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Reprise fragile mais des fondamentaux résistants

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Eco Emerging // 1 trimestre 2021  
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RUSSIE  
UNE REPRISE FRAGILE MAIS DES FONDAMENTAUX RÉSISTANTS  
Le scénario d’une reprise partielle et fragile de l’économie russe se confirme sur fond d’expansion de la pandémie.  
Seule la consommation des ménages a permis à la croissance de repartir mais elle risque de s’essouffler avec  
l’accélération de l’inflation. Le redémarrage attendu de la production des industries extractives, le redressement  
des prix du pétrole et l’amélioration des indices de confiance dans le secteur manufacturier permettent d’espérer  
une assise plus large de la reprise en 2021. Mais les soutiens monétaire et budgétaire resteront limités. Les finances  
publiques ont plutôt bien résisté et les réserves de change se sont consolidées malgré les sorties de capitaux, le  
rouble ayant été la variable d’ajustement. D’après la BCRA, les banques disposent de réserves suffisantes pour couvrir  
la totalité des prêts restructurés.  
EXPANSION DE LA PANDÉMIE FIN 2019 ET LANCEMENT DE LA  
Le pays fait face à une poussée de la pandémie de Covid-19 depuis le  
dernier trimestre 2020. Le nombre de nouveaux cas a été multiplié par  
PRÉVISIONS  
CAMPAGNE DE VACCINATION  
2
019  
2020e  
2021e  
2022e  
PIB réel, variation annuelle, %  
Inflation, IPC, var. annuelle, %  
Solde budg.du gouv. et des adm. % PIB  
Dette publique, % du PIB  
1.3  
4.5  
-4.5  
3.4  
3.8  
3.5  
3.0  
3.5  
4
entre fin septembre 2020 et début janvier 2021. Jusqu’à présent le  
1.9  
-4.0  
18.6  
1.9  
-1.5  
18.8  
2.5  
1.1  
décompte officiel fait état de 60 000 décès soit un ratio encore faible  
de 408 victimes par million d’habitants. Mais les chiffres officiels sous-  
estimeraient l’ampleur de la pandémie. La campagne de vaccination  
a été lancée début décembre avec le Sputnik V, vaccin développé  
localement, bien que les tests cliniques n’aient pas encore été achevés.  
La première phase de vaccination cible le personnel médical et des  
enseignants (après celle des militaires, en cours) et les personnes  
de plus de 60 ans. Par ailleurs, début janvier, 800 000 personnes ont  
été vaccinées. Le déploiement de la vaccination, tant en termes de  
production du vaccin que de couverture de population (140 millions),  
sera nécessairement long, d’autant plus que les sondages indiquent  
que près de 60% des Russes se déclarent réticents à la vaccination.  
14.1  
3.8  
16.5  
2.0  
Balance courante, % du PIB  
Dette externe, % du PIB  
28.5  
444  
15.1  
62.1  
31.0  
450  
16.9  
74.0  
29.0  
453  
16.0  
72.0  
27.0  
455  
15.5  
70.0  
Réserves de change, mds USD  
Réserves de change en mois d'imports  
Taux de change USDRUB (fin d'année)  
e: ESTIMATIONS ET PRÉVISIONS  
TABLEAU 1  
SOURCE : BNP PARIBAS RECHERCHE ECONOMIQUE GROUPE  
REPRISE ENCORE PARTIELLE DE L’ACTIVITÉ  
REPRISE PARTIELLE ET FRAGILE  
g.a., %  
10  
L’économie russe a subi un choc récessif moindre que la plupart des  
autres pays émergents. Cependant, depuis le deuxième trimestre,  
l’activité s’est juste stabilisée. En glissement sur un an (g.a.), le PIB  
affichait toujours une baisse de 4% en moyenne sur octobre-novembre  
contre -3,4% au T3 2020. Sur la base de ces estimations provisoires, le  
PIB serait toujours inférieur de 3,5% à son niveau du T1. En novembre,  
la production de pétrole (9,3 mds b/j) était encore en recul de 12% par  
rapport au T1, conséquence des quotas de production de l’OPEP+. La  
production de gaz est également en repli de 6% par rapport au T1. Outre  
les industries extractives, les secteurs de l’hôtellerie et la restauration,  
des loisirs et du transport ont enregistré des chutes d’activité en volume  
compris entre 10% et 25% entre janvier et septembre 2020 par rapport à  
la même période de 2019. En revanche, l’industrie manufacturière et la  
construction ont mieux résisté. En novembre, l’activité manufacturière  
progressait même de 1% en g.a.  
5
0
-
5
PIB  
-10  
-15  
Production pétrolière  
Production manufacturière  
-
20  
2
017  
2018  
2019  
2020  
GRAPHIQUE 1  
SOURCES : ROSSTAT, MINISTÈRE DU DÉVELOPPEMENT ÉCONOMIQUE, JODI  
Cependant, l’analyse des composantes de la demande témoigne  
de la fragilité de la reprise. En effet, au T3, la consommation privée La hausse du taux de chômage (6,1% en novembre contre 4,6% au T1)  
constituait le seul moteur (+3,7 t/t en données CVS), contrairement à et l’accélération de l’inflation (4,9% en g.a. en décembre contre de  
la consommation publique et à l’investissement qui ne s’étaient pas 2% au T1) sont des freins puissants. L’envolée des prix des produits  
redressés. La contribution des échanges extérieurs nets est même alimentaires (+6,7% en g.a. en décembre) a conduit le gouvernement à  
redevenue négative avec la poursuite de la baisse des exportations.  
introduire un contrôle ciblé des prix. L’assouplissement de la politique  
monétaire jusqu’à l’été et les mesures de subvention des taux de crédit  
pour les ménages ont surtout permis de relancer le crédit hypothécaire.  
De plus, la reprise de la consommation semble s’essouffler. En moyenne  
sur octobre-novembre, les ventes au détail accusaient encore une  
baisse de 2,2% en g.a.  
La banque  
d’un monde  
qui change  
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Malgré les incitations en faveur de l’investissement dans le logement,  
l’investissement total est resté déprimé jusqu’au T3, conséquence du  
RISQUE DE CRÉDIT GÉRABLE POUR LE SYSTÈME BANCAIRE  
climat d’incertitude et de la baisse des exportations. Gazprom a ainsi D’après la BCR, la dette des entreprises a augmenté de 9,3 points de PIB  
réduit de 18% ses investissements en 2020.  
depuis le début de la crise en raison de la récession et l’effet mécanique  
de la dépréciation du rouble. À 62,6% du PIB, elle reste inférieure à son  
pic de la fin 2015 (70,8%). Les entreprises du secteur des services et  
les PME sont évidemment les plus affectées (notamment le transport  
aérien mais qui bénéficie du soutien de l’État). Les secteurs du  
tourisme, de l’hôtellerie et de la restauration représentent cependant  
une faible part de l’ensemble des crédits bancaires (1,1%). Les quotas  
de production et la baisse des prix du pétrole ont fragilisé le secteur  
des hydrocarbures mais le fardeau de la dette est resté modéré et la  
situation financière des entreprises du secteur est stable. La hausse  
des prix du pétrole et, plus marginalement, de la production devrait  
Les indices PMI indiquent cependant un regain de confiance dans le  
secteur manufacturier et les exportations hors hydrocarbures (un peu  
plus de la moitié des exportations totales) ont réaccéléré en septembre-  
octobre. Si la consommation des ménages résiste, l’investissement  
pourrait contribuer de nouveau à la croissance, donnant plus d’assise  
à la reprise. On attend d’ailleurs une amélioration pour les industries  
extractives avec notamment une hausse programmée, bien que  
modeste, de la production de pétrole à partir de février-mars (+0,13 mbj  
soit une hausse de 1,4% par rapport au niveau actuel).  
La reprise restera toutefois contrainte par l’absence de nouvelle la consolider.  
marge de manœuvre des autorités monétaires en raison des pressions  
Malgré la récession, le taux de prêts en défaut (loss loans) et à risque  
inflationnistes (le taux directeur de la banque centrale (BCR) est resté  
inchangé à 4,25% depuis juillet) et une politique budgétaire prudente.  
(
(
problem loans) est resté pratiquement inchangé entre mars et octobre  
10,7%). Mais, dans le même temps, les banques ont restructuré  
RUB 6,6 trillions de prêts (environ 9% de l’ensemble des prêts) dont  
RUB 5 trillions sur le segment des grandes entreprises, 0,8 trillion sur  
les PME et 0,8 sur les ménages. Les prêts restructurés sont concentrés  
dans le secteur pétrolier et gazier (14%), la métallurgie (13%),  
l’immobilier commercial (12%) et les PME tous secteurs confondus  
IMPACT LIMITÉ SUR LES COMPTES PUBLICS ET EXTÉRIEURS  
central devrait s’élever à 4% du PIB (en cumul sur 12 mois, il n’était  
que de 3,6% en novembre) alors qu’il affichait un surplus en 2018 et  
La dégradation des finances publiques aura été relativement limitée en  
2
020. Certes, soutien budgétaire oblige, le déficit du budget de l’État  
(
13%).  
2
019. De plus, le budget a bénéficié d’un transfert de la BCR de 1,1% Les besoins en provisions supplémentaires dépendent de la classifica-  
du PIB. Mais les recettes ont bien résisté. En conséquence, la dette  
publique rapportée au PIB restera comprise entre 15% et 20% fin 2020  
tion des prêts restructurés avant leur restructuration. Pour l’instant, la  
BCR a permis aux banques de reporter ces besoins pour l’ensemble des  
(
elle n’était que de 16% en septembre) malgré la forte dépréciation du  
rouble (la part de la dette souveraine en devise est encore de 17%). Pour  
021, le gouvernement s’est donné un peu plus de marge de manœuvre  
er  
prêts (y compris pour les prêts restructurés) jusqu’au 1 avril pour les  
er  
prêts aux grandes entreprises et jusqu’au 1 juillet pour les prêts aux  
2
PME et aux ménages.  
en matière de dépenses afin de ne pas freiner la reprise mais, en même  
temps, les ponctions règlementées sur le fonds souverain (National  
Wealth Fund) seront limitées (à 1% du PIB), même en cas de rechute  
des prix du pétrole. Fin octobre, les actifs du NWF étaient valorisés à  
USD 177 mds (11,5% du PIB) contre USD 125 mds fin 2019.  
En appliquant le taux de provisionnement moyen observé sur les prêts  
à risque (52%) et en supposant que ces derniers et ceux de la catégorie  
juste supérieure aient été restructurés, le besoin de provisionnement  
1
serait de RUB 1,6 trillion (soit 2,2% de l’ensemble des prêts) . La charge  
de provisionnement va probablement continuer d’augmenter mais le  
rythme de progression des prêts restructurés s’est très sensiblement  
ralenti au S2 tant pour les entreprises que pour les ménages.  
De plus, d’après la BCR, les banques disposent de réserves macro pru-  
dentielles qui représentent 9% de l’ensemble des prêts, donc large-  
ment suffisantes pour absorber les pertes.  
Les comptes extérieurs courants et financiers portent la trace de  
la baisse des prix du pétrole et des sorties d’investissements de  
portefeuille des non-résidents. D’après les estimations de la BCR sur  
janvier-novembre, l’excédent courant a été réduit de plus de moitié  
par rapport à la même période de 2019 et le déficit des transactions  
financières du secteur privé s’est creusé de près de 80%. Pour autant,  
les réserves de change se sont consolidées. De plus, point positif,  
une partie des sorties de capitaux s’explique par le désendettement  
extérieur du secteur privé non financier et des banques (respectivement  
USD -12,8 mds et USD -4 mds entre fin 2019 et septembre 2020).  
Achevé de rédiger le 11 janvier 2021  
François Faure  
francois.faure@bnpparibas.com  
En fait, c’est le rouble qui a fait office de variable d’ajustement avec  
une dépréciation de 17% entre fin décembre et avril et une difficile  
stabilisation depuis. D’un côté, la monnaie russe est de nouveau  
fortement corrélée avec les prix du pétrole malgré les interventions  
à la vente de dollars de la BCR jusqu’à la mi-janvier. Par conséquent,  
le redressement des prix du pétrole, s’il se poursuit, devrait soutenir  
le rouble. Toutefois, la banque centrale a repris ses achats de dollars  
à partir du 15 janvier. D’autres facteurs plus structurels comme la  
révision des accords fiscaux avec les centres offshore (notamment  
Chypre) ou la diversification de l’épargne financière des ménages aisés  
pour des supports libellés en devises pourraient également limiter le  
potentiel de réappréciation.  
1
L’estimation maximum étant de EUR 3,3 trillions si tous les prêts restructurés ne donnaient pas lieu à provisionnement auparavant.  
La banque  
d’un monde  
qui change  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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