Emerging

Exercice d’équilibriste

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Eco Emerging // 3 trimestre 2022  
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TURQUIE  
EXERCICE D’ÉQUILIBRISTE  
La situation économique de la Turquie offre des contrastes saisissants avec une croissance soutenue jusqu’au T1  
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022, une inflation galopante, des entreprises beaucoup plus confiantes que les ménages, un excédent budgétaire  
primaire. À cela s’ajoutent une aggravation du déficit courant, en raison du gonflement de la facture énergétique,  
et des conditions d’emprunt domestique pour l’État à un taux réel négatif inédit malgré des sorties massives  
d’investissements de portefeuille. La combinaison d’une politique monétaire délibérément accommodante et d’un  
taux de change compétitif est maintenue pour stimuler l’investissement, les exportations et la substitution aux  
importations. Le gouvernement va maintenant utiliser le levier budgétaire pour atténuer le coût économique de  
l’inflation et multiplie les mesures ad hoc pour stabiliser, en vain jusqu’à présent, les réserves de change.  
L’économie turque fait preuve jusqu’à présent d’une résistance  
PRÉVISIONS  
remarquable au regard des chocs extérieurs multiples qu’elle subit  
(
hausse des prix des matières premières, ralentissement dans la zone  
2
019  
2020  
2021 2022e 2023e  
euro, durcissement monétaire aux États-Unis, guerre en Ukraine). Par  
ailleurs, les entreprises et les ménages sont confrontés à des tensions  
inflationnistes et financières. Les premières s’adaptent plutôt bien à ce  
contexte difficile ; les seconds en souffrent de plus en plus. Les autorités  
monétaires se refusent à relever le taux directeur malgré l’accélération  
de l’inflation et multiplient les mesures ad hoc pour stabiliser  
la liquidité extérieure qui continue de s’éroder. Parallèlement, le  
gouvernement va utiliser l’arme budgétaire pour compenser les pertes  
de pouvoir d’achat de la population avant les élections présidentielles  
et législatives prévues au plus tard en juin 2023.  
PIB réel, variation annuelle, %  
Inflation, IPC, moyenne annuelle, %  
Solde budgétaire, % du PIB  
0,9  
15,2  
-2,9  
30,8  
0,7  
1,8  
12,1  
-3,5  
35,9  
-5,0  
60,1  
49,0  
2,6  
11,0  
19,6  
-2,7  
38,1  
-1,7  
54,0  
72,5  
3,0  
3,5  
71,0  
-3,9  
40,0  
-5,5  
59,0  
55,0  
2,2  
3,0  
40,0  
-3,6  
39,5  
-3,0  
51,0  
65,0  
2,4  
Dette du gouvernement % du PIB  
Solde courant, % du PIB  
Dette externe, % du PIB  
54,6  
77,1  
4,1  
Réserves de change, mds USD  
Réserves de change, en mois d'imports  
E: ESTIMATIONS ET PRÉVISIONS  
TABLEAU 1  
SOURCE : BNP PARIBAS RECHERCHE ECONOMIQUE GROUPE  
UNE SITUATION ÉCONOMIQUE TRÈS CONTRASTÉE  
Sur la période T4 2021-T1 2022, qui couvre le choc financier de  
l’automne 2021 et les chocs externes de l’hiver 2022, la croissance  
économique a bien résisté. Le PIB réel a progressé de 3,2% par rapport  
aux six mois précédents. Au T1 2022, la progression du PIB (+1,2% t/t)  
est même apparue plus vertueuse car soutenue par l’investissement et  
une contribution positive des échanges extérieurs nets. Au contraire, la  
consommation des ménages s’est contractée et les dépenses courantes  
des administrations publiques ont été stables. Cette décomposition  
récente de la croissance en termes de demande illustre le contraste  
qui s’accentue entre la situation économique perçue et vécue par les  
entreprises par rapport aux ménages.  
TURQUIE : INDICATEURS DE CONFIANCE DES  
CHEFS D’ENTREPRISE ET DES MÉNAGES  
Confiance des chefs d'entreprise  
Confiance des ménages  
indice  
120  
110  
00  
1
90  
Du côté des entreprises, les enquêtes d’opinion de la banque centrale  
(
CBRT) se sont effritées depuis le mois de février mais le niveau de  
80  
confiance est resté élevé jusqu’en juin. En particulier, le solde d’opinion  
sur les carnets de commandes à l’exportation s’est maintenu à un  
niveau très sensiblement supérieur à la moyenne historique (années  
7
0
2
020-2021 exclues). Jusqu’au début de cette année, les entreprises  
60  
2
010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022  
indiquaient un renforcement de leur position compétitive sur les  
marchés extérieurs, notamment européens. Plus frappant encore, les  
soldes d’opinion sur les intentions d’investissement et de recrutements  
n’ont cessé de s’améliorer jusqu’en juin. S’agissant de l’investissement,  
GRAPHIQUE 1  
SOURCES : BANQUE CENTRALE, TURKSTAT  
le solde atteint même un plus haut historique. Parallèlement, le élevé que son niveau de la fin 2019 et le taux de chômage est retombé  
crédit commercial a très fortement accéléré depuis le T3 2021, reflet à 11,3% en avril contre 13,4% fin 2019 (sans baisse de population  
de l’augmentation probable des besoins en fonds de roulement des active). La raison principale tient aux pertes de pouvoir d’achat  
entreprises liée à la hausse des prix des matières premières, du consécutives à l’accélération de l’inflation (+5,1% par mois en moyenne  
financement des stocks mais aussi du dynamisme de l’investissement. entre février et juin 2022 après 12% en moyenne en décembre-janvier,  
portant le glissement sur un an des prix à la consommation à 78,6%  
À l’inverse, la confiance des ménages n’a cessé de se dégrader depuis  
en juin). En moyenne sur la période T4 2021-T1 2022, les salaires réels  
octobre 2021, touchant en avril et mai un plus bas historique. Pourtant,  
accusent une baisse de 6% par rapport à leur niveau moyen de T2  
la situation du marché du travail s’est améliorée. L’emploi est 7% plus  
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021-T3 2021 malgré la revalorisation de 50% du salaire minimum au  
La banque  
d’un monde  
qui change  
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2
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er janvier. La progression du crédit aux ménages (+36% en glissement autant, les réserves internationales de la CBRT ont continué de fondre,  
annuel fin juin) est presque de moitié inférieure à celle du crédit jusqu’à atteindre USD 101,9 mds fin juin 2022 contre USD 128,5 mds  
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commercial (+70%). Toutefois, les encours de cartes de crédit et les fin novembre , les sorties nettes d’investissements de portefeuille  
crédits à tempérament, qui sont généralement utilisés pour faire face s’ajoutant au déficit courant. Pour l’instant, les entreprises et les  
à des dépenses imprévues, voire boucler les fins de mois difficiles, ont banques ne rencontrent pas de difficultés de refinancement extérieur  
fortement réaccéléré depuis avril. En résumé, l’inflation exacerbe la (le taux de renouvellement des prêts à moyen et long terme des  
contrainte budgétaire des ménages.  
entreprises non financières reste très largement supérieur à 100% et  
celui des banques se maintient entre 90% et 95%).  
RECOURS AU LEVIER BUDGÉTAIRE  
Pour tenter d’enrayer l’hémorragie des réserves de change, les autorités  
monétaires et de régulation bancaire ont introduit de nouvelles  
mesures depuis le début de l’année qui renforcent ou complètent celles  
Le fardeau inflationniste subi par la population  
a conduit le  
gouvernement  
à
faire adopter un budget supplémentaire de  
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prises fin 2021 . Celles ayant pour objectif de soutenir rapidement la  
TRL 880 mds de dépenses additionnelles, soit USD 50 mds (environ  
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liquidité en dollar sont délibérément coercitives . Les autres, de nature  
6
,5% du PIB de 2021). L’essentiel des dépenses supplémentaires  
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macro prudentielle , s’inscrivent dans une stratégie visant à améliorer  
concerne les dépenses de personnels, les transferts sociaux et les  
subventions pour les importateurs de charbon et de gaz afin de limiter  
la hausse des prix de l’énergie. Le budget révisé prévoit malgré tout  
un déficit inchangé d’environ TRL 280 mds, soit seulement 2,5% du  
PIB projeté pour 2022 grâce à une révision en hausse des recettes  
fiscales. De fait, sur les cinq premiers mois de l’année, ces dernières  
ont augmenté de 25% en termes réels. En moyenne depuis le début  
de l’année, le déficit budgétaire s’est ainsi réduit à 2% du PIB avec un  
excédent primaire de 0,6% du PIB. Cependant, le déficit ne tient pas  
compte du coût potentiel du mécanisme d’indexation des dépôts sur  
structurellement le solde extérieur.  
Depuis début juin, la livre s’est stabilisée autour de USD/TRL17.  
Toutefois, cette accalmie reste précaire car la restauration de la  
stabilité financière via le rééquilibrage des comptes extérieurs est pour  
l’instant contrecarrée par i/ la hausse des prix des matières premières  
qui alimente la spirale inflationniste, ii/ le resserrement accéléré de la  
politique monétaire américaine qui génère une défiance générale des  
investisseurs vis-à-vis des pays émergents, et iii/ la défiance spécifique  
vis-à-vis de la politique économique singulière menée en Turquie.  
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l’évolution de la livre contre USD mis en place en novembre 2021 . Au  
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taux de change actuel, ce coût est de l’ordre de 0,5% du PIB et pourrait  
aller jusqu’à 1% si la dépréciation de la livre atteignait 30% sur l’année.  
Achevé de rédiger le 27 juin 2022.  
La charge d’intérêts est stable à 2,6% du PIB ; elle n’a augmenté que de  
0
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,3 pp de PIB depuis la fin 2019 alors que le ratio de dette est passé de  
0% à 38% du PIB. Elle pourrait même diminuer car les rendements sur  
François FAURE  
françois.faure@bnpparibas.com  
les obligations d’État à 10 ans, qui s’étaient tendus de 17% à 25% entre  
la fin septembre 2021 et la fin mars 2022, sont, depuis, repassés en  
dessous de 20%. En termes réels (sur la base de l’inflation sous-jacente),  
le coût d’emprunt en monnaie locale pour l’État est spectaculairement  
négatif (-30%) alors qu’il était encore légèrement positif en 2020-2021.  
Si le taux de change devait se réapprécier, le ratio d’endettement s’en  
trouverait mécaniquement et fortement réduit car la part de la dette  
en devises est de 68%. Le succès du soutien budgétaire, qui s’insère  
dans le cadre de la stratégie macroéconomique du gouvernement (taux  
d’intérêt réels négatifs, taux de change réel compétitif), dépend donc  
étroitement de l’évolution des comptes extérieurs.  
EROSION PERSISTANTE DE LA LIQUIDITÉ EXTÉRIEURE  
Sans surprise, le déficit courant et le déficit de la balance commerciale  
se creusent depuis le début de l’année ; en cumul sur 12 mois, le premier  
atteint USD 26 mds en avril et le second USD 71 mds en mai. Cette  
dégradation est uniquement imputable au gonflement de la facture  
énergétique et aux achats nets d’or. Hors pétrole et or, l’excédent  
courant s’est au contraire élargi, atteignant près de USD 40 mds en  
avril, reflet de l’amélioration de la compétitivité des entreprises à la  
fois sur les marchés extérieurs et sur leur marché domestique. Pour  
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Cf. Edito de l’EcoEmerging de janvier 2022. Environ 14% des dépôts, soit l’équivalent de près de USD 50 mds, sont couverts par ce mécanisme.  
En pratique, le mécanisme prévoit de compenser les déposants dès que le taux de dépréciation dépasse le taux d’intérêt directeur (14%), ce qui est le cas puisque la livre s’est dépréciée  
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de 17% vis-à-vis du dollar US depuis la fin 2021.  
3
Au 26 juin 2022, les réserves internationales étaient de USD 101 mds dont 41,6 mds d’or et 60,3 mds de devises qui incluent environ l’équivalent de USD 53 mds de lignes de swap avec  
le Qatar et la Chine.  
USD 11 mds entre octobre et avril d’après les données (exhaustives) de la balance des paiements et au moins 3 mds supplémentaires en mai-juin d’après les données de la CBRT des  
4
transactions des non-résidents sur la dette domestique en monnaie locale et le marché action.  
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Cf. Edito de l’EcoEmerging de janvier 2022  
Augmentation du taux de rapatriement des recettes d’exportations de 25% à 40%, interdiction d’accès à de nouveaux crédits bancaires pour les entreprises ayant une trésorerie en  
devises dépassant l’équivalent de USD 300 K ou représentant plus de 10% des actifs ou du chiffre d’affaires annuel.  
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Augmentation des pondérations sur les prêts commerciaux dans le calcul des actifs moyens pondérés, augmentation sélective du taux de réserve obligatoire sur les crédits bancaires aux  
entreprises, octroi de crédit par la banque centrale pour les projets d’investissement à long terme structurant ou favorisant la substitution aux importations.  
La banque  
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QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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