Perspectives

Un rattrapage économique plus fort que prévu ?

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Eco Perspectives // 2 trimestre 2021  
economic-research.bnpparibas.com  
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ZONE EURO  
UN RATTRAPAGE ÉCONOMIQUE PLUS FORT QUE PRÉVU ?  
L’épidémie continue de circuler rapidement dans les États membres de la zone euro et de nombreuses incertitudes  
demeurent. Les dernières données conjoncturelles envoient néanmoins des signaux encourageants qui, sans appeler  
au triomphalisme, permettent d’espérer une accélération du rattrapage économique à partir du second semestre  
2
021. C’est dans le déploiement des vaccins que réside le plus grand espoir. Les politiques publiques resteront  
également au chevet de l’économie de la zone euro et éviteront tout resserrement qui entraverait le processus de  
reprise. Du côté monétaire, par exemple, Christine Lagarde a annoncé une augmentation du rythme des rachats  
d’actifs, les conditions de financements sont donc surveillées de près.  
Malgré la circulation encore active du virus dans la plupart des  
pays, l’avancement des campagnes de vaccination éclaircit l’horizon  
économique. Une normalisation plus franche et pérenne de l’activité  
dépendra de la pleine maîtrise de l’épidémie de Covid-19 et du retour  
de la confiance des agents économiques.  
CROISSANCE ET INFLATION  
Croissance du PIB  
Prévisions  
Inflation  
Prévisions  
7
5
5
.0  
4
.2  
DES SIGNAUX ENCOURAGEANTS, MALGRÉ TOUT  
3
1.7  
Alors que les nouvelles mesures de restrictions sanitaires pèsent  
sur la dynamique de rattrapage économique en zone euro, certaines  
nouvelles récentes envoient toutefois des signaux d’optimisme.  
1.3  
1.2  
1.4  
0
.3  
1
-1  
-3  
Tout d’abord, il convient de souligner la sensible hausse en mars 2021  
de l’indice des directeurs d’achats (Purchasing Managers Index, PMI),  
très suivi par les observateurs. Après une quasi-stagnation depuis fin  
-5  
-7  
-9  
2
020, le PMI composite a dépassé en mars dernier (estimation flash) le  
-
6.8  
seuil des 50 points, à 52,5, pour la première fois depuis octobre 2020.  
En d’autres termes, l’activité dans le secteur privé de la zone euro  
croît pour la première fois depuis 6 mois. Cette performance, nettement  
meilleure qu’attendu par le consensus, s’explique par l’amélioration  
conjoncturelle dans le secteur manufacturier comme dans celui des  
services marchands. Dans ce dernier, bien que le PMI reste en deçà de  
2019  
2020  
2021  
2022  
2019  
2020  
2021  
2022  
GRAPHIQUE 1  
SOURCE : BNP PARIBAS GLOBAL MARKETS  
5
0 en mars (48,8), il progresse et surprend favorablement les attentes.  
Le PMI du secteur a atteint un pic historique à 62,4 en mars contre  
7,9 en février. Sans tirer de conclusions trop hâtives, cette bonne  
performance reflète notamment le redressement de la composante  
emploi » dont le PMI a atteint 54,7 en mars contre 51,5 le mois  
précédent, ainsi que celle des « nouvelles commandes à l’export »  
62,4).  
INDICES DES DIRECTEURS D’ACHAT (PMI)  
5
7
6
5
4
3
2
1
0
0
0
0
0
0
0
PMI Manuf.  
PMI Manuf. "emploi"  
PMI Manuf. "nouvelles commandes à l'export"  
PMI Services  
«
(
Les acteurs économiques semblent mieux s’adapter aux contraintes  
sanitaires, mais la poursuite de l’amélioration de l’activité économique  
dans la zone euro dépendra de la réussite de la campagne vaccinale.  
C’est de cela que dépend le retour pérenne de la confiance des agents  
économiques. Là encore, les dernières données sont plutôt favorables  
:
l’indice du sentiment économique de la Commission européenne et  
celui de la confiance des consommateurs se sont établis à un plus  
haut niveau depuis 1 an. Ce dernier indicateur reste toutefois fragile et  
inférieur à son niveau d’avant la pandémie.  
janv.-20 mars-20 mai-20  
juil.-20 sept.-20 nov.-20 janv.-21 mars-21  
SOURCE : REFINITIV  
Globalement, nous anticipons une accélération notable du rattrapage  
économique en zone euro à partir du second semestre 2021, sous  
l’effet de trois principaux facteurs : augmentation du rythme des  
vaccinations, effet de rebond de la demande au moment de la levée  
des restrictions (pent-up demand), soutien du policy mix au sein de la  
zone euro et du plan américain (American Rescue Plan). Ce plan devrait  
avoir un impact positif sur la croissance de la zone euro à l’horizon des  
prochains trimestres. Le PIB de la zone euro devrait enregistrer un net  
rebond sur l’ensemble de l’année (+4,2%, moyenne annuelle) puis une  
nouvelle accélération en 2022 à +5,0%. Dans ce scénario, le PIB de la  
zone euro pourrait alors retrouver son niveau d’avant-crise au cours du  
GRAPHIQUE 2  
BCE : LES CONDITIONS DE FINANCEMENT COMME OBJECTIF  
INTERMÉDIAIRE  
Une reprise économique vigoureuse couplée à une hausse du coût des  
intrants et à un allongement des délais de livraison fait craindre une  
accélération marquée des prix dans les mois à venir. Ce sentiment est  
tout particulièrement vif aux États-Unis.  
er  
1
semestre 2022.  
La banque  
d’un monde  
qui change  
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Du côté de la zone euro, les pressions inflationnistes observées  
depuis le début de 2021 – l’inflation a atteint +1,4% en janvier (en  
variation annuelle) avant de baisser à 1,1% en février (cf. graphique  
TAUX D’INTÉRÊT SOUVERAINS À 10 ANS (%)  
3
) – pourraient n’être que temporaires et le risque d’une forte hausse  
2.0  
1.5  
1.0  
Allemagne  
France  
des prix apparaît moins prégnant. D’un point de vue économique, les  
dynamiques de rattrapage diffèrent entre les États-Unis et la zone  
euro. D’abord, le rythme de vaccination outre-Atlantique est, pour  
l’heure, plus intense que dans les États membres. Ensuite, le plan de  
relance américain, qui cible en grande partie le soutien de la demande  
à court terme, est de plus grande ampleur et plus à même de créer  
des goulots d’étranglement. Enfin, la chute du PIB en 2020 a été près  
de deux fois moindre aux États-Unis qu’en zone euro (-3,5% contre  
Royaume-Uni  
Etats-Unis  
0
0
.5  
.0  
-
6,8%) et l’écart de production américain (c’est-à-dire l’écart entre la  
production effectivement observée et la production potentielle) est  
moins creusé, selon les estimations du FMI. Il convient toutefois de  
souligner que la situation actuelle rend difficile l’interprétation des  
évolutions de prix. D’un point de vue statistique, du fait de la pandémie  
et des mesures de confinement, le relevé de certains prix est impossible  
et le panier moyen de consommation est sensiblement modifié. Aussi,  
les mouvements de TVA, comme la baisse temporaire de celle-ci en  
-
-
0.5  
1.0  
janv.-20 mars-20 mai-20 juil.-20 sept.-20 nov.-20 janv.-21 mars-21  
GRAPHIQUE 3  
SOURCE : REFINITIV  
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020 en Allemagne, créent des effets de base importants.  
La progression des anticipations d’inflation outre-Atlantique a fait  
pression à la hausse sur les taux d’intérêt à long terme aux États-  
Unis et, par effet de contagion, en zone euro. La remontée des taux  
des États membres a toutefois été contenue (cf. graphique 3), ce qui  
est rassurant compte tenu de la reprise plus timide et différenciée  
dont fait preuve la zone euro. La Banque centrale européenne (BCE) a  
rappelé que le vrai risque proviendrait d’une remontée des taux sans  
amélioration de l’environnement macroéconomique. Selon l’institution  
de Francfort, l’inflation ne devrait pas augmenter de manière pérenne  
en zone euro et, malgré une tendance haussière, celle-ci atteindrait  
seulement +1,4% en 2023 : un niveau encore bas par rapport à la cible  
de 2% à moyen terme. Aucun resserrement monétaire du côté de la BCE  
n’est donc attendu.  
Surprenant les marchés financiers, la présidente de la BCE Christine  
Lagarde a annoncé, lors de sa réunion de mars 2021, l’augmentation  
significative du rythme des rachats d’actifs dans le cadre de son  
programme PEPP (Pandemic Emergency Purchase Programme). Sans  
en modifier l’enveloppe, Mme Lagarde a toutefois indiqué qu’une  
hausse de son volume serait envisagée si nécessaire, afin de maintenir  
des conditions de financement favorables dans la zone euro. Même si  
le PEPP était pleinement utilisé à horizon mars 2022 (date d’échéance  
du programme), la BCE maintiendrait son approche visant à éviter tout  
INFLATION (%, EN GLISSEMENT ANNUEL)  
1.6  
Inflation totale  
Inflation sous-jacente  
1
1
1
.4  
.2  
.0  
0.8  
0
0
0
0
.6  
.4  
.2  
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-0.2  
0.4  
-
janv.-20 mars-20 mai-20  
juil.-20 sept.-20 nov.-20 janv.-21  
SOURCE : REFINITIV  
GRAPHIQUE 4  
resserrement des conditions monétaires. En cas de non-reconduction Le Tribunal constitutionnel allemand a suspendu le processus de  
du PEPP, partant du principe que le plus fort de la crise pandémique ratification du fonds de relance européen en raison d’un recours contre  
sera derrière nous, une plus grande flexibilité des rachats d’actifs dans le mécanisme utilisé, fondé sur une dette commune européenne. Cette  
le cadre du programme APP (Assets Purchases Programme) pourrait avancée importante de la construction européenne pendant dette crise  
alors être envisagée. Comme récemment indiqué par Fabio Panetta, peine malheureusement encore à se concrétiser.  
membre du directoire de la BCE, le soutien monétaire sera nécessaire  
Achevé de rédiger le 31 mars 2021  
tant que l’inflation ne sera pas durablement au niveau de sa cible, et  
ce probablement bien après la fin de la pandémie.  
QUE PEUT-ON ATTENDRE DU SOUTIEN BUDGÉTAIRE ?  
Ilestdifficiledesavoirquelleseral’orientationdelapolitiquebudgétaire  
des États de la zone euro tant l’incertitude domine concernant la  
situation épidémique. Cette dernière se dégrade dans la plupart des  
pays, laissant présager un soutien prolongé voire accru au niveau  
national. Au niveau européen, alors que les premiers versements de  
subventions du plan « Next Generation EU » ne pourraient intervenir  
qu’à l’été 2021, ce programme fait face à une nouvelle contrainte.  
La banque  
d’un monde  
qui change  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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