Emerging

Reprise encore contrastée

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Eco Emerging // 3 trimestre 2021  
economic-research.bnpparibas.com  
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CHINE  
REPRISE ENCORE CONTRASTÉE  
Le rebond de l’activité à la suite du choc du Covid-19 a été particulièrement rapide, mais également caractérisé par  
des performances différenciées entre secteurs et entre composantes de la demande. La croissance de la production  
industrielle et des exportations a accéléré vigoureusement jusqu’au début de 2021 et se normalise maintenant  
progressivement. Le redressement dans les services et de la consommation privée a été plus lent et se révèle toujours  
fragile au second trimestre. En conséquence, les autorités devraient se montrer de plus en plus prudentes dans  
le resserrement de la politique économique. Le ralentissement du crédit et l’ajustement des déficits budgétaires  
devraient toutefois rester leurs priorités.  
L’activité a fortement rebondi à la suite du choc du Covid-19 du début  
2
020, le PIB récupérant son niveau d’avant-crise dès la fin du T2 2020.  
PRÉVISIONS  
Le rebond a atteint son pic en début d’année et les taux de croissance  
du PIB devraient se normaliser au cours des prochains trimestres. Le  
rebond de l’économie s’est également caractérisé par des performances  
très différenciées entre secteurs et entre composantes de la demande.  
Ces déséquilibres sont encore visibles au T2 2021. En conséquence,  
de nombreuses sociétés, en particulier les PME du secteur des  
services, restent fragilisées, et le redressement du marché du travail  
est inachevé, ce qui, à son tour, freine la reprise de la demande des  
ménages.  
2
019  
2020  
2021e  
2022e  
PIB réel, variation annuelle, %  
6.1  
2.3  
8.7  
5.3  
Inflation, IPC, moyenne annuelle, %  
Solde budgétaire officiel, % du PIB  
2.9  
2.5  
1.7  
2.8  
-2.8  
-3.7  
20.6  
2.0  
-3.2  
22.0  
2.1  
-3.0  
23.4  
1.7  
Dette du gouvernement central, % du PIB 17.0  
Balance courante, % du PIB  
0.7  
Dette externe totale, % du PIB  
Réserves de change, mds USD  
Réserves de change, en mois d'imports  
14.5  
3 108  
15.0  
16.3  
3 217  
16.3  
15.1  
3 272  
15.2  
15.8  
3 312  
14.5  
PERFORMANCES DIFFÉRENCIÉES  
E: ESTIMATIONS ET PRÉVISIONS  
D’une part, l’activité dans l’industrie a vite redémarré au printemps  
TABLEAU 1  
SOURCE : BNP PARIBAS RECHERCHE ECONOMIQUE GROUPE  
2
020, ce qui lui a permis de répondre à la forte hausse de la demande  
mondiale de biens manufacturés et de gagner des parts de marché.  
La croissance de la production industrielle et des exportations a ainsi  
accéléré fortement jusqu’au début de 2021. Depuis mars, les effets de  
base se réduisent et les taux de croissance se normalisent, d’autant  
plus vite que les pénuries de certains intrants ont commencé à gêner  
l’activité. La croissance de l’industrie s’est établie à un taux (toujours  
robuste) de 9,3% en glissement annuel (g.a.) en moyenne en avril-  
mai, contre 24,5% au T1. Son évolution en valeur a moins ralenti du  
fait de la hausse rapide de l’inflation des prix à la production, passée  
de 1,7% en g.a. en février à un niveau historiquement élevé de 9% en  
mai. Les exportations de marchandises ont quant à elles augmenté de  
REBONDS DIFFÉRENCIÉS  
g.a. %, volume  
3
3
2
2
1
1
5
0
5
0
5
0
5
0
5
Production industrielle  
Production du secteur des services  
3
0% en valeur en g.a. en avril-mai, contre 70% au T1. La croissance du  
secteur industriel et des exportations devrait continuer de se modérer  
progressivement dans les prochains mois.  
-
-
10  
D’autre part, l’activité dans les services, qui s’était contractée autant  
que dans l’industrie pendant la période de confinement en janvier-  
février 2020, a rebondi plus tardivement et moins vigoureusement.  
Elle a néanmoins retrouvé un taux de croissance supérieur à celui de  
l’industrie depuis le mois de mars (+15,4% en g.a. en avril-mai). De  
- 15  
2016  
2017  
2018  
2019  
2020  
2021  
SOURCE : NBS  
GRAPHIQUE 1  
même, le redressement de la consommation privée se poursuit, mais la régulièrement introduites en réponse à l’apparition de nouveaux cas  
tendance a fléchi ces derniers mois. Les volumes des ventes au détail de Covid-19. Ce risque devrait diminuer avec l’accélération en cours  
ont augmenté de 13% en g.a. en avril-mai (contre 33,5% au T1), soit une de la campagne vaccinale. Au 10 juin, 43% de la population avaient  
performance inférieure aux attentes.  
reçu au moins une dose de vaccin et 16% étaient entièrement vaccinés  
cf. ourworldindata.org).  
(
De plus, même si le chômage officiel continue de se réduire (le taux  
de chômage urbain établi sur la base de sondages est descendu à 5%  
en mai, soit le même niveau qu’en mai 2019), le marché du travail  
n’a pas retrouvé sa situation d’avant-crise. Le taux de précarité et de  
sous-emploi a augmenté, le chômage des jeunes est particulièrement  
élevé (13,8% en mai 2021, contre 10,5% en mai 2019), les créations  
CREUSEMENT DES INÉGALITÉS DANS LES VILLES  
L’évolution du taux d’épargne des ménages témoigne de leur grande  
prudence. Selon nos estimations, il a augmenté de 34,6% du revenu  
disponible en 2019 à 37,7% en 2020, et ce surcroît d’épargne ne s’est  
que très partiellement résorbé jusqu’à maintenant.  
La consommation privée est tout d’abord freinée par la persistance d’emplois restent jusqu’à maintenant moins dynamiques (au T1 2021,  
du risque sanitaire : l’épidémie est largement sous contrôle en Chine, elles étaient 8% inférieures au niveau du T1 2019). Tout ceci ralentit  
mais des restrictions sur la mobilité – temporaires et localisées – sont le redressement des revenus des ménages, en particulier des  
La banque  
d’un monde  
qui change  
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Eco Emerging // 3 trimestre 2021  
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plus modestes, qui sont aussi ceux qui ont subi les pertes les plus  
importantes pendant le confinement et accumulé le moins d’épargne  
en 2020. Ainsi, dans les zones urbaines, le revenu disponible par tête  
a baissé de 2,2% en termes réels pour les ménages à plus faibles  
revenus (après +5,2% en 2019) alors qu’il a augmenté de 2,3% pour les  
ménages à plus hauts revenus (+5,1% en 2019). Le revenu réel moyen  
des travailleurs migrants a, quant à lui, quasiment stagné en 2020.  
Ce creusement des inégalités et les difficultés des ménages les plus  
modestes contribuent au retard du redressement de la consommation  
privée. En revanche, les inégalités de revenus entre zones urbaines et  
rurales se sont réduites pendant la crise sanitaire. En moyenne, en  
RALENTISSEMENT DE LA CROISSANCE DES CRÉDITS  
g.a. %  
Total des crédits (social financing)  
Prêts bancaires  
32  
28  
24  
20  
16  
12  
8
4
0
Financements du shadow banking  
Emissions obligataires  
2
3
020, le revenu réel par tête a augmenté de 1,2% dans les villes et de  
,8% dans les campagnes. Le rapport entre les deux (de 2,6 en 2020)  
diminue lentement depuis plusieurs années et s’est encore réduit au  
T1 2021.  
-4  
-8  
12  
-
L’inflation des prix à la consommation reste très modérée et devrait peu  
peser sur les dépenses des ménages, même si elle accélère depuis trois  
mois (de -0,2% en g.a. en février à +1,3% en mai) après avoir ralenti tout  
au long de 2020 et début 2021. L’inflation des prix alimentaires (+0,3%  
en mai) devrait rester faible au moins jusqu’à l’automne après leur  
flambée aux S2 2019 et S1 2020, et les répercussions de la hausse des  
prix à la production sur les prix à la consommation sont très limitées.  
L’inflation sous-jacente accélère légèrement (+0,9% en mai) mais reste  
bien inférieure à son niveau d’avant-crise (elle était de 1,6% en 2019).  
2016  
2017  
2018  
2019  
2020  
2021  
SOURCE : PBOC  
GRAPHIQUE 2  
ralentissement marqué des émissions obligataires et de la contraction  
des financements du shadow banking. Le crédit devrait continuer à  
ralentir à court terme. En particulier, les règles encadrant l’activité du  
secteur immobilier (transactions, financements des promoteurs, prêts  
hypothécaires) pourraient être davantage durcies. Dans le même temps,  
les taux d’intérêt directeurs devraient rester stables et la liquidité  
L’INVESTISSEMENT DICTÉ PAR LA POLITIQUE ÉCONOMIQUE domestique sera maintenue à des niveaux suffisants pour soutenir  
l’investissement manufacturier, aider au redressement des PME et du  
L’investissement a rapidement rebondi à la suite de son effondrement  
secteur des services, et ne pas aggraver la hausse des risques de crédit.  
au T1 2020 (-16% en g.a. en valeur), et sa croissance s’est établie à  
L’absence de fortes tensions inflationnistes et les pressions à la hausse  
3
% sur l’ensemble de 2020. Elle a atteint des taux records en janvier-  
sur le yuan devraient également inciter les autorités à ne pas bouger  
les taux.  
Sur le plan budgétaire, la priorité est donnée à l’ajustement des comptes  
publics tout en continuant d’aider les entreprises les plus fragiles.  
En effet, les déficits budgétaires se sont considérablement accrus en  
février 2021 (+35% en g.a.) du fait d’effets de base importants, mais elle  
est très vite retombée depuis (à +5% en g.a. en mai). Le redressement  
de l’investissement l’an dernier a été principalement tiré par les  
projets dans l’immobilier et les infrastructures publiques, encouragés  
par les mesures de relance. Étant donné le resserrement progressif des  
conditions de crédit depuis le T3 2020 et la modération des dépenses  
publiques, le ralentissement de l’investissement dans ces deux  
secteurs était attendu.  
2
020 : si le déficit « officiel » a simplement augmenté de 2,8% du PIB  
en 2019 à 3,7%, le déficit de l’ensemble des administrations publiques  
a, selon nos estimations, doublé en un an, passant de RMB 4600 mds  
à RMB 9200 mds, soit de 4,6% du PIB en 2019 à 9% en 2020. En outre,  
bien que la dette totale du gouvernement reste modérée (elle est  
passée de 17% du PIB fin 2019 à 21% fin 2020 pour l’État central, et de  
En revanche, l’investissement manufacturier a redémarré plus tardi-  
vement en 2020 et devrait encore se redresser en 2021, stimulé par le  
dynamisme des exportations et de l’activité industrielle, par des taux  
d’utilisation des capacités de production très élevés et l’amélioration  
des profits des entreprises. En dépit de sa performance récente plutôt  
décevante, nous continuons donc de tabler sur un renforcement de  
l’investissement manufacturier à court terme.  
2
1,6% à 25,3% pour les collectivités locales), sa charge est inégalement  
répartie. Surtout, les collectivités locales sont exposées à des risques  
contingents élevés associés à la dette des véhicules de financement et  
autres entreprises qu’elles détiennent (le FMI estime par exemple la  
dette des véhicules de financement à 38% du PIB fin 2020).  
Signal d’un resserrement prudent, l’objectif de déficit officiel pour  
RETRAIT PLUS PRUDENT DES MESURES DE SOUTIEN  
2
021 a été abaissé à 3,2% du PIB et le déficit total des administrations  
publiques devrait reculer légèrement à 7,5%. Les reports et exonérations  
d’impôts et de cotisations sociales doivent prendre fin, sauf pour les  
petites entreprises. Les dépenses publiques sont modérées, avec en  
particulier un ralentissement marqué de l’investissement dans les  
infrastructures depuis le début de l’année. Ceci participe à la fois aux  
efforts d’ajustement budgétaire et de réduction de l’endettement ;  
les nouvelles émissions obligataires des collectivités locales visant à  
financer les projets d’infrastructure ont de fait nettement reculé sur les  
premiers mois de 2021.  
Les autorités ont ajusté leurs priorités au cours des derniers mois. Étant  
donné la bonne performance de l’économie après le choc du Covid-19,  
les mesures de soutien sont progressivement réduites. Cependant, les  
autorités reconnaissent aussi que la base du redressement de l’activité  
depuis un an est « instable » et vont probablement se montrer de plus  
en plus prudentes dans le resserrement de la politique économique.  
Concernant les conditions monétaires et de crédit, la priorité est  
de ralentir la hausse de l’endettement et de combattre les risques  
d’instabilité financière, principalement via des mesures prudentielles.  
La croissance du total des crédits à l’économie (social financing) est  
passée de 13,7% en g.a. en octobre 2020 à 11% en mai 2021, du fait  
d’un léger fléchissement des prêts bancaires (60% du total), d’un  
Achevé de rédiger le 29 juin 2021  
Christine Peltier  
christine.peltier@bnpparibas.com  
La banque  
d’un monde  
qui change  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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