Perspectives

Croissance forte

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Eco Perspectives // 4 trimestre 2021  
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FRANCE  
CROISSANCE FORTE  
Le PIB français a progressé de façon significative de 1,1% t/t au T2 2021. L’impact négatif du confinement d’avril a été  
très limité et l’activité s’est nettement redressée en juin. La croissance au T3 atteindrait 2,2% t/t, portée par l’élan  
hérité du T2 mais freinée par les contraintes d’offre à l’œuvre. Dans les enquêtes sur le climat des affaires, l’opti-  
misme reste de mise mais il s’est tempéré depuis juin. Au T4, le PIB comblerait quasiment le dernier point de pour-  
centage manquant pour revenir à 100% de son niveau d’avant-crise. En moyenne annuelle, la croissance s’élèverait à  
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,3% en 2021. En 2022, elle se normaliserait mais resterait soutenue par l’impulsion budgétaire. La situation sanitaire  
continue de constituer un aléa baissier auquel s’ajoutent la poussée d’inflation et les craintes sur l’ampleur du ra-  
lentissement chinois. La croissance pourrait aussi surprendre favorablement grâce au surplus d’épargne disponible  
des ménages, à la situation financière globalement préservée des entreprises et aux mesures de relance budgétaire.  
L’ÉLAN DU REDRESSEMENT AU T2 BÉNÉFICIERA AU T3  
CROISSANCE ET INFLATION (%)  
D’après la deuxième estimation de l’INSEE, le PIB français a progressé  
de 1,1% t/t au T2 2021 (soit 0,2 point de plus que l’estimation initiale).  
Sur un an, la hausse atteint 18,7%, amplifiée par l’effet de base très  
favorable (au T2 2020, au pire de la crise de la Covid-19, le PIB avait  
plongé de 13,5% t/t). Le PIB se situe 3,2% sous son niveau d’avant-  
crise du T4 2019. Le détail par composante fait ressortir des différences  
importantesetintéressantes(cf. graphique2)avec, d’uncôté, ladéprime  
de la consommation des ménages (5,9% sous son niveau d’avant-crise)  
et plus encore des exportations (-9,5%) et, de l’autre, le dynamisme  
de l’investissement des entreprises et des ménages (respectivement,  
Croissance du PIB  
Inflation  
Prévisions  
Prévisions  
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8.0  
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,3% et 2,2% au-dessus de leur niveau d’avant-crise). À cette aune,  
l’importante épargne forcée accumulée par les ménages semble plus  
bénéficier, pour le moment, à leurs investissements immobiliers qu’à  
leur consommation.  
-
8.0  
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10.0  
2020  
2021  
2022  
2023  
2020  
2021  
2022  
2023  
Le chiffre du T2 a été meilleur qu’attendu : nous tablions sur 0,8% et  
l’INSEE sur 0,7%. La croissance française est, certes, nettement moins  
élevée que celle de la zone euro (2,2% t/t) ou des États-Unis (1,6% t/t)  
mais le chiffre est tout de même bon compte tenu des circonstances.  
Il est, en effet, significativement positif malgré le troisième confinement  
d’avril. L’impact négatif de celui-ci sur l’activité a été plus limité encore  
que le deuxième confinement. D’après la Banque de France, la perte de  
PIB par rapport au niveau d’avant-crise s’est, en effet, à peine creusée  
entre mars (un peu moins de 4%) et avril 2021 (un peu plus de 4%),  
tandis qu’entre octobre et novembre 2020 elle était passée de -3% à  
GRAPHIQUE 1  
SOURCE : BNP PARIBAS GLOBAL MARKETS  
LE PIB ET SES COMPOSANTES PAR RAPPORT AU NIVEAU D’AVANT-CRISE  
T4 2019 = 100  
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100  
95  
90  
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80  
75  
-
6%. En mai, la perte d’activité s’est à nouveau réduite (un peu moins  
de 4%) avant une amélioration plus nette en juin (environ -2%), qui  
s’est poursuivie en juillet (-1%). En août, la perte d’activité est restée  
inchangée et en septembre, elle aurait légèrement diminué, à -0,5%  
PIB  
(
l’économie fonctionnant alors à 99,5% de son niveau d’avant-crise).  
Consommation des ménages  
Investissement des entreprises  
Investissement des ménages  
Exportations  
Ces évolutions en faux plat de l’activité se traduiraient, pour la Banque  
de France, par une croissance approchant 2,5% t/t au T3, à la faveur  
de l’élan hérité du T2. Au regard de cette prévision et de celle de  
l’INSEE (+2,7%), notre propre prévision de 2,2% apparaît assortie d’un  
risque haussier. Mais plus la croissance au T3 est élevée, moins celle  
du T4 l’est, car plus le rattrapage du niveau d’avant-crise avance au  
T3, moins l’effet mécanique résiduel est fort au T4. Notre scénario fait  
l’hypothèse d’un rattrapage limité au T3 (par les contraintes d’offre à  
l’œuvre, cf. infra), laissant le PIB à 99% de son niveau d’avant-crise,  
avant de quasiment combler, au T4, le dernier point de pourcentage  
manquant. Au T4, nous comptons également sur le soutien de la  
montée en puissance du plan France Relance, ce qui porte notre  
prévision de croissance à 0,9% t/t quand l’INSEE anticipe 0,5%. La  
bonne nouvelle du retour attendu du PIB à son niveau d’avant-crise au  
T4 2021 ne doit cependant pas masquer les différences sectorielles qui  
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T1  
T2  
T3  
T4  
T1  
T2  
T3  
T4  
T1  
T2  
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019 2019 2019 2019 2020 2020 2020 2020 2021 2021  
GRAPHIQUE 2  
SOURCES : INSEE, BNP PARIBAS  
demeurent importantes. Les secteurs de la fabrication de matériels de  
transport, des services de transports et entreposage, de l’hébergement-  
restauration et des activités récréatives portent toujours une trace  
profonde de la crise (avec une perte d’activité en septembre 2021, par  
rapport au T4 2019, estimée par l’INSEE à, respectivement, 23%, 8%,  
4% et 11%) quand le secteur information-communication, le mieux  
loti, se situe 7% au-dessus de son niveau d’avant-crise.  
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La banque  
d’un monde  
qui change  
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Eco Perspectives // 4 trimestre 2021  
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POINTS DE FRICTION (SUITE)  
ENQUÊTES DE CONFIANCE  
L’acquis de croissance au T2 2021 s’élève à près de 5%. Notre prévision  
d’une croissance de 6,3% sur l’ensemble de l’année a donc des chances  
solides d’être atteinte, même si les perspectives pour le T3 et le T4  
s’annoncent un peu moins positives qu’à l’approche de l’été. Le retour  
à la normale de l’activité dans les secteurs les plus affectés par la  
crise reste ralenti par la situation sanitaire et les mesures de contrôle  
restantes. Surtout, les contraintes d’approvisionnement, les difficultés  
de recrutement et la hausse des prix des intrants vont crescendo de-  
puis le début de l’année et viennent freiner le redémarrage de manière  
un peu plus significative qu’attendu. L’optimisme des enquêtes sur le  
climat des affaires s’en trouve tempéré, en plus de l’effet de normali-  
sation attendu après les sommets atteints en juin. Leur repli demeure  
toutefois d’ampleur limitée à ce stade et leur niveau reste très élevé  
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INSEE : Confiance des entreprises (é.g.)  
INSEE : Confiance des consommateurs (é.g.)  
Markit : PMI composite (é.d.)  
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(
cf. graphique 3). L’industrie et le bâtiment sont plus exposés que les  
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services à ces tensions sur l’offre quand les services sont davantage  
soumis aux contraintes sanitaires. À l’horizon des prochains mois, un  
chassé-croisé entre ces secteurs est possible, avec les services qui s’en  
sortiraient le mieux, suivis du bâtiment puis de l’industrie.  
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007  
2009  
2011  
2013  
2015  
2017  
2019  
2021  
GRAPHIQUE 3  
SOURCES : INSEE, MARKIT, BNP PARIBAS  
À propos plus spécifiquement des difficultés de recrutement, le point  
positif a d’abord avoir en tête est qu’elles sont le corollaire d’une bonne  
nouvelle, à savoir le redressement de l’emploi. C’est leur ampleur  
qui, de prime abord, est surprenante (au regard du réservoir de main  
d’œuvre disponible si l’on en juge le niveau combiné du chômage, du  
halo autour du chômage et du sous-emploi) et préoccupante (car elles  
contraignent l’activité même s’il est difficile d’évaluer à quel point).  
Une partie de l’explication se trouve dans la particularité de la crise  
de la Covid-19, les mouvements de stop-and-go de l’activité, la réten-  
tion de main d’œuvre permise par le dispositif de chômage partiel, le  
caractère très hétérogène du choc au niveau sectoriel et les difficultés  
de réallocation immédiate et de remobilisation de la main d’œuvre,  
qui s’ajoutent aux problèmes structurels d’attractivité de certains mé-  
tiers et d’inadéquation entre la main d’œuvre et les compétences dis-  
ponibles et nécessaires. Le tout vient compliquer plus encore le bon  
appariement entre l’offre et la demande de travail. Mais à mesure que  
l’économie et le marché du travail retrouveront un fonctionnement  
plus normal, les difficultés de recrutement devraient refluer.  
DIFFICULTÉS DE RECRUTEMENT ET SALAIRES  
Difficultés de recrutement industrie + services + bâtiment (é.g.)  
Salaire mensuel de base nominal (g.a., %, é.d.)  
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3.5%  
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2.5%  
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GRAPHIQUE 4  
SOURCES : INSEE, BNP PARIBAS  
L’autre problématique liée à ces difficultés est leur traduction en  
inflation salariale et l’enclenchement éventuel d’une boucle prix-  
salaires, d’effets de second tour, sur fond de poussée d’inflation. Pour  
l’heure, les preuves de pressions salariales restent anecdotiques.  
L’expérience des années 2015-2019 invite aussi à la prudence : la  
montée des difficultés de recrutement à l’époque s’était accompagnée  
d’une inflation salariale modérée (cf. graphique 4). L’offre de travail reste  
excédentaire. Le net redressement du taux de marge des entreprises, à  
la faveur des mesures budgétaires récentes, redonne certes de l’espace  
pour des augmentations de salaires mais celui-ci est limité, si ce n’est  
repris, par la hausse concommittante du prix des intrants industriels et  
la possibilité également limitée, dans la plupart des cas, de répercuter  
cette hausse sur les prix de vente. Au final, il est plus probable que  
l’inflation salariale reste contenue mais, comme le souligne la Banque  
de France, il est possible qu’elle soit plus importante que prévu. Ce  
qui serait plutôt une bonne nouvelle à nos yeux dès lors que cela  
traduirait un fonctionnement plus normal de l’économie et permettrait  
à l’inflation de se diriger vers la cible de la BCE.  
poussée d’inflation vient grever le pouvoir d’achat. L’effet négatif sur la  
consommation devrait toutefois être atténué par la bonne orientation  
du marché du travail, la possibilité de puiser dans l’importante épargne  
er  
forcée accumulée, l’avancée au 1 octobre 2021 de la revalorisation  
automatique du Smic et le versement, courant décembre, d’un chèque  
énergie supplémentaire de EUR 100.  
En 2022, les freins à la croissance venant des contraintes d’offre et  
de la situation sanitaire devraient moins peser mais le soutien de  
l’effet mécanique de rattrapage du niveau d’avant-crise jouera aussi  
beaucoup moins qu’en 2021. La croissance resterait toutefois forte  
(
4,3%), soutenue par l’impulsion budgétaire. Nous voyons la balance  
des risques équilibrée. La situation sanitaire reste un aléa baissier  
auquel s’ajoutent la poussée d’inflation et les craintes sur l’ampleur du  
ralentissement chinois. À l’inverse, la croissance pourrait surprendre  
favorablement grâce au surplus d’épargne disponible des ménages, à  
la situation financière globalement préservée des entreprises et aux  
mesures de relance budgétaire. Notre prévision de croissance pour  
2
0
021 se situe 0,2 point au-dessus du consensus de septembre et  
,5 point au-dessus pour 2022.  
Un autre point d’attention est l’effet négatif possible de la poussée  
d’inflation (1,9% en glissement annuel en août) sur la confiance et  
la consommation des ménages. Comme au niveau de la zone euro,  
aussi temporaire et circonscrite soit-elle (l’inflation sous-jacente reste  
basse, à 1,5% sur un an en août selon la mesure nationale), cette  
Achevé de rédiger le 23/09/2021  
La banque  
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QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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