Perspectives

Belle embellie

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Eco Perspectives // 3 trimestre 2021  
economic-research.bnpparibas.com  
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FRANCE  
BELLE EMBELLIE  
Au regard des enquêtes sur le climat des affaires en mai et juin, le rebond de l’économie française, au sortir du  
troisième confinement, est plus vigoureux que prévu. Nous avons rehaussé notre prévision de croissance au T2,  
d’un chiffre frôlant zéro à presque 1% t/t. Au T3, le rebond mécanique porterait la croissance à environ 3% t/t. Elle  
refluerait ensuite, l’effet de rattrapage se dissipant, mais resterait élevée, soutenue par l’impulsion budgétaire. Le  
revers de la médaille du redressement vigoureux de la demande est la mise sous tension de l’offre. Les contraintes  
d’approvisionnement, la hausse des prix des intrants, les difficultés de recrutement qui en découlent sont autant  
de points de friction pouvant freiner la reprise. Sur l’ensemble de 2021, la croissance s’élèverait à 6% en moyenne  
(
une prévision optimiste, un demi-point au-dessus du consensus de juin 2021) et elle resterait forte en 2022 (4,6%).  
Les risques économiques sont équilibrés : le déblocage de l’épargne forcée accumulée reste un aléa haussier tandis  
que les tensions sur l’offre et certains prix constituent un aléa baissier. Si l’épidémie de Covid-19 a fortement reculé,  
l’aléa sanitaire n’a toutefois pas disparu du fait de la circulation accrue des variants.  
LES SIGNES D’UN REBOND VIGOUREUX  
CROISSANCE ET INFLATION  
D’après les enquêtes sur le climat des affaires en mai et juin, le rebond  
de l’économie française, au sortir du troisième confinement, est plus  
vigoureux que prévu. En avril déjà, malgré le confinement, ces enquêtes  
avaient réservé une bonne surprise, le PMI composite de Markit se  
redressant et l’indice composite de l’INSEE en s’infléchissant à peine,  
à la faveur notamment de la bonne tenue de l’industrie. En mai, portée  
par l’anticipation d’un mieux, leur amélioration a été impressionnante,  
notamment du côté des services, alors que les mesures de confinement  
n’étaient encore que partiellement levées. En juin, les enquêtes de  
l’INSEE ont continué sur leur lancée, en lien avec la poursuite de  
l’allègement des restrictions sanitaires. Porté par l’ensemble des  
secteurs, l’indice composite gagne encore 5 points (après 12 en mai)  
et atteint 113. Il se situe non seulement nettement au-dessus de son  
niveau d’avant-crise (105) – et, a fortiori, au-dessus de son niveau 100  
de référence – mais il atteint aussi un plus haut depuis l’été 2007. On  
notera également que, depuis le début de l’année, le redressement du  
climat des affaires est plus important que celui de l’emploi : un tel  
décalage, d’une ampleur inhabituelle, est le signe d’un renforcement  
des gains de productivité (cf. graphique 2).  
Croissance du PIB  
Prévisions  
Inflation  
Prévisions  
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1.8  
1.3  
1.3  
0.5  
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10  
2019  
2020  
2021  
2022  
2019  
2020  
2021  
2022  
GRAPHIQUE 1  
SOURCE : BNP PARIBAS GLOBAL MARKETS  
CLIMAT DES AFFAIRES ET DE L’EMPLOI  
Leregaindeconfiancedesménagesestmoinsimpressionnant(+3points  
en mai, +4 points en juin). L’enquête de l’INSEE est certes repassée  
en juin 2 points au-dessus de son niveau 100 de référence mais elle  
reste 2-3 points en deçà de son niveau d’avant-crise de début 2020.  
Toutefois, la forte amélioration, en juin, du jugement des ménages sur  
le niveau de vie futur en France et du solde d’opinion sur l’opportunité  
de faire des achats importants, ainsi que la nette diminution, depuis le  
début de l’année, des craintes vis-à-vis de l’évolution du chômage sont  
des points très positifs qu’il convient de souligner.  
120  
110  
100  
90  
80  
Les nouvelles sur le front des données « dures » du marché du travail  
sont également encourageantes. L’emploi continue de surprendre  
favorablement. Les créations d’emploi salarié privé au T1 2021 ont été  
revues en hausse (de +0,3 à +0,5% t/t). Le taux de chômage est resté  
quasiment stable, à 8,1% au T1 2021. Les déclarations d’embauche de  
plus d’un mois hors intérim ont très fortement rebondi en mai (+37%  
m/m) et sont au plus haut depuis 2006 (date de début de la série). Le  
nombre de demandeurs d’emploi inscrits en catégorie A à Pôle emploi  
a nettement reculé en mai (-3,7% m/m). L’indicateur reste toutefois 8%  
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climat des affaires  
climat de l'emploi  
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GRAPHIQUE 2  
SOURCES : INSEE, BNP PARIBAS  
au-dessus de son niveau d’avant-crise, de février 2020. Si, au regard 2,7 millions sur 4 mois glissants), le critère pour les demandeurs  
des déclarations d’embauche, le retour à meilleure fortune du marché d’emploi paraît plus difficile à atteindre (baisse de 130 000 sur 6 mois).  
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du travail français pourrait se faire assez vite (la jauge à dépasser est  
Ces différents signes d’amélioration se traduisent par une réduction  
de la perte de PIB par rapport à son niveau d’avant-crise. La Banque  
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EcoFlash n°21-09, Marché du travail français : perspectives 2021, 6 mai 2021  
La banque  
d’un monde  
qui change  
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de France l’estime, dans son point de conjoncture de début juin, à  
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% en avril, 4% en mai et 3% en juin, dont il découle une prévision  
COMPOSANTES « PRIX » DU PMI MANUFACTURIER ET INFLATION  
de croissance d’environ 0,5% t/t au T2. Nos propres hypothèses  
sont un peu plus optimistes (perte de 3,5% en mai et de 2% en juin)  
et conduisent à une prévision de croissance proche de 1% t/t. Le  
rebond mécanique porterait ensuite la croissance au T3 à environ  
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70  
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50  
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% t/t, avant de refluer, l’effet de rattrapage se dissipant, mais elle  
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resterait élevée, soutenue par l’impulsion budgétaire. À l’horizon de  
la fin 2021, l’économie pourrait avoir retrouvé son niveau d’avant-  
crise mais cette récupération masquera probablement encore des  
disparités sectorielles : certains secteurs auront dépassé ce niveau  
d’avant-crise (activités immobilières, financières, information et  
communication, services non marchands) tandis que d’autres resteront  
en deçà (matériels de transport, hébergement-restauration, activités  
récréatives).  
En 2021, la croissance s’élèverait à 6% en moyenne annuelle et elle  
resterait forte en 2022, à 4,6%. À noter que ces prévisions incluent un  
surcroît de stimulus budgétaire de EUR 10 mds en 2021 et 2022, qui  
ajoute environ 0,4 point de pourcentage à la croissance chaque année  
et qui vise à diriger le PIB vers sa trajectoire d’avant-crise.  
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40  
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input prices  
output prices  
inflation harmonisée (y/y, %, éch. dr.)  
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-1  
-2  
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2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021  
GRAPHIQUE 3  
SOURCES : INSEE, MARKIT, BNP PARIBAS  
LE REVERS DE LA MÉDAILLE ET LES POINTS D’ATTENTION  
UNE DERNIÈRE AUGMENTATION DE LA PERFUSION BUDGÉ-  
TAIRE AVANT SON RETRAIT PROGRESSIF  
Le revers de la médaille du redressement vigoureux de la demande  
est la mise sous tension de l’offre, moins réactive. Les contraintes  
d’approvisionnement, la hausse des prix des intrants (cf. graphique 3),  
les difficultés de recrutement qui en découlent sont autant de points  
Dans le cadre du projet de loi de finances rectificative pour 2021  
(PLFR 2021) présenté début juin, le gouvernement a rehaussé sa pré-  
vision de déficit budgétaire à 9,4% du PIB, soit 0,4 point de plus que ce  
qui était anticipé, en avril, dans le Programme de stabilité et 0,2 point  
de plus qu’en 2020. Cette détérioration peut paraître paradoxale car un  
rebond de croissance tel que celui anticipé en 2021 est censé réduire  
le déficit et parce que l’on commence aussi à parler de stratégie de  
sortie de crise, c’est-à-dire de retrait du filet de sécurité des mesures  
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de friction à surveiller pouvant freiner la reprise . L’hypothèse  
sous-jacente de notre scénario est que ces tensions vont aller en  
s’atténuant au fur et à mesure de la normalisation de l’activité et du  
ré-équilibrage de l’offre et de la demande. La reprise ne s’en trouverait  
pas significativement freinée. Mais ces points de friction constituent  
un aléa baissier certain, un choc négatif malvenu, entraînant arrêts de  
production et compression des marges des entreprises.  
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d’urgence .  
L’évolution des défaillances d’entreprises est un autre point de fragilité  
à surveiller. Après avoir chuté en 2020 et jusque début 2021 - un  
mouvement contre-intuitif qui trouve son explication dans l’efficacité  
des mesures d’urgence - une remontée des défaillances est attendue.  
Toute la question porte sur son ampleur. On devrait a minima  
observer un retour des défaillances à leur niveau d’avant-crise (soit  
une augmentation d’environ 25 000). Le retournement est d’ailleurs  
probablement amorcé, le mois d’avril 2021 marquant la première  
hausse depuis début 2019. Une remontée allant au-delà de cette  
normalisation constituerait une alerte. Néanmoins, le redémarrage de  
l’activité, le retrait progressif des mesures d’urgence, le déploiement  
des prêts participatifs et des autres soutiens du plan France Relance,  
les nouvelles mesures anti-faillites devraient aider à contenir la  
remontée.  
L’explication est à chercher du côté des dépenses dont la hausse dépasse  
celle des recettes (EUR 64 mds et EUR 47 mds, respectivement, par  
rapport à 2020). Cette hausse des dépenses est imputable à hauteur de  
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0% environ aux dépenses ordinaires et, dans une moindre mesure, aux  
dépenses de soutien et de relance (environ EUR 25 mds). L’autre chiffre  
intéressant est la forte augmentation des crédits de la mission Plan  
d’urgence, de EUR 6 mds prévus dans la loi de finances initiale à près  
de EUR 45 mds dans le PLFR 2021. Environ EUR 30 mds correspondent  
à des reports de crédits de 2020 vers 2021 et environ EUR 10 mds aux  
moyens supplémentaires alloués au fonds de solidarité et au chômage  
partiel. Cette augmentation des mesures d’urgence, en amont de leur  
diminution ultérieure, doit aider à ce que leur retrait progressif à venir  
soit le plus indolore possible pour les entreprises concernées.  
Après deux années extraordinaires marquées par la crise (2020) et la  
sortie de crise (2021), au cours desquelles le « quoi qu’il en coûte »  
a prévalu, 2022 devrait amorcer le retour de la politique budgétaire  
ordinaire, sous contraintes. L’heure ne sera pas encore véritablement  
à la rigueur mais les arbitrages du budget 2022 ne s’annoncent pas  
moins difficiles.  
Malgré sa franche amélioration, la situation sanitaire demeure un  
aléa baissier : une nouvelle vague post-déconfinement sur fond de  
circulation accrue des variants ne peut être exclue. Il est à souhaiter que  
la progression de la vaccination permette d’éviter un reconfinement.  
La croissance pourrait toutefois aussi surprendre à la hausse car le  
déblocage de l’épargne forcée accumulée pourrait être plus important  
qu’anticipé et/ou la situation du marché du travail meilleure que prévu.  
Risques haussiers et baissiers s’équilibrent donc à nos yeux.  
Achevé de rédiger le 30 juin 2021  
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Graphique de la semaine, Reprise en France : déjà freinée avant même d’avoir démarré ?, 12 mai 2021  
EcoTV Week, France : début de reprise et stratégie de sortie de crise, 21 mai 2021  
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QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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