’Ukraine a su bénéficier des progrès réalisés ces dernières années dans la gestion des  
comptes publics pour obtenir le soutien des bailleurs internationaux. Les défis à venir seront le retour des capitaux,  
tant privés qu’officiels, et la mise en œuvre des réformes attendues pour favoriser l’investissement et élever le  
potentiel de croissance. Il sera également important de poursuivre les réformes du secteur bancaire, visant à sa  
consolidation et à l’amélioration du cadre prudentiel et de supervision.  
L’ÉQUATION DES BESOINS DE FINANCEMENT SEMBLE  
BOUCLÉE  
PRÉVISIONS  
2
019  
2020e  
2021e  
2022e  
Confrontée à un choc massif, l’économie ukrainienne a fait preuve d’une  
résistance inhabituelle. Ses réserves de change ont même augmenté en  
PIB réel, variation annuelle, %  
Inflation, IPC, var. annuelle, %  
Solde budgétaire, % du PIB  
3.2  
-4.0  
2.7  
4.4  
7.5  
3.8  
5.7  
7.9  
-2.0  
50.1  
-2.7  
78.7  
25.3  
4.0  
2
020 alors que les entrées de capitaux privés s’interrompaient. C’est un  
-7.5  
64.5  
4.6  
-5.5  
66.0  
1.1  
-2.5  
64.0  
-0.3  
73.9  
30.0  
5.1  
phénomène nouveau dans l’histoire du pays, qui a contribué à ce que  
la période de la Covid-19 soit mieux franchie que les crises antérieures  
Dette des adm. publiques, % du PIB  
Balance courante, % du PIB  
(
2008 ou 2014).  
Dette externe, % du PIB  
83.4  
29.1  
5.7  
77.3  
31.4  
5.6  
Mêmesilepaysn’apaséchappéàlarécessionetquelescomptespublics  
se sont détériorés, il a réussi à équilibrer sa balance des paiements  
au-delà du soutien des bailleurs internationaux. Le solde courant est  
passé d’un déficit de USD 4,1 mds en 2019 à un large excédent de  
USD 6,6 mds (amélioration de près de 11 mds). Cette amélioration a  
compensé le manque à gagner des flux nets de capitaux privés entre  
Réserves de change, mds USD  
Réserves de change, en mois d'imports  
e: ESTIMATIONS ET PRÉVISIONS  
SOURCE : BNP PARIBAS RECHERCHE ECONOMIQUE GROUPE  
TABLEAU 1  
2
019 et 2020, qui se sont détériorés du même montant. En parallèle,  
les décaissements des institutions financières internationales se sont  
limités à USD 3 mds, nets des remboursements effectués au titre de  
prêts antérieurs.  
TERMES DE L’ÉCHANGE (PRIX À L’EXPORT SUR PRIX À L’IMPORT)  
ÉVOLUTION A/A  
2
5%  
20%  
5%  
10%  
L’amélioration des termes de l’échange et la structure par produits  
des exportations ont joué un rôle primordial dans l’évolution du  
solde courant. Le repli des exportations a été limité à 2% quand les  
importations baissaient de près de 11%, en partie en raison de la baisse  
1
er  
du cours du pétrole. Les exportations ont bénéficié au 1 semestre  
2
020 de la forte demande de produits agricoles (céréales notamment).  
5%  
Ensuite, le rebond de l’industrie, observé partout en Europe à partir  
du second semestre 2020, a entraîné un fort rebond des exportations  
d’acier en volume et plus encore en valeur sous l’effet de l’envolée des  
prix.  
0%  
5%  
-
-
-
10%  
Cependant, le fragile équilibre de la balance des paiements reste un  
sujet important pour 2021. L’excédent courant devrait se réduire, sous  
le poids de la baisse des exportations de céréales (baisse des volumes)  
et du rebond du prix du pétrole. Par ailleurs, même si les capitaux privés  
reviennent, ils seront en partie compensés par des remboursements de  
15%  
13  
14  
15  
16  
17  
18  
19  
20  
21  
GRAPHIQUE 1  
SOURCES : CEIC, BNP PARIBAS  
dette relativement conséquents arrivant à échéance, avec notamment  
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USD 4 mds au 3 trimestre. Dans ce contexte, le pays a besoin de pourraient renoncer à leur allocation au profit de pays émergents).  
continuer à bénéficier du soutien financier du FMI.  
Cela faciliterait l’équation des besoins de financement et augurerait  
d’une nouvelle progression des réserves de change ukrainiennes.  
Or, un décaissement incomplet des USD 3 mds prévus pour 2021 est  
possible, avec déjà un retard pour la tranche de février. Sachant que le Si les décaissements du FMI reprennent comme prévu et que  
pays doit rembourser USD 1,5 md au FMI, le décaissement net pourrait l’attribution des DTS intervient rapidement, l’appréciation modérée  
être limité. Toutefois, la perspective d’une allocation de droits de de la hryvnia (UAH) depuis le début de l’année pourrait se poursuivre  
tirages spéciaux (DTS) par le FMI pourrait plus que combler ce manque malgré un différentiel d’inflation croissant. En effet, l’inflation s’est  
à gagner : considérant la quote-part de l’Ukraine au FMI, près de accélérée à 7,5% en g.a. en février 2021 (contre 2,6% encore en  
USD 4 mds pourraient lui échoir (sans compter que des pays avancés octobre 2020), principalement en raison des prix de l’alimentation, de  
La banque  
d’un monde  
qui change  
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Eco Emerging // 2 trimestre 2021  
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8
l’électricité et du gaz. La politique monétaire pourrait être durcie au-  
delà de la hausse de 50 points de base (pb) déjà mise en œuvre début  
COURBE DES TAUX  
2
021 (à partir d’un plus bas historique de 6%).  
15%  
POURSUIVRE LES RÉFORMES BANCAIRES  
er  
L’assouplissement de la politique monétaire au 1 semestre 2020  
13%  
(
-500 pb) avait en effet permis de faire baisser les taux d’intérêt  
octroyés par les banques vers des plus bas historiques. Cet élément  
a permis de soutenir la croissance du crédit en 2020, au-delà des  
mécanismes préexistants de prêts subventionnés (programmes dits  
11%  
9%  
«
5-7-9 ») qui, bien qu’élargis, ont représenté simplement 0,5% du PIB.  
Le crédit bancaire au secteur privé non financier a ainsi augmenté de  
% à périmètre constant (voir explication dans le paragraphe suivant).  
9
7%  
Pour autant, ce retour à une croissance des prêts dans un contexte  
de récession suggère de nouvelles créances douteuses à venir, que les  
banques ont provisionnées. Ce contexte a conduit la banque centrale  
à introduire différentes mesures. Elle a prorogé en 2021 un plan qui  
avait conduit à restructurer 10% des prêts à la consommation et 7% des  
prêts aux entreprises en 2020. Elle devrait imposer le durcissement  
de 100 à 150% de la pondération des risques associés aux prêts à  
la consommation. La convergence vis-à-vis des règles de Bâle et de  
l’Union européenne devrait reprendre après une pause en 2020. Enfin,  
une revue de la qualité des actifs et un exercice de stress test devraient  
concerner les 30 principales banques.  
5
%
3
mois  
1 an  
18 mois  
2 ans  
3 ans  
6 ans  
GRAPHIQUE 2  
SOURCES : REFINITIV, BNP PARIBAS  
7
,5% du PIB en 2020. De plus, si l’aide du FMI a servi en 2020 à financer  
directement le budget, une allocation de DTS ne peut, quant à elle,  
que bénéficier à la banque centrale. Cela implique que, tant que les  
décaissements de l’aide du FMI ne reprendront pas, le gouvernement  
devra se financer sur le marché local à un taux d’intérêt bien supérieur.  
L’ampleur de la charge d’intérêts de la dette (3,5% du PIB en 2021)  
montre la nécessité d’un désendettement afin de retrouver des marges  
de manœuvre en matière budgétaire.  
Ces règles plus strictes apparaissent nécessaires. En effet, le système  
bancaire a généré par le passé un volume conséquent de créances  
douteuses, qu’il met du temps à effacer. Ainsi, en 2020, les banques ont  
continué de restructurer les créances douteuses apparues en 2015-  
1
6. Ces dernières représentaient encore 41% des prêts en fin d’année  
DÉVELOPPER LE POTENTIEL DE CROISSANCE  
contre 48,4% en 2019. De plus, le taux de recouvrement final reste  
faible (9% d’après la Banque mondiale).  
L’Ukraine doit également privilégier les investissements directs  
La réduction de l’occurrence d’une créance douteuse et l’efficacité étrangers (IDE) afin de limiter sa dette extérieure (83,4% du PIB en  
de sa restructuration sont au cœur des réformes judiciaires que 2020), et développer son potentiel de croissance. Ces IDE avait repris  
le gouvernement souhaite mettre en place, afin d’améliorer la à partir de 2016, mais ils se sont de nouveau interrompus en 2020.  
transparence financière et la sécurité juridique des financements Afin de les relancer, le gouvernement a adopté une nouvelle loi début  
octroyés. Ces réformes font partie également des conditions requises 2021 accordant aux investisseurs étrangers des baisses de taxes, une  
par le FMI pour octroyer la prochaine tranche d’aide à l’Ukraine. La exemption de droits de douane à l’importation, des droits de propriété  
difficulté à les faire adopter explique le retard dans le versement de la fonciers préférentiels, ainsi que la stabilité du cadre réglementaire (rule  
tranche de février 2021 du prêt accordé à l’Ukraine.  
of law). L’objectif de cette loi est de favoriser une montée en gamme en  
rendant éligibles les secteurs industriels et en y incluant ceux associés  
à une activité extractive (minerai de fer) seulement si le processus de  
transformation-enrichissement est mis en œuvre en Ukraine.  
Des succès ont été enregistrés ces dernières années, notamment  
dans les services informatiques. Cependant, l’Ukraine a besoin d’un  
effort d’investissement durable en capital physique et humain, jusqu’à  
présent bridé par la répétition des crises. Ainsi, la productivité totale  
des facteurs n’a retrouvé qu’en 2019 son niveau de 2008. Le stock de  
capital (infrastructures notamment) n’a cessé de diminuer ces dernières  
années dès lors qu’on le mesure à prix constants. Enfin, le nombre  
de personnes employées a diminué avec l’émigration de personnel  
qualifié. Tout cela contribue à limiter le potentiel de croissance qui a  
besoin d’être soutenu.  
LIBÉRER LA CONTRAINTE FINANCIÈRE PESANT SUR LES  
FINANCES PUBLIQUES  
Dans le passé récent, l’assainissement du système bancaire a constitué  
un coût important pour l’État, contribuant à la dégradation des  
finances publiques. Après la crise de 2015-16, la principale banque  
du pays, PrivatBank, a ainsi été nationalisée. Or, l’Ukraine fait face  
à une contrainte financière forte qui rend nécessaire le retour à un  
désendettement public. Le niveau élevé des taux d’intérêt en UAH, reflet  
du niveau du risque, est un frein. Il incite à un financement extérieur en  
devises pour lequel le taux d’intérêt est faible, mais dont le coût peut  
être in fine accru en cas de dépréciation de la hryvnia.  
Achevé de rédiger le 9 avril 2021  
Or, la dette publique devrait continuer à augmenter en 2021, pour  
atteindre 66% du PIB. La prolongation de l’épidémie de Covid-19, avec  
e
le déclenchement d’une 3 vague en mars 2021, et la lenteur de la  
vaccination impliquent le maintien de l’essentiel des programmes  
d’aide en 2021. Le déficit public resterait élevé à 5,5% du PIB, contre  
La banque  
d’un monde  
qui change  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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