EcoFlash

Zone euro : les finances publiques éprouvées par la crise

ECO FLASH  
N°21-12  
3 juin 2021  
ZONE EURO : LES FINANCES PUBLIQUES ÉPROUVÉES PAR LA CRISE  
Frédérique Cerisier  
Dans les États de la zone euro, les ressources  
RATIOS DE DETTE PUBLIQUE DANS LA ZONE EURO  
publiques ont été massivement mobilisées  
pour répondre à l’urgence sanitaire, afin  
de soutenir les ménages et les entreprises  
confrontés à la perte d’activité. Le ratio de  
dette publique a ainsi fortement augmenté en  
%
du PIB  
2020  
2019  
200  
2
020, pour s’établir à 98% du PIB.  
150  
Alors que le besoin de soutenir l’activité  
économique reste fort en ce début d’année,  
l’endettement de la zone euro devrait franchir  
le seuil de 100% du PIB en 2021.  
1
00  
50  
0
La BCE prévoit de poursuivre ses achats d’actifs  
dans le cadre du PEPP au moins jusqu’en mars  
GR IT PT ES CY FR BE ZE AT SJ DE FN SK IE NL MT LN LV LU EO  
2
022, alors que l’Eurosystème détient actuel-  
GRAPHIQUE 1  
SOURCE : AMECO  
lement presque 30points de PIB de titres de  
dettes publiques de la zone euro.  
LA DETTE PUBLIQUE EN ZONE EURO JUSTE EN DEÇÀ DE 100% DU PIB EN 2020  
Les premiers versements du plan Next Gene-  
ration EU pourraient intervenir dès le second  
semestre 2021. La Commission européenne  
estime, à ce stade, que 40% des subventions  
offertes par la facilité pour la reprise et la rési-  
lience pourraient être dépensées d’ici fin 2022,  
pour un montant de près de 1% du PIB de l’UE.  
La crise de la Covid-19 a des conséquences massives sur la situation des finances publiques  
européennes. Dans tous les États membres, les comptes publics ont été mis à rude épreuve en  
2
020 par la récession économique, l’envolée des dépenses sanitaires, et le soutien massif des  
États aux ménages et aux entreprises, une nécessité qui perdure durant la première moitié de  
021.  
2
En publiant fin avril une première estimation des données de dettes et de déficits au sein de  
la zone, Eurostat a donné une idée de la facture, tout du moins pour la seule année 2020.  
Sans surprise, ces estimations montrent une explosion des déficits publics dans la plupart des  
États membres, ainsi qu’une interruption du lent mouvement de réduction des dettes publiques  
1
entamé ces dernières années .  
1
La France et l’Italie faisaient exception, et se situaient plutôt dans une phase de stabilisation de leur ratio d’endet-  
tement.  
La banque  
d’un monde  
qui change  
Eco Flash 21-12 // 3 juin 2021  
economic-research.bnpparibas.com  
2
Quasiment nul en 2018 et 2019, le déficit public de la zone euro a ainsi  
atteint 7,2 % du PIB en 2020. Le ratio d’endettement s’est quant à lui  
établi juste en deçà du seuil symbolique de 100, à 98% du PIB. Il est en  
hausse d’environ 14 points de PIB par rapport à 2019, une augmentation  
historique, encore un peu plus forte que celle qui avait été enregistrée  
en 2009 (environ 11 points de pourcentage du PIB), lors de la crise  
financière. Cette hausse est principalement due à l’augmentation  
nominale de la dette brute des administrations publiques des États  
membres. Elle s’est accrue de plus de 1000 milliards d’euros en 2020  
DÉFICIT ET DETTE PUBLIQUE DANS LA ZONE EURO  
% du PIB  
Ratio de dette des adlinistrations publiques (é.d.)  
Déficit général des administrations publiques (é.g.)  
2
0
120  
100  
80  
60  
40  
20  
0
(
à plus 11 000 milliards), mais elle est également le reflet de la baisse  
-2  
du produit intérieur brut au dénominateur (en baisse de plus de 600  
milliards).  
-
-
-
4
6
8
UNE HÉTÉROGÉNÉITÉ ACCRUE  
Parmi les pays les plus touchés, on retrouve ceux qui ont enregistré  
les récessions les plus marquées, soit parce que la pandémie y a été  
particulièrement forte (et les périodes de confinement longues), soit  
parce que le tourisme représente une part importante de l’activité  
économique. L’Espagne, la Grèce et Chypre (avec un ratio en hausse  
-
10  
95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20  
GRAPHIQUE 2  
SOURCE : AMECO  
+
25 pp de PIB) et, dans une moindre mesure l’Italie (+20 pp) et la  
France (+18 pp) sont ainsi parmi les pays les plus touchés. À l’inverse,  
parmi les grands pays, l’Allemagne et les Pays-Bas tirent la moyenne  
européenne vers le bas (cf. graphique 1).  
LES PROGRAMMES D’ACHATS DE DETTES PUBLIQUES DE LA BCE PAR PAYS  
EUR mds  
PSPP  
PEPP  
Total  
% du PIB  
En niveau, les ratios d’endettement des différents pays de la zone euro  
s’étalaient finalement de 18,2% du PIB en Estonie à 205,6% en Grèce  
fin 2020. La crainte est que la crise de la Covid-19 se traduise par  
un nouveau choc sur la dispersion des positions budgétaires dans la  
zone euro, qui serait amplifié les années suivantes par le fait que les  
États membres, dont les ratios ont le plus augmenté en 2020, sont  
probablement de ceux qui risquent d’enregistrer les performances de  
croissance les plus faibles dans les prochaines années.  
Autriche  
Belgique  
Chypre  
71  
89  
4
24  
30  
2
95  
120  
6
24.1%  
25.0%  
25.3%  
23.4%  
2.2%  
Allemagne  
Estonie  
599  
0
221  
0
820  
1
Si cette hétérogénéité croissante est source d’inquiétudes, il convient  
de souligner que l’accroissement des ratios de dette ne s’est pas  
nécessairement accompagné d’une dégradation marquée de la  
soutenabilité des dettes publiques européennes l’an dernier. En effet,  
le rebond actuel des perspectives de croissance et le maintien probable  
des taux d’intérêt souverains à des niveaux extrêmement faibles pour  
plusieurs années facilitent le financement de la dette publique et  
rend relativement « indolore» son augmentation. En outre, une partie  
importante de cette dette est actuellement détenue par l’Eurosystème  
Espagne  
Finlande  
France  
297  
36  
495  
0
104  
15  
158  
22  
14  
157  
2
401  
52  
653  
22  
53  
582  
7
33.5%  
20.8%  
27.0%  
12.7%  
13.6%  
33.5%  
14.2%  
6.8%  
Grèce  
Irlande  
39  
425  
5
Italie  
Lithuanie  
Luxembourg  
Lettonie  
Malte  
(
cf. infra). Aux yeux des investisseurs qui anticipent que les paiements  
en principal reçus par l’Eurosystème pourraient être réinvestis pendant  
une période bien plus prolongée que les échéances actuellement  
annoncées, cette détention constitue un support important à la  
soutenabilité des dettes publiques de la zone euro. L’Eurosystème  
détient presque 30% de la dette publique de la zone euro  
3
1
5
3
1
4
12.6%  
11.1%  
20.6%  
31.0%  
27.1%  
22.0%  
2.8%  
1
0
2
Pays-Bas  
Portugal  
Slovénie  
Slovaquie  
Supranationaux  
Total  
122  
46  
9
49  
20  
4
171  
66  
13  
21  
329  
3 421  
L’EUROSYSTÈME DÉTIENT PRESQUE 30% DE LA DETTE  
PUBLIQUE DE LA ZONE EURO  
15  
262  
2 521  
6
En mars 2020, la Banque centrale européenne a, dans le cadre de son  
soutien aux économies face à la crise sanitaire, renforcé sa politique  
d’assouplissement quantitatif avec l’ouverture d’un programme  
d’urgence pour la pandémie – le Pandemic Emergency Purchase  
Program (PEPP) – qui a relancé ses achats d’actifs, et en particulier  
de titres de dettes publiques de la zone euro. La répartition des achats  
67  
900  
28.6%  
TABLE AU 1  
SOURCE : BCE, ESTIMATIONS BNPPARIBAS  
La banque  
d’un monde  
qui change  
Eco Flash 21-12 // 3 juin 2021  
economic-research.bnpparibas.com  
3
LA CHARGE D’INTÉRÊT MAINTENUE À UN NIVEAU HISTORI-  
QUEMENT FAIBLE  
PROGRAMMES D’ACHATS D’ACTIFS PUBLICS DE LA BCE  
Programme d'achat d'urgence en cas de pandémie  
Programme d'achat du secteur public  
EUR mns  
500000  
Dans ce contexte, les États européens ont vu leurs coûts de financement  
se réduire à nouveau au cours de 2020. Les États les mieux notés ont  
bénéficié de taux négatifs sur des échéances de plus en plus longues,  
tandis que l’Italie, par exemple, a vu son taux à 10 ans baisser de  
3
3
000000  
500000  
000000  
500000  
000000  
00000  
2
9
0 points de base entre janvier 2020 et janvier 2021.  
2
Dans l’ensemble, la Commission européenne estime que la charge  
d’intérêt des États de la zone euro, qui s’établissait déjà à des niveaux  
historiquement faibles avant la crise sanitaire, a de nouveau reculé  
l’an dernier, à 1,5% du PIB en moyenne. Des tensions sont apparues  
sur les taux nominaux depuis le début de 2021, en lien avec le  
rebond des anticipations inflationnistes, la remontée de l’inflation,  
et les anticipations de reprise aux États-Unis et dans la zone euro.  
Cela dit, tant que ce mouvement restera globalement en ligne avec le  
redressement progressif des perspectives d’activité et d’inflation dans  
la zone euro, il ne remettra pas en cause la faiblesse des coûts de  
financement de la dette publique qui, fondamentalement, dépend de  
l’écart entre le taux d’intérêt nominal et le taux de croissance nominal.  
1
1
5
0
2
015  
2016  
2017  
2018  
2019  
2020  
2021  
GRAPHIQUE 3  
SOURCE : BCE  
s’appuie « de façon souple » sur la clé de répartition du capital de  
la BCE. Une clause dérogatoire autorise les achats des titres de dette  
publique grecs malgré leur notation en catégorie spéculative .  
En outre, le redressement attendu des taux de marché ne s’appliquera  
qu’à la dette nouvellement émise ou refinancée, sachant que la maturité  
moyenne des titres de dettes publiques dans la zone euro est supérieure  
à sept ans. Dès lors, il est tout à fait normal que le coût moyen de la  
dette publique (ou taux d’intérêt implicite, voir graphique 6) n’ait pas  
encore touché son point bas, et que la Commission européenne anticipe  
un nouveau repli cette année et l’an prochain de la charge d’intérêt  
payée rapportée au PIB, malgré le redressement des taux de marché  
et l’accroissement du stock de dette publique. D’après ses dernières  
prévisions, cette charge pourrait ainsi s’établir à 1,3% du PIB en 2022.  
2
Fin 2020, on estime ainsi que plus de 750 milliards d’actifs publics  
étaient détenus par l’Eurosystème au titre du PEPP, tandis que les  
détentions au titre du Public Sector Purchasing Program (PSPP) était  
3
en hausse d’environ 260 milliards par rapport à fin 2019 . Au total,  
la valeur des titres de dette publique détenus par l’Eurosystème s’est  
donc accrue de près de 1000 milliards d’euros sur un an en 2020,  
un montant quasiment identique à l’augmentation de la dette brute  
des administrations publiques sur la période, estimée par Eurostat à  
4
1
080 milliards d’euros .  
Les achats d’actifs de l’Eurosystème euro ont donc, indirectement et  
en moyenne, financé la quasi-totalité de la dette publique émise en  
RENDEMENT DES TITRES DE DETTE PUBLIQUE (10 ANS)  
2
020. Ces achats se sont ajoutés à ceux déjà effectués depuis 2015  
dans le cadre du PSPP, et vont se poursuivre : l’enveloppe totale du  
%
Allemagne  
Italie  
Espagne  
France  
5
PEPP a été portée en décembre 2020 à 1 850 milliards d’euros . Le  
4
3
2
1
0
1
2
Conseil des gouverneurs s’est engagé à poursuivre sa politique d’achats  
nets jusqu’à la fin de la crise et au minimum jusqu’en mars 2022. Les  
paiements du principal des titres arrivant à échéance seront, pour leur  
part, réinvestis au moins jusqu’à la fin de 2023. S’agissant du PSPP, et  
plus globalement de l’ensemble des programmes d’achats d’actifs, le  
conseil des gouverneurs de la BCE prévoit également de poursuivre  
ses achats tant que celle-ci ne sera pas prête à relever son principal  
taux directeur, puis de réinvestir les paiements du principal arrivant à  
échéance pendant une période prolongée.  
-
-
Le graphique 3 montre la progression du stock de dette publique  
détenu par l’Eurosystème depuis 2015. Fin avril 2021, on peut estimer  
ce stock à environ 3 400 milliards d’euros, soit environ 29% du PIB de  
la zone euro.  
1
6
17  
18  
19  
20  
21  
GRAPHIQUE 4  
SOURCE : REFINITIV  
3
4
Voir https://www.ecb.europa.eu/mopo/implement/pepp/html/index.en.html et https://www.ecb.europa.eu/mopo/implement/app/html/index.en.html#pspp  
À noter que de la dette brute des administrations publiques inclue la dette de l’État, donc les émissions des Trésors européens, mais également la dette des administrations  
locales et sociales.  
5
Y compris les achats d’actifs privés qui restent à ce stade très minoritaires.  
La banque  
d’un monde  
qui change  
Eco Flash 21-12 // 3 juin 2021  
economic-research.bnpparibas.com  
4
L’ORIENTATION DE LA POLITIQUE BUDGÉTAIRE EN 2021  
ENDETTEMENT ET CHARGE D’INTÉRÊT DANS LES PAYS DE LA ZONE EURO  
Quelle sera l’orientation des politiques budgétaires en 2021 et au cours  
des prochaines années ? S’agissant de 2021, cela dépend au premier  
chef de l’évolution de l’épidémie, du bon déroulé des campagnes de  
vaccination et de l’efficacité, dans le temps, des vaccins. Ainsi, au  
premier semestre, la plupart des États membres ont été amenés  
à maintenir, voire enforcer les mesures d’urgence et de soutien à  
l’économie au-delà de ce qu’ils prévoyaient dans leurs lois de finances  
initiales, compte tenu de nouvelles vagues épidémiques intervenues  
cet hiver. Ils peaufinent actuellement leurs plans de déconfinement en  
espérant qu’un rebond durable de l’activité s’amorcera cet été, mais  
des déconvenues sont possibles. La question du retrait progressif des  
mesures de soutien aux ménages et aux entreprises ne se posera donc  
au mieux qu’au second semestre, plus probablement en 2022.  
5
4
2007  
3
2
1
0
2020  
0
50  
100  
150  
Pour beaucoup d’observateurs, il s’agit pour les Européens d’éviter de  
reproduire les erreurs commises à la sortie de la crise financière de  
2009. Le resserrement trop précoce des politiques budgétaires n’avait  
alors pas permis d’éviter à la zone euro de retomber en récession en  
Dette publique en % du PIB  
GRAPHIQUE 5  
SOURCE : COMMISSION EUROPÉENNE  
2
011. À l’époque, les États membres avaient été encouragés à contenir  
la détérioration de leurs finances publiques dès 2010 et à mettre  
en place des politiques clairement restrictives l’année suivante. Un  
objectif uniforme avait même un temps été assigné aux États membres  
LA DETTE AUGMENTE ET SON COÛT DIMINUE  
Dette publique dans la zone euro (% du PIB, é.g.)  
Taux d'intérêt implicite (%, é.d.)  
(
« 3% en 2013 »), les poussant à comprimer leur demande intérieure  
au même moment.  
120  
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
Pour éviter ces écueils, la Commission européenne a notamment  
demandé aux États membres d’étendre la mise entre parenthèses des  
règles du pacte de stabilité et de croissance, au moins jusqu’en 2022.  
Elle appelle cette fois-ci à la prudence dans le retrait des mesures  
de soutien et à plus de coordination des politiques économiques  
nationales.  
100  
80  
60  
40  
Pour l’ensemble de l’Union européenne, la Commission européenne  
estime dans ses dernières prévisions6 que le montant des mesures  
budgétaires d’urgence des États atteindra environ 4 points de PIB en  
2021, comme en 2020. En 2022, il n’atteindrait plus que 1 point de PIB  
de l’UE.  
20  
0
9
5 96 97 98 99 00 01 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 16 17 18 19 20 21  
S’agissant de la seule zone euro, elle estime ainsi que le déficit général  
des finances publiques, qui est passé l’an dernier de -0,6% du PIB en  
GRAPHIQUE 6  
SOURCE : AMECO  
2
019 à -7,2% en 2020, pourrait s’élargir encore un peu cette année,  
l’effet (négatif) sur le solde des finances publiques du renforcement  
des mesures de soutien aux économies l’emportant sur celui (positif)  
du rebond de l’activité. Finalement, le déficit de la zone euro  
s’établirait autour de -8% du PIB en 2021. Il enregistrerait en revanche  
une amélioration substantielle l’an prochain, avec le retrait progressif  
des mesures temporaires de soutien aux agents économiques et le  
redressement de l’activité. Il s’établirait encore toutefois à -3,8% du  
PIB en 2022.  
SOLDES BUDGÉTAIRES DES ADMINSITRATIONS PUBLIQUES  
DANS LA ZONE EURO  
%
du PIB  
0
2
4
6
8
-
-
-
-
PREMIERS CHIFFRAGES DES EFFETS ATTENDUS DU PLAN  
DE RELANCE EUROPÉEN  
-
-
-
10  
12  
14  
2020  
Prévision 2021  
À cet horizon, la Commission et les États membres comptent sur la  
mise en œuvre du plan de relance européen pour soutenir encore un  
peu l’activité et permettre aux États avec les finances publiques les  
plus fragiles de poursuivre leurs investissements.  
ES MT GR IT BE FR AT SJ LN ZE SK CY PT FN IE EO LV NL DE LU  
GRAPHIQUE 7  
SOURCE : AMECO (PRÉVISIONS DE PRINTEMPS DE LA COMMISSION EUROPÉENNE)  
La banque  
d’un monde  
qui change  
Eco Flash 21-12 // 3 juin 2021  
economic-research.bnpparibas.com  
5
La Commission a notamment fourni dans ses dernières prévisions une  
première estimation des dépenses associées et des effets attendus  
du plan de relance européen. Ce chiffrage s’appuie en partie sur les  
informations des « plans nationaux pour la reprise et la résilience »  
envoyés à Bruxelles par les États membres.  
PLAFOND DES SUBVENTIONS PAR ÉTAT MEMBRE  
ESTIMATIONS, À PRIX COURANTS)  
(
EUR mds  
% du PIB  
Autriche  
Belgique  
Chypre  
3.5  
5.9  
1
0.9%  
1.2%  
4.6%  
0.5%  
3.5%  
0.8%  
1.6%  
0.7%  
10.3%  
0.3%  
4.0%  
6.4%  
4.3%  
0.1%  
2.2%  
0.7%  
6.5%  
6.5%  
3.7%  
5.8%  
2.3%  
9.6%  
12.0%  
3.1%  
5.0%  
Rappelons que le plan Next Generation EU organise le versement de  
3
90 milliards d’euros de subventions aux États membres d’ici 2026  
(
dont EUR 312,5 mds via la facilité pour la résilience et la reprise) ;  
50 milliards euros sont par ailleurs disponibles sous forme de prêts  
d’où le total annoncé de EUR 750 mds pour l’ensemble du plan, soit  
3
Danemark  
Estonie  
1.6  
1
(
plus de 5% du PIB de l’UE), mais, tous les États membres ne feront pas  
appel à cette possibilité, et rien n’assure que l’intégralité de l’enveloppe  
associée sera dépensée. À ce stade, parmi les grands pays de la zone,  
seule l’Italie a prévu a priori de recourir à cette possibilité.  
Finlande  
France  
2.1  
39.4  
25.6  
17.8  
1
Allemagne  
Grèce  
Pour réaliser ses estimations, la Commission a supposé que, dans les  
pays pour lesquels elle ne disposait pas d’informations suffisantes,  
les subventions accordées par le plan seraient dépensées de façon  
uniforme d’ici à 20267. Pour d’autres, elle a tenu compte du fait que le  
rythme des dépenses pourrait être plus rapide : l’Allemagne, la France  
et l’Espagne pourraient ainsi avoir dépensé plus de la moitié de leur  
allocation d’ici un an et demi. Pour l’ensemble de l’Union européenne,  
elle estime que 40% des subventions accordées par NGEU pourraient  
être dépensées d’ici fin 2022, pour un montant de EUR 140 mds (près  
de 1% du PIB de l’UE). Elles serviraient à hauteur de 30% des dépenses  
en investissement public, 50% des investissements privés et de 20%  
des dépenses courantes.  
Irlande  
Italie  
68.9  
2
Lettonie  
Lithuanie  
Luxembourg  
Malte  
2.2  
0.1  
0.3  
6
Pays-Bas  
Portugal  
Slovaquie  
Slovénie  
Espagne  
Zone euro  
Bulgarie  
Croatie  
13.9  
6.3  
1.8  
69.5  
269.9  
6.3  
6.3  
7.1  
7.2  
Frédérique Cerisier  
Tchéquie  
Hongrie  
Pologne  
Roumanie  
Suède  
23.9  
14.2  
3.3  
4.4%  
6.1%  
0.6%  
2.2%  
UE 27  
338  
TABLE AU 2  
7
Cela implique que 27% des fonds seront dépensés d’ici à 2022. C’est notamment le cas, dans la zone euro, pour la Grèce et les Pays-Bas.  
La banque  
d’un monde  
qui change  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
Ce site présente leurs analyses.
Le site contient 1589 articles et 282 vidéos