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La certitude que l’incertitude finira par baisser

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Eco Perspectives // 2 trimestre 2021  
economic-research.bnpparibas.com  
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ÉDITORIAL  
LA CERTITUDE QUE L’INCERTITUDE FINIRA PAR BAISSER  
Dans beaucoup de pays, le nombre de contaminations est reparti à la hausse, obligeant le maintien, voire le  
resserrement des mesures sanitaires. C’est le cas, entre autres, en zone euro où le redémarrage de l’activité et de la  
demande est une nouvelle fois reporté. Il s’amorcera essentiellement grâce à l’efficacité des mesures restrictives,  
l’accélération de la vaccination mais aussi l’effet d’entraînement des partenaires commerciaux dont l’économie  
redémarre plus vite. C’est le cas des États-Unis grâce au succès du programme de vaccination et du plan de relance  
conséquent qui vient d’être déployé. L’influence américaine ne se limite pas aux opportunités commerciales pour les  
exportateurs européens. Ainsi, les taux longs en zone euro ont suivi, en partie, la hausse des rendements obligataires  
américains. Celle-ci reflète surtout une hausse des attentes inflationnistes, tandis que la Réserve fédérale estime  
qu’il devrait s’agir d’un phénomène passager. Les entreprises et les ménages devront se féliciter de la nervosité du  
monde obligataire. Il témoigne du sentiment que l’économie ira bientôt vraiment mieux.  
Fin 2020, on pouvait nourrir l’espoir que la situation sanitaire  
s’améliorerait bientôt et, avec elle, l’activité économique. Dans  
beaucoup de pays et de régions au monde, la réalité a déçu. En effet,  
le nombre de nouvelles contaminations est reparti à la hausse,  
ce qui a provoqué le maintien, voire le resserrement des mesures  
sanitaires. C’est le cas en zone euro où, certes, la croissance du PIB  
en glissement trimestriel devrait être positive au premier trimestre,  
mais essentiellement grâce à l’acquis de la dynamique de fin 2020.  
Le vrai redémarrage de l’activité et de la demande est une nouvelle  
fois reporté et son amorce dépendra essentiellement de l’efficacité des  
mesures restrictives et de l’accélération de la vaccination.  
ÉTATS-UNIS : EMPLOI NON AGRICOLE TOTAL  
Récession  
Total employés non agricole, en milliers  
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55000  
50000  
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35000  
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DÉSYNCHRONISATION DANS LA SPHÈRE RÉELLE  
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Un autre facteur jouera un rôle non négligeable et donnera des raisons  
d’espérer : l’effet d’entraînement de certains partenaires commerciaux  
comme la Chine, le Royaume-Uni, qui actuellement assouplit les  
mesures sanitaires, et surtout les États-Unis. Dans ce pays, les espoirs  
de la campagne de vaccination du début d’année ont été largement  
dépassés et l’activité, qui était déjà en voie d’amélioration, bénéficiera  
de l’impulsion - forte - du plan de relance de USD 1900 milliards. Le  
pays avait besoin d’un soutien budgétaire, bien que son ampleur ne  
fasse pas l’unanimité, car l’écart entre le nombre d’Américains ayant  
gardé ou retrouvé un emploi et celui précédant la pandémie reste très  
important. Or, plus il faut de temps pour recréer les emplois perdus,  
plus le risque d’effets d’hystérèse – i.e. un impact négatif prolongé  
de la pandémie - est grand. En outre, un nouveau plan visant surtout  
le côté de l’offre de l’économie (investissements en infrastructure,  
numérique, innovation et préparation au changement climatique) va  
être débattu au Congrès américain dans les prochains mois.  
125000  
2007  
2009  
2011  
2013  
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2017  
2019  
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GRAPHIQUE 1  
SOURCES : BANQUE DE LA RÉSERVE FÉDÉRALE DE SAINT-LOUIS, BNP PARIBAS  
ÉTATS-UNIS/ALLEMAGNE : POINT MORT D’INFLATION  
le point mort « breakeven » d'inflation allemand à 10 ans  
le point mort « breakeven » d'inflation aux États-Unis à 10 ans  
2.5  
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1.5  
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La désynchronisation du momentum économique entre les États-Unis  
et la zone euro bénéficiera donc à cette dernière. Dans les enquêtes  
de conjoncture, les entreprises européennes expriment d’ailleurs leur  
optimisme concernant les exportations. C’est en particulier le cas en  
Allemagne. Il est frappant de constater que ces enquêtes ont connu  
une nouvelle et nette amélioration au mois de mars. Ainsi, l’indice du  
sentiment économique, établi par la Commission européenne, dépasse  
désormais très légèrement sa moyenne à long terme, porté par un  
meilleur sentiment dans les différents secteurs (industrie, services,  
commerce, construction) ainsi que parmi les ménages. Les chiffres pour  
avril risquent être moins bons, en raison des nouvelles restrictions,  
mais la dynamique récente des enquêtes suggère que les entreprises  
et les ménages commencent à voir le verre comme à moitié plein,  
confortés par la conviction que l’incertitude se réduira. Après tout, les  
mesures sanitaires et les vaccinations finiront par porter leurs fruits.  
0.5  
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2015  
2016  
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2019  
2020  
2021  
GRAPHIQUE 2  
SOURCES : BLOOMBERG, BNP PARIBAS  
SYNCHRONISATION DANS LA SPHÈRE FINANCIÈRE  
Logiquement, les marchés obligataires ne sont pas restés insensibles  
à ces développements. Aux États-Unis, le rendement du bon du  
Trésor à 10 ans a poursuivi sa hausse entamée l’été dernier, reflétant,  
dans un premier temps, une hausse des attentes inflationnistes des  
La banque  
d’un monde  
qui change  
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investisseurs, puis, plus récemment, celle des taux réels liée au plan de  
relance américain. Comme à l’accoutumée, cette dynamique a entraîné  
dans son sillage les rendements d’autres pays, dont ceux de la zone  
euro. Cela a obligé la BCE à accélérer le rythme de ses achats de papier  
souverain afin d’éviter un resserrement des conditions financières qui  
aurait été particulièrement malvenu. La Réserve fédérale reste stoïque  
face au comportement du marché obligataire tout en envisageant  
une hausse de l’inflation au second semestre. Les arguments ne  
manquent pas : les enquêtes auprès des entreprises montrent déjà  
une nette augmentation du prix des intrants et la forte accélération de  
la croissance devrait inévitablement conduire à un déséquilibre entre  
la demande et l’offre. Celle-ci ne pourra pas toujours suivre, portant  
encore les stigmates, comme pour les semi-conducteurs, de la rupture  
de l’an dernier. La banque centrale américaine considère toutefois  
que cette hausse de l’inflation sera temporaire. L’offre s’adaptera  
et, surtout, les attentes inflationnistes sont bien ancrées. C’est un  
facteur crucial dans les négociations salariales et la fixation des prix.  
Les prochains mois risquent donc être marqués par un bras de fer entre  
les marchés obligataires et la Réserve fédérale américaine, obligeant  
cette dernière à adopter une communication très subtile afin de ne pas  
jeter de l’huile sur le feu. Entreprises et ménages devront se féliciter  
de la nervosité du monde obligataire. En effet, elle témoigne d’un  
sentiment que l’économie ira bientôt vraiment mieux.  
William De Vijlder  
william.devijlder@bnpparibas.com  
La banque  
d’un monde  
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QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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