Emerging

Une économie relativement épargnée mais fragilisée

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Eco Emerging // 2 trimestre 2021  
economic-research.bnpparibas.com  
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KENYA  
UNE ÉCONOMIE RELATIVEMENT ÉPARGNÉE MAIS FRAGILISÉE  
Alors que le Kenya a échappé à la récession en 2020, le choc de la Covid-19 est venu exacerber les vulnérabilités  
économiques du pays. Le risque de surendettement public est particulièrement élevé et, malgré le soutien financier  
apporté par les créditeurs multi et bilatéraux, la gestion du budget restera un défi à court et moyen terme. Le niveau  
mais aussi la structure de la dette exposent le gouvernement à un risque de solvabilité. Heureusement, des réformes  
sont attendues pour infléchir ce risque, et le programme que le FMI a récemment accordé aux autorités kenyanes  
pourrait permettre d’appuyer ces efforts et contribuer à rassurer les investisseurs étrangers.  
UNE REPRISE DYNAMIQUE MAIS INCERTAINE  
PRÉVISIONS  
Le Kenya a échappé à la récession en 2020 mais la pandémie a eu  
un impact significatif sur l’économie, dont la croissance est largement  
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019  
2020e  
2021e  
2022e  
tirée par le secteur des services. Au pic de la crise, au second trimestre  
PIB réel, variation annuelle, %  
Inflation, IPC, var. annuelle, %  
Solde budgétaire, % du PIB  
Dette publique, % du PIB  
5.4  
5.2  
1.4  
5.3  
5.0  
5.0  
5.7  
5.0  
2
020, l’activité s’est contractée de près de 6% en glissement annuel.  
La banque centrale (CBK) a, en réaction, ajusté son taux directeur à  
deux reprises pour l’abaisser au total de 125 points de base (pb) à 7%.  
D’autres mesures d’injection de liquidités ont par ailleurs été adoptées,  
avec notamment la réduction du ratio de réserves obligatoires (-100 pb)  
pour minimiser l’impact du choc et permettre au taux de change de  
jouer un rôle de variable d’ajustement, en parallèle des mesures de  
soutien budgétaire (estimées à 0,5% du PIB). Au total, l’activité devrait  
enregistrer une activité nulle sur l’année 2020.  
-7.7  
62.1  
-5.8  
46.8  
9.5  
-8.4  
68.7  
-4.8  
47.2  
8.9  
-8.1  
71.5  
-5.3  
45.9  
7.2  
-6.7  
72.9  
-5.4  
45.0  
7.9  
Balance courante, % du PIB  
Dette externe, % du PIB  
Réserves de change, mds USD  
Réserves de change, en mois d'imports  
6.1  
4.9  
4.2  
4.6  
Le rebond de la croissance du PIB devrait se poursuivre pour atteindre  
près de 5% sur l’année 2021. Toutefois, l’environnement actuel reste  
marqué par un niveau important d’incertitude, principalement à cause  
du risque élevé de nouvelle vague de contaminations et de restrictions  
sur l’activité. Début mars, les autorités kenyanes ont d’ailleurs mis en  
place de nouvelles mesures préventives et des restrictions face à la  
résurgence de nouveaux cas de Covid-19. La perspective d’un rebond  
restera donc fonction de l’avancée de l’épidémie et du déploiement  
de la campagne vaccinale. À ce jour, le pays a reçu près d’un million  
e: ESTIMATIONS ET PRÉVISIONS  
TABLEAU 1  
SOURCE : BNP PARIBAS RECHERCHE ECONOMIQUE GROUPE  
CONTRACTION INÉDITE DE L’ACTIVITÉ ÉCONOMIQUE  
Croissance du PIB  
Inflation, moyenne IPC  
Taux d'intérêt (é.d.)  
Variation,  
%
Taux d'intérêt  
directeur, %  
1
2
1
de doses du vaccin AstraZeneca dans le cadre de l’initiative Covax .  
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6
1
0
L’ambition des autorités est de vacciner la moitié de la population d’ici  
mi-2023.  
Le programme que le FMI a accordé en janvier dernier permettra de  
soutenir la phase de relance, avec un financement de USD 2.4 milliards  
sur 3 ans. L’aide apportée soutiendra en particulier les efforts de  
consolidation budgétaire afin de contenir le risque croissant de  
surendettement auquel fait face le gouvernement du Kenya.  
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6
4
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0
4
2
0
-
-
-
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4
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-2  
-4  
-
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-8  
T1  
T3  
T1  
T3  
T1  
T3  
T1  
T3  
T1  
T3  
T1  
T3  
VULNÉRABILITÉ ACCRUE DU BUDGET ET DE LA DETTE  
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016 2016 2017 2017 2018 2018 2019 2019 2020 2020 2021p2021p  
Déjà structurellement marqué par une gestion budgétaire déficiente, le  
déficit fiscal s’est creusé dans le contexte de crise de l’an dernier (-8,5%  
du PIB en 2020 contre -7,9% sur la période 2015-2019). L’accumulation  
des déficits a alimenté la hausse de l’endettement public. Elle s’est  
accrue avec la mise sous tension du budget pour gérer la crise : les  
recettes collectées au cours de l’exercice fiscal 2019/2020 sont bien  
inférieures aux prévisions, tandis que les dépenses vont au-delà de  
celles anticipées. La dette publique atteint désormais près de 70% du  
PIB (+15% en valeur nominale par rapport à 2019), soit le seuil critique  
défini par le FMI pour caractériser un risque de surendettement élevé.  
GRAPHIQUE 1  
SOURCES : BANQUE CENTRALE DU KENYA, BNP PARIBAS  
Déjà présent avant la crise, ce risque représente aujourd’hui une source  
de vulnérabilité majeure. En atteste la nouvelle dégradation de la note  
souveraine du pays chez Standard & Poor’s, de B+ à B début mars  
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021. Par ailleurs, la structure même de la dette, dont plus du tiers est  
constitué d’emprunts commerciaux, implique des coûts considérable :  
les intérêts sur la dette extérieure ont doublé depuis 2015 du fait de  
la réduction de la part des emprunts concessionnels (qui représente  
désormais moins d’un quart de la dette).  
1
Initiative de l’ONU et ses pays partenaires visant à garantir à tous les pays un accès équitable à des vaccins sûrs et efficaces.  
La banque  
d’un monde  
qui change  
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Or, le gouvernement a fait face à la chute de ses revenus fiscaux et des  
recettes d’exportations depuis l’an dernier, ce qui a fortement fragilisé  
sa capacité à assurer le service de sa dette. Par ailleurs, il est aussi  
particulièrement exposé au risque de change car la moitié de l’encours  
de sa dette est libellée en devise (67% en USD). Or, le shilling s’est dé-  
précié de -10% sur l’année 2020 par rapport au dollar US.  
ACCROISSEMENT DU NIVEAU ET CHARGE DE LA DETTE PUBLIQUE  
Service de la dette publique extérieure  
%
5
du revenu  
% PIB  
80  
Service de la dette publique domestique  
Dette publique (é.d.)  
0
7
6
5
4
0
0
0
0
DES MESURES DE SOUTIEN TEMPORAIRES  
40  
Dans cette situation, le pays bénéficie d’un moratoire sur le service  
de la dette auprès du Club de Paris. D’abord réticent à souscrire à  
l’initiative de suspension du service de la dette (ISSD), par crainte  
d’envoyer un signal négatif aux investisseurs obligataires et de réduire  
son accès au marché, le Kenya s’est finalement vu accorder un délai  
sur les paiements de la dette vis-à-vis des créanciers du Club, entre  
janvier et juin 2021, soit une économie d’environ USD 300 millions.  
Les paiements de la dette auprès des créanciers chinois sur cette  
même période sont également reportés et représentent une économie  
d’environ USD 345 millions. Le montant sera ensuite payé sur 5 ans  
à partir de 2023. Le gouvernement kenyan s’est engagé à continuer  
d’honorer les montants dus aux créanciers multilatéraux.  
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2
1
0
0
0
0
30  
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1
0
0
0
2
014/15 2015/16 2016/17 2017/18 2018/19 2019/20p 2020/21p 2021/22p  
GRAPHIQUE 2  
SOURCE : BANQUE CENTRALE  
Au total, l’allègement financier reste néanmoins limité et temporaire.  
Il permettra d’alléger la pression sur les liquidités et de réallouer ces En parallèle, selon les montants obtenus par les créanciers officiels,  
sommes pour soutenir la relance, mais ne résout pas le problème le Trésor du Kenya envisage aussi de lever des fonds sur le marché  
structurel de la soutenabilité de la dette. Les montants économisés ne obligataire international cette année. Cette émission aura pour but de  
représentent que 20% (USD 545 millions) du service global de la dette préfinancer les remboursements à venir dans un contexte où les taux  
2
publique extérieure en 2021. En outre, les montants en jeu restent assez sont encore relativement attractifs, mais susceptibles de se dégrader .  
limités par rapport aux besoins financiers extérieurs globaux du pays. À la mi-mars, le taux de rendement des obligations kenyanes à horizon  
Ces derniers devraient rester équivalents à environ 6% du PIB en 2021 10 ans s’élève à 12,8% contre 12,7% mi-mars 2019.  
(
USD 6,7 milliards) et, le service de la dette devrait encore représenter  
L’agenda politique suggère que les efforts de consolidation budgétaire  
pourraient être retardés et limités. L’organisation d’un référendum  
constitutionnel en juin 2021, ainsi que les élections générales prévues  
environ 27% des exportations (surpassant le seuil prudentiel indicatif  
du FMI de 23%).  
À ces mesures vient s’ajouter l’accord conclu avec le FMI, portant sur en 2022 interrogent, en effet, sur la capacité du gouvernement à se  
un programme de USD 2,4 milliards d’une durée de 38 mois, avec revue concentrer sur des mesures d’assainissement des finances publiques  
trimestrielle. L’aide apportée devrait soutenir les efforts de relance, dans les mois à venir. Les implications du référendum (Building Bridge  
de rationalisation des dépenses et d’augmentation de la base fiscale. Initiative, BBI) seront importantes pour les élections qui suivront car  
Ces réformes seront nécessaires pour assurer la viabilité de la dette à il ambitionne de redéfinir la structure du gouvernement. Il demeure  
moyen terme, et notamment contenir les risques associés qui pèsent toutefois en discussion au Parlement, car sa tenue est controversée,  
sur le système bancaire local. Ce dernier, déjà marqué par un ratio de sur le fond et sur la forme, dans un contexte où les rassemblements  
créances douteuses important (14,14% en décembre 2020, soit +2,1 pp sont interdits et au vu du coût significatif de son organisation.  
par rapport à décembre 2019) est, en effet, largement exposé au  
risque souverain, ainsi qu’aux entreprises parastatales : près du tiers  
de l’ensemble des prêts du secteur bancaire est composé de créances  
publiques. Cela crée d’ailleurs un effet d’éviction vis-à-vis du crédit au  
secteur privé.  
Les investisseurs étrangers sont passés outre les aléas politiques au  
cours des dernières années, et leur attrait pour le Kenya devrait être  
préservé dans ce contexte. Il demeure nécessaire comme source de  
financement et relais de croissance. La bonne résilience du marché  
obligataire privé au cours des derniers mois, relativement au marché  
régional, illustre la persistance de l’attractivité de l’économie Kenyane.  
L’AGENDA POLITIQUE POURRAIT RETARDER LA CONSOLI- L’émission obligataire souveraine attendue cette année donnera le ton.  
À cet égard, le nouveau programme du FMI agit comme un élément  
DATION BUDGÉTAIRE  
positif.  
Les mesures d’amélioration de la gestion des finances publiques reste-  
Achevé de rédiger le 9 avril 2021  
ront au centre de l’attention dans les mois à venir. Le gouvernement a  
fait part de sa volonté de privilégier les emprunts contractés auprès de  
Perrine GUÉRIN  
créanciers multilatéraux et bilatéraux, ce qui permettrait de sécuriser  
perrine.guerin@bnpparibas.com  
des taux d’intérêt favorables.  
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L’environnement de hausse de l’inflation et les anticipations de hausse des taux d’intérêts dans les pays développés (aux Etats-Unis notamment) impactent négativement l’attrait des  
investisseurs pour les obligations émergentes : le ratio rendement/risque s’inverse.  
La banque  
d’un monde  
qui change  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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