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Des fondamentaux solides face à la crise

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EcoEmerging// 2 trimestre 2020  
economic-research.bnpparibas.com  
Maroc  
Des fondamentaux solides face à la crise  
Les conséquences de la pandémie du coronavirus sur l’économie marocaine seront significatives. L’activité touristique est à l’arrêt  
depuis mars et le restera jusqu’en mai dans le meilleur des cas. Le secteur de l’automobile ou encore les transferts financiers de la  
diaspora marocaine seront également affectés par la crise en Europe. Sous réserve que la situation s’améliore au second semestre,  
le Maroc devrait cependant éviter une récession. Les fondamentaux macroéconomiques sont solides et le pays va bénéficier d’un  
allègement substantiel de ses importations de produits pétroliers. De plus, les autorités ont réagi rapidement pour amortir le choc.  
L’économie marocaine devait retrouver du dynamisme après une  
1
- Prévisions  
année 2019 en demi-teinte. Attendue initialement à 3,5%, la  
croissance vient d’être ramenée à 2,3% par la banque centrale.  
Face à l’ampleur du choc qui s’annonce, cette prévision risque de  
s’avérer optimiste même si l’on pense que l’économie devrait  
pouvoir échapper de peu à la récession cette année. Les autorités  
ont réagi rapidement et le pays n’est que faiblement exposé à la  
volatilité des marchés financiers et des matières premières. Sous  
réserve d’une reprise dès le second semestre, la croissance  
pourrait ainsi s’établir à 0,5%, soit son plus bas niveau depuis 20  
ans. Les incertitudes qui entourent cette projection sont très élevées.  
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018  
2019 2020e 2021e  
PIB réel, variation annuelle, %  
Inflation, IPC, moyenne annuelle, %  
Solde budgétaire % du PIB  
3,0  
2,4  
0,5  
3,0  
1,8  
0,3  
0,7  
1,2  
-3,7  
-4,0  
-5,0  
-4,0  
Balance courante, % du PIB  
-5,5  
-4,6  
-5,9  
-4,1  
e: estimations et prévisions BNP Paribas Recherche Economique Groupe  
2- Contribution du secteur du tourisme à l’économie  
Économie sous pression : les autorités réagissent  
%
du PIB  
En plus d’une nouvelle chute d’environ 3% de la valeur ajoutée  
agricole (12-13% du PIB, un tiers des emplois) en raison de  
conditions climatiques défavorables, l’économie va aussi subir les  
effets de la pandémie. L’activité touristique est à l’arrêt depuis le  
début du mois de mars. Point positif, les deux tiers de la saison  
touristique s’effectuent à partir de juin. Mais avec 80% des touristes  
hors diaspora marocaine provenant d’Europe, les pertes  
s’annoncent significatives pour un secteur dont la contribution au  
PIB est supérieure à 8%, soit le niveau le plus élevé dans la région  
Maroc  
Tunisie  
Liban  
Egypte  
EAU  
Jordanie  
Arabie S.  
Qatar  
Algérie  
(
voir graphique 2). Les canaux de transmission ne s’arrêteront  
d’ailleurs pas au seul secteur du tourisme. L’Europe représente  
0% des exportations du royaume, 68% des transferts financiers de  
0
2
4
6
8
10  
Source : WTTC  
6
refinancement des banques. Avec une inflation qui oscille autour de  
%, la marge de manœuvre des autorités monétaires pour de  
nouveaux assouplissements reste confortable.  
la diaspora et plus de 70% des investissements étrangers. La filière  
automobile, désormais principale source d’exportation du Maroc, est  
particulièrement vulnérable même si son développement n’est pas  
compromis.  
1
D’autres facteurs de support sont à prendre en considération, en  
particulier la solidité d’un système financier dont l’activité s’appuie  
sur une large base de dépôts domestiques, et qui de surcroît n’est  
que faiblement exposé au secteur du tourisme (moins de 2% des  
encours). Les banques apparaissent aussi bien capitalisées pour  
faire face à une montée du risque de crédit malgré une qualité de  
portefeuille assez dégradée (le taux de créances non performantes  
est de 8%). Surtout, les fondamentaux macroéconomiques sont  
suffisamment robustes pour absorber un choc temporaire.  
Un net fléchissement de la croissance hors agriculture est donc  
attendu cette année. Pour autant, elle ne devrait pas s’écrouler. Un  
comité de veille a été mis en place pour réagir aux effets de la  
pandémie. Des reports de charges jusqu’à fin juin ont déjà été  
annoncés ainsi que des indemnités forfaitaires mensuelles pour les  
salariés des entreprises en difficulté. Des réflexions sont également  
en cours pour venir en aide aux travailleurs du secteur informel. Le  
financement sera assuré par un fonds de soutien qui a déjà atteint  
près de 30 milliards de dirhams (MAD), soit 2,5% du PIB, y compris  
la dotation de l’Etat de MAD 10 mds, le reste provenant de  
contributions volontaires.  
 Comptes extérieurs : un choc gérable  
Avec 15% des recettes en devises générées par le secteur du  
tourisme, des exportations d’automobiles (27% du total des  
exportations) et les transferts financiers de la diaspora (13% des  
recettes courantes) menacés, la pression sur les comptes extérieurs  
sera également forte. Mais en tant qu’importateur de pétrole, le  
La banque centrale a également procédé à une baisse de son taux  
directeur de 25 points de base pour le porter à 2%, et a mis en  
place une série de mesures qui permettront de tripler la capacité de  
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Maroc va aussi bénéficier de la chute des cours du Brent. Même en  
supposant un baril à près de USD 40 en moyenne sur l’année, et  
donc une reprise au second semestre, les importations de produits  
pétroliers chuteraient de plus de 2 points de PIB, ce qui permettrait  
de limiter la dégradation du déficit courant (5,9% du PIB en 2020  
contre 4,6% en 2019). La couverture des besoins de financement  
pourrait s’avérer difficile compte tenu des pressions baissières sur  
les investissements directs étrangers, dont les flux nets oscillent  
autour de 2% du PIB. Une aggravation plus sévère des comptes  
externes n’est également pas à exclure. Néanmoins, la stabilité  
extérieure ne nous apparaît pas menacée.  
3
- Ecart de rendements sur les obligations souveraines  
points de base  
1
200  
000  
1
8
00  
00  
6
400  
200  
L’endettement en devise est modéré à 45% du PIB dont les deux  
0
tiers contractés par le gouvernement ou des entreprises publiques  
Maroc  
Pays  
émergents  
Afrique du Turquie  
Sud  
Egypte  
Tunisie  
(
avec la garantie de l’Etat) sur des maturités longues. En ce qui  
Source : JP Morgan  
concerne la dette extérieure du secteur privé, elle n’est que de 7,5%  
du PIB, et constituée à 70% par des crédits commerciaux.  
Contrairement à de nombreux pays émergents, le Maroc devrait  
être épargné par les fortes turbulences qui agitent les marchés  
financiers internationaux comme l’atteste le niveau toujours  
relativement bas de la prime de risque exigée par les investisseurs  
sur les obligations d’Etat du royaume (voir graphique 3) malgré son  
envolée depuis fin février. Cependant, une nouvelle émission de  
dette souveraine, après celle de novembre 2019, reste hypothétique  
tant l’aversion au risque émergent est forte en ce moment.  
Des coupes probables pour soulager le budget  
La situation des finances publiques ne soulève pas d’inquiétudes  
majeures même si des réallocations de dépenses, voire des coupes,  
semblent inévitables. Les dernières estimations de la banque  
centrale tablent sur un déficit budgétaire de 4% du PIB en 2020  
contre 3,8% attendu initialement. Cette légère hausse de 0,2 point  
de PIB ne tient cependant pas compte des mesures que le  
gouvernement sera amené à prendre pour soutenir l’économie, à  
commencer par la dotation de MAD 10 mds (0,8% du PIB).  
Les réserves de change sont confortables. Fin 2019, elles  
atteignaient USD 25,3 mds, soit l’équivalent de 5,4 mois  
d’importations de biens et services. C’est aussi trois fois supérieur  
au stock de dette de court terme. De plus, les autorités viennent  
d’annoncer qu’elles vont tirer sur la ligne de précaution et de  
liquidité (LPL) du FMI. Renouvelée en décembre 2018 pour deux  
ans, la LPL est dotée d’un montant de USD 3 mds. Il ne s’agit pas  
d’un prêt mais d’une assurance pour protéger la position extérieure  
du Maroc face à un choc, ce qui veut dire la dette publique  
extérieure ne sera pas impacté.  
D’ores et déjà, le recrutement des fonctionnaires a été gelé, à  
l’exclusion des ministères de l’Intérieur et de la Santé. Les  
subventions énergétiques vont également baisser en raison de la  
baisse des cours du gaz. Néanmoins, la caisse de compensation  
représentant à peine 5% des dépenses globales, les gains  
potentiels resteront limités. C’est donc le poste des investissements  
publics qui offre le plus de flexibilité. Doté d’une enveloppe de  
MAD 70 mds (21% des dépenses totales), une baisse de 10% de  
cette dernière permettrait par exemple de réduire les dépenses  
budgétaires de 0,6 point de PIB. Nous n’anticipons donc pas, à ce  
stade, de forte dégradation du déficit budgétaire (5% du PIB).  
La flexibilisation en cours du régime de change permettra  
également d’amortir une partie du choc. La bande de fluctuation du  
dirham a été élargie début mars de +/- 2,5% à +/-5%. Depuis le  
lancement de la réforme en janvier 2018, le dirham est resté  
remarquablement stable et la banque centrale n’intervient  
quasiment plus sur le marché interbancaire. Les premières  
informations semblent indiquer que c’est toujours le cas  
actuellement même si l’émergence de pressions fortes sur le MAD  
marocain laisse penser que les autorités monétaires pourraient  
reprendre leur opérations de soutien à la devise. Cependant, la  
dépréciation du dirham sera contenue. De plus, l’économie  
marocaine est peu sensible aux variations du taux de change  
compte tenu du faible niveau de l’inflation et de l’endettement  
extérieur modéré du gouvernement et des entreprises.  
Le gouvernement va, de plus, continuer de bénéficier de conditions  
favorables pour couvrir ses besoins de financement en s’appuyant  
sur un marché local de la dette, captif et liquide. Malgré une dette  
de 65% du PIB, les charges d’intérêts restent contenues à 2,4% du  
PIB et 11% des recettes fiscales. Environ 80% de la dette du  
gouvernement est libellée en MAD.  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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